執筆：nico pei
編集：佳欢、Chaincatcher
プライベートクレジットからの洞察
固定金利借入がプライベートクレジット領域で主流となっているのは、借り手が確実性を必要としているからであり、貸し手がそれを好むからではない。
借り手——企業、プライベートエクイティ、不動産発起人は、主にキャッシュフローの予測可能性に関心を持っている。固定金利はベンチマーク金利上昇のリスクを排除し、予算を簡素化し、リファイナンス リスクを軽減する。これは、金利変動が返済能力を脅かす可能性のあるレバレッジシーやまたは長期プロジェクトにとって特に重要である。
対照的に、貸し手は通常変動金利を好む。貸し手は「ベンチマーク金利＋クレジットスプレッド」として融資を価格設定する。変動構造は金利上昇時に利益率を保護し、デュレーションリスクを低減し、貸し手がベンチマーク金利上昇時にアップサイドを捕捉することを可能にする。固定金利は通常、貸し手が金利リスクをヘッジするか追加スプレッドを徴収できる場合にのみ提供される。
したがって、固定金利商品は借り手ニーズへの対応であり、デフォルト市場構造ではない。これはDeFiの重要な教訓を説明している：借り手の金利確実性に対する明確で持続的なニーズがなければ、固定金利借入は流動性、規模、または持続可能性を達成することは難しい。
AaveおよびMorphoの実際の借り手は誰か？
誤解：「トレーダーはレバレッジをかけたり空売りしたりするためにマネーマーケットから借入している」
極端なレバレッジの大多数はパーペチュアル先物（Perps）を通じて実現される。これは優れた資本効率を提供するからである。対照的に、マネーマーケットは過度な担保化が必要であり、投機的レバレッジ取引には適していない。
Aaveのステーブルコイン借入だけで、規模は約80億ドルである。これらの借り手は誰か？
大まかに言うと、2種類の借り手がいる：
長期保有者／クジラ／財務省：暗号資産を担保にしてステーブルコインを借入し、資産を売却せずに流動性を得て、上昇エクスポージャーを保持し、実現化または税務事象を回避する。
リサイクル利回り獲得者：LST/LRT（stETHなど）やリサイクル可能なステーブルコイン（sUsDeなど）への融資について、レバレッジで上昇するために借入する。目的は単方向の買気または売気からの利益ではなく、より高い純利回りを獲得することである。
固定金利に対する真の市場ニーズはオンチェーンに存在するか？
はい——ニーズは暗号資産を担保にする機関およびリサイクル融資戦略に集中している。
暗号資産を担保にする機関
Maple Financeは、BTCおよびETHなどのブルーチップ暗号資産を担保にしてステーブルコイン融資を提供している。借り手には、高純資産個人、ファミリーオフィス、ヘッジファンド、および予測可能なコスト固定金利資金を求める参加者が含まれる。
Aave USDCの借入利回りが約3.5%であるのに対し、Maple Financeのブルーチップ担保に対する機関固定金利ローンの決済レートは約5.3%～8% APY——これは、ローンが変動金利および期間から固定に移行するときに、約180～450ベーシスポイントのプレミアムが存在することを意味する。
市場規模の観点から、Mapleのシロップ プールだけで約26.7億ドルのTVL（総ロック価値）を保有し、規模的にEthereumメインネット上のAaveの約37.5億ドルの未払い融資と比較できる。
( Aave ~3.5% vs Maple ~8%：固定金利暗号担保ローンには～180～400ベーシスポイントのプレミアムがある)
ただし、Mapleを選択する一部の借り手はハッキングリスクを回避するためであることに注目する価値がある。しかし、DeFiが着実に成熟し、透明性とクリアランスメカニズムが耐性を持つことが証明され、このかつての分散台帳契約リスクは縮小している。Aaveのようなプロトコルはますます安全なインフラストラクチャと見なされており、これはオンチェーン固定金利オプションが利用可能になった場合、この場外固定金利暗号融資プレミアムが時間とともに圧縮されるべきことを示している。
リサイクル融資戦略
リサイクル者からの需要は数十億ドルの規模があるが、予測不可能な借入金利のため、リサイクル戦略はほぼ利益がない：
リサイクル者は固定金利利回りエンド（例：PT）から利益を得ているが、浮動金利で借入してリサイクル戦略に資金を提供することは金利変動リスクを導入し、数ヶ月間の収益を突然消去したり、戦略を損失に陥らせたりする可能性がある。
歴史的データに基づくと、AaveおよびMorphoの借入金利はまったく安定していない：
借入金利と利息获得資産の両方が固定されている場合、資金リスクは排除される。戦略は実行が容易になり、ポジションは予想通りに保有でき、資本は効率的にスケーリングできる——サイクラーが自信を持って資金をデプロイすることができ、市場をバランスに向かって推し進める。
5年以上の実績のある安全性と、Pendle PTが主導するオンチェーン固定収益の成長に伴い、オンチェーン固定金利融資に対する需要は急速に増加している。
固定金利借入需要が既に存在する場合、市場が成長していないのはなぜか。固定金利融資の供給側を詳しく見てみよう。
流動性はオンチェーン資金の生命線である
流動性とは、ロック期間なしでいつでもポジションを調整または終了する能力——放貸人は資本を引き出すことができ、借り手はポジションを平仓にしたり、担保を取り戻したり、制限または罰金なしに前払いしたりできる。
Pendle PT保有者は、Pendle v2 AMMおよびオーダーブックがかなりのスリッページなしに約100万ドル以上の市場終了を吸収できないため、流動性を犠牲にしている。最大のリクイディティプール内でさえもそうである。
オンチェーン貸し手はこのような貴重な流動性を放棄することで何が補償されるか。Pendle PTに基づき、通常は10%以上のAPYであり、YTポイント取引が積極的な場合（例えばArbitrumのusdai）は30%以上のAPYにもなる。
明らかに、暗号融資借り手は固定金利に対して10%の利息を支払うことはできない。YTのポイントに投機しない場合、この金利は持続不可能である。
私は、Pendle（本金トークン）がAaveやMorphoなどの中核的なマネーマーケットの上に追加のリスク層を追加することを十分に認識している——Pendleプロトコルリスクと基礎資産リスクを含む。PTは構造的に基礎融資リスクよりもはるかに大きい。
しかし、これは成り立つ：借り手が超高利率を支払わない場合、貸し手に柔軟な固定金利市場を放棄するよう要求することはスケールできない。流動性が削除されると、利回りは補償するために大幅に上昇する必要があり——これらの利率は真の非投機的融資ニーズにとって持続不可能である。
Term FinanceおよびTermMaxは、この不一致が理由で固定金利市場がスケールできない良い例である：少数の貸し手のみが低利回りのために流動性を放棄することを喜び、借り手はAave金利が4%である場合、固定金利に対して10% APYを支払いたくない。
流動性が貴重であることを考えると、融資のニーズを効果的にサービスし、市場が双方にとって満足できるバランスに達する方法は？
破局法：「ピアツーピア マッチング」の古い思考を放棄する
破局法は、「固定金利借り手」を「固定金利貸し手」と強制的にマッチングすることではない。代わりに、「固定金利借り手」を「金利トレーダー」とマッチングすべきである。
まず、チェーン上の資金の大多数はAave、Morphoなどのトップティアプロトコルのセキュリティのみを信頼し、パッシブ対応に慣れている。
したがって、固定金利市場をスケールさせるには、貸し手の体験はAaveでの現在の体験と完全に同じである必要がある：
いつでも預金
いつでも引き出し
最小の追加信頼仮定
ロック期間なし
理想的には、固定金利プロトコルはAave、Morpho、およびEulerのセキュリティおよび流動性に直接アクセスできる。理想的には、これらの信頼できるマネーマーケットの上に構築されたプロトコルである。
取引金利対。トレード期間
次に、固定金利融資では、借り手は融資全体の期間を固定デュレーションにロックする必要はなく、相定の固定金利とAave浮動金利の差を吸収する意思のある資本（ヘッジャーまたはトレーダーなど）のみを見つける必要があり、残りの資金はAave、Morpho、またはEulerなどの浮動金利市場から取得できる。
このメカニズムは金利スワップを通じて実装される：ヘッジャーは完全にマッチしたAave浮動金利の浮動収入を固定支払いと交換し、借り手に金利確実性を提供し、同時にマクロトレーダーが高資本効率（隠れたレバレッジなど）で金利動きの見方を表現できるようにし、従来のモデルの貸し手が柔軟性を放棄する問題を回避し、市場スケーリング拡張を促進する。
資本効率：トレーダーは金利リスクエクスポージャーを保証するのに十分なマージンのみをデポジットする必要があり、これはローンの全名目金額よりもはるかに小さい。例えば、1ヶ月の期間の場合、Aave借入金利の1000万ドルショートエクスポージャー、4% APYの固定金利を仮定すると、トレーダーは33,300ドルのみを投入すればよい——これは300倍の隠れたレバレッジであり、非常に高い資本効率である。
Aave金利は3.5%～6.5%の間で頻繁に変動することを踏まえると、このレベルの隠れたレバレッジにより、トレーダーは$3.5から$6.5に頻繁に変動するトークンのような金利を取引できる。このため、：
主流の暗号通貨の変動性よりも数生も高い；
主流のコイン価格と全体的な市場流動性と強く相関している；
明示的なレバレッジを使用しない（例えばBTCで40倍）、その場合は清算される可能性が高い。
この記事の目的のため、隠れたレバレッジと明示的なレバレッジの違いについて詳しく説明しない。別の記事に残す。
オンチェーン信用拡張への道
オンチェーン信用が成長するにつれ、固定金利融資に対する需要が拡大すると予想される。借り手がより大規模で長期的なポジションおよび生産的資本配分をサポートするために予測可能な資金調達コストをますます重視することになるからである。
Cap Protocolはオンチェーン信用拡張領域をリードしており、私が密接に監視しているチームである。Capは、Symbioticおよび EigenLayerを含む再ステーク プロトコルが機構的にベースとしたステーブルコイン融資に保険を付与することを可能にする。
現在、金利は短期流動性の最適化を目指した利用率曲線によって決定される。しかし、機関的借り手は金利確実性を重視する。オンチェーン信用が規模を拡大するにつれ、デュレーション対応価格設定とリスク転送をサポートするために、専用の金利取引層が重要になるだろう。
3Janeは私が密接に監視している別のプロトコルである。固定金利融資が重要な細分市場であるオンチェーン消費者信用に焦点を当てている。ほぼすべての消費者信用は固定金利だからである。
将来的には、借り手は信用状況またはасえット支持により細分化されたユニークな金利市場を通じてサービスを受け取ることができるだろう。従来の金融では、消費者信用は通常、遡及的信用スコアに基づいて固定金利で開始され、その後融資は二次市場で価格設定のために売却または証券化される。オンチェーン金利市場は借り手を単一の貸し手設定金利にロックする代わりに、借り手に市場駆動金利に直接アクセスさせることができる。
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なぜオンチェーンの固定金利レンディングは成功しないのか？
執筆：nico pei
編集：佳欢、Chaincatcher
プライベートクレジットからの洞察
固定金利借入がプライベートクレジット領域で主流となっているのは、借り手が確実性を必要としているからであり、貸し手がそれを好むからではない。
借り手——企業、プライベートエクイティ、不動産発起人は、主にキャッシュフローの予測可能性に関心を持っている。固定金利はベンチマーク金利上昇のリスクを排除し、予算を簡素化し、リファイナンス リスクを軽減する。これは、金利変動が返済能力を脅かす可能性のあるレバレッジシーやまたは長期プロジェクトにとって特に重要である。
対照的に、貸し手は通常変動金利を好む。貸し手は「ベンチマーク金利＋クレジットスプレッド」として融資を価格設定する。変動構造は金利上昇時に利益率を保護し、デュレーションリスクを低減し、貸し手がベンチマーク金利上昇時にアップサイドを捕捉することを可能にする。固定金利は通常、貸し手が金利リスクをヘッジするか追加スプレッドを徴収できる場合にのみ提供される。
したがって、固定金利商品は借り手ニーズへの対応であり、デフォルト市場構造ではない。これはDeFiの重要な教訓を説明している：借り手の金利確実性に対する明確で持続的なニーズがなければ、固定金利借入は流動性、規模、または持続可能性を達成することは難しい。
AaveおよびMorphoの実際の借り手は誰か？
誤解：「トレーダーはレバレッジをかけたり空売りしたりするためにマネーマーケットから借入している」
極端なレバレッジの大多数はパーペチュアル先物（Perps）を通じて実現される。これは優れた資本効率を提供するからである。対照的に、マネーマーケットは過度な担保化が必要であり、投機的レバレッジ取引には適していない。
Aaveのステーブルコイン借入だけで、規模は約80億ドルである。これらの借り手は誰か？
大まかに言うと、2種類の借り手がいる：
長期保有者／クジラ／財務省：暗号資産を担保にしてステーブルコインを借入し、資産を売却せずに流動性を得て、上昇エクスポージャーを保持し、実現化または税務事象を回避する。
リサイクル利回り獲得者：LST/LRT（stETHなど）やリサイクル可能なステーブルコイン（sUsDeなど）への融資について、レバレッジで上昇するために借入する。目的は単方向の買気または売気からの利益ではなく、より高い純利回りを獲得することである。
固定金利に対する真の市場ニーズはオンチェーンに存在するか？
はい——ニーズは暗号資産を担保にする機関およびリサイクル融資戦略に集中している。
暗号資産を担保にする機関
Maple Financeは、BTCおよびETHなどのブルーチップ暗号資産を担保にしてステーブルコイン融資を提供している。借り手には、高純資産個人、ファミリーオフィス、ヘッジファンド、および予測可能なコスト固定金利資金を求める参加者が含まれる。
Aave USDCの借入利回りが約3.5%であるのに対し、Maple Financeのブルーチップ担保に対する機関固定金利ローンの決済レートは約5.3%～8% APY——これは、ローンが変動金利および期間から固定に移行するときに、約180～450ベーシスポイントのプレミアムが存在することを意味する。
市場規模の観点から、Mapleのシロップ プールだけで約26.7億ドルのTVL（総ロック価値）を保有し、規模的にEthereumメインネット上のAaveの約37.5億ドルの未払い融資と比較できる。
( Aave ~3.5% vs Maple ~8%：固定金利暗号担保ローンには～180～400ベーシスポイントのプレミアムがある)
ただし、Mapleを選択する一部の借り手はハッキングリスクを回避するためであることに注目する価値がある。しかし、DeFiが着実に成熟し、透明性とクリアランスメカニズムが耐性を持つことが証明され、このかつての分散台帳契約リスクは縮小している。Aaveのようなプロトコルはますます安全なインフラストラクチャと見なされており、これはオンチェーン固定金利オプションが利用可能になった場合、この場外固定金利暗号融資プレミアムが時間とともに圧縮されるべきことを示している。
リサイクル融資戦略
リサイクル者からの需要は数十億ドルの規模があるが、予測不可能な借入金利のため、リサイクル戦略はほぼ利益がない：
リサイクル者は固定金利利回りエンド（例：PT）から利益を得ているが、浮動金利で借入してリサイクル戦略に資金を提供することは金利変動リスクを導入し、数ヶ月間の収益を突然消去したり、戦略を損失に陥らせたりする可能性がある。
歴史的データに基づくと、AaveおよびMorphoの借入金利はまったく安定していない：
借入金利と利息获得資産の両方が固定されている場合、資金リスクは排除される。戦略は実行が容易になり、ポジションは予想通りに保有でき、資本は効率的にスケーリングできる——サイクラーが自信を持って資金をデプロイすることができ、市場をバランスに向かって推し進める。
5年以上の実績のある安全性と、Pendle PTが主導するオンチェーン固定収益の成長に伴い、オンチェーン固定金利融資に対する需要は急速に増加している。
固定金利借入需要が既に存在する場合、市場が成長していないのはなぜか。固定金利融資の供給側を詳しく見てみよう。
流動性はオンチェーン資金の生命線である
流動性とは、ロック期間なしでいつでもポジションを調整または終了する能力——放貸人は資本を引き出すことができ、借り手はポジションを平仓にしたり、担保を取り戻したり、制限または罰金なしに前払いしたりできる。
Pendle PT保有者は、Pendle v2 AMMおよびオーダーブックがかなりのスリッページなしに約100万ドル以上の市場終了を吸収できないため、流動性を犠牲にしている。最大のリクイディティプール内でさえもそうである。
オンチェーン貸し手はこのような貴重な流動性を放棄することで何が補償されるか。Pendle PTに基づき、通常は10%以上のAPYであり、YTポイント取引が積極的な場合（例えばArbitrumのusdai）は30%以上のAPYにもなる。
明らかに、暗号融資借り手は固定金利に対して10%の利息を支払うことはできない。YTのポイントに投機しない場合、この金利は持続不可能である。
私は、Pendle（本金トークン）がAaveやMorphoなどの中核的なマネーマーケットの上に追加のリスク層を追加することを十分に認識している——Pendleプロトコルリスクと基礎資産リスクを含む。PTは構造的に基礎融資リスクよりもはるかに大きい。
しかし、これは成り立つ：借り手が超高利率を支払わない場合、貸し手に柔軟な固定金利市場を放棄するよう要求することはスケールできない。流動性が削除されると、利回りは補償するために大幅に上昇する必要があり——これらの利率は真の非投機的融資ニーズにとって持続不可能である。
Term FinanceおよびTermMaxは、この不一致が理由で固定金利市場がスケールできない良い例である：少数の貸し手のみが低利回りのために流動性を放棄することを喜び、借り手はAave金利が4%である場合、固定金利に対して10% APYを支払いたくない。
流動性が貴重であることを考えると、融資のニーズを効果的にサービスし、市場が双方にとって満足できるバランスに達する方法は？
破局法：「ピアツーピア マッチング」の古い思考を放棄する
破局法は、「固定金利借り手」を「固定金利貸し手」と強制的にマッチングすることではない。代わりに、「固定金利借り手」を「金利トレーダー」とマッチングすべきである。
まず、チェーン上の資金の大多数はAave、Morphoなどのトップティアプロトコルのセキュリティのみを信頼し、パッシブ対応に慣れている。
したがって、固定金利市場をスケールさせるには、貸し手の体験はAaveでの現在の体験と完全に同じである必要がある：
いつでも預金
いつでも引き出し
最小の追加信頼仮定
ロック期間なし
理想的には、固定金利プロトコルはAave、Morpho、およびEulerのセキュリティおよび流動性に直接アクセスできる。理想的には、これらの信頼できるマネーマーケットの上に構築されたプロトコルである。
取引金利対。トレード期間
次に、固定金利融資では、借り手は融資全体の期間を固定デュレーションにロックする必要はなく、相定の固定金利とAave浮動金利の差を吸収する意思のある資本（ヘッジャーまたはトレーダーなど）のみを見つける必要があり、残りの資金はAave、Morpho、またはEulerなどの浮動金利市場から取得できる。
このメカニズムは金利スワップを通じて実装される：ヘッジャーは完全にマッチしたAave浮動金利の浮動収入を固定支払いと交換し、借り手に金利確実性を提供し、同時にマクロトレーダーが高資本効率（隠れたレバレッジなど）で金利動きの見方を表現できるようにし、従来のモデルの貸し手が柔軟性を放棄する問題を回避し、市場スケーリング拡張を促進する。
資本効率：トレーダーは金利リスクエクスポージャーを保証するのに十分なマージンのみをデポジットする必要があり、これはローンの全名目金額よりもはるかに小さい。例えば、1ヶ月の期間の場合、Aave借入金利の1000万ドルショートエクスポージャー、4% APYの固定金利を仮定すると、トレーダーは33,300ドルのみを投入すればよい——これは300倍の隠れたレバレッジであり、非常に高い資本効率である。
Aave金利は3.5%～6.5%の間で頻繁に変動することを踏まえると、このレベルの隠れたレバレッジにより、トレーダーは$3.5から$6.5に頻繁に変動するトークンのような金利を取引できる。このため、：
主流の暗号通貨の変動性よりも数生も高い；
主流のコイン価格と全体的な市場流動性と強く相関している；
明示的なレバレッジを使用しない（例えばBTCで40倍）、その場合は清算される可能性が高い。
この記事の目的のため、隠れたレバレッジと明示的なレバレッジの違いについて詳しく説明しない。別の記事に残す。
オンチェーン信用拡張への道
オンチェーン信用が成長するにつれ、固定金利融資に対する需要が拡大すると予想される。借り手がより大規模で長期的なポジションおよび生産的資本配分をサポートするために予測可能な資金調達コストをますます重視することになるからである。
Cap Protocolはオンチェーン信用拡張領域をリードしており、私が密接に監視しているチームである。Capは、Symbioticおよび EigenLayerを含む再ステーク プロトコルが機構的にベースとしたステーブルコイン融資に保険を付与することを可能にする。
現在、金利は短期流動性の最適化を目指した利用率曲線によって決定される。しかし、機関的借り手は金利確実性を重視する。オンチェーン信用が規模を拡大するにつれ、デュレーション対応価格設定とリスク転送をサポートするために、専用の金利取引層が重要になるだろう。
3Janeは私が密接に監視している別のプロトコルである。固定金利融資が重要な細分市場であるオンチェーン消費者信用に焦点を当てている。ほぼすべての消費者信用は固定金利だからである。
将来的には、借り手は信用状況またはасえット支持により細分化されたユニークな金利市場を通じてサービスを受け取ることができるだろう。従来の金融では、消費者信用は通常、遡及的信用スコアに基づいて固定金利で開始され、その後融資は二次市場で価格設定のために売却または証券化される。オンチェーン金利市場は借り手を単一の貸し手設定金利にロックする代わりに、借り手に市場駆動金利に直接アクセスさせることができる。