Lorsque le marché connaît des baisses marquées, les narratifs cherchent souvent rapidement à désigner un responsable clair.
Dernièrement, les acteurs du marché ont analysé en profondeur le krach du 5 février et le rebond de près de 10 000 $ survenu le 6 février. Jeff Park, conseiller chez Bitwise et Chief Investment Officer de ProCap, estime que cette volatilité est bien plus liée à l’écosystème des ETF Bitcoin spot que beaucoup ne l’imaginent, des éléments déterminants apparaissant sur le marché secondaire et dans l’activité sur options de l’iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock.
Il a constaté que le 5 février, IBIT a atteint des volumes d’échange records et une activité sur options accrue, les volumes dépassant largement les moyennes historiques et l’activité sur options étant orientée vers les puts. Fait notable, alors que les tendances historiques montrent que des baisses de prix à deux chiffres en une journée entraînent généralement de forts rachats nets et des sorties de capitaux, cette fois, c’est l’inverse qui s’est produit. IBIT a enregistré des créations nettes, avec une augmentation du nombre de parts émises, et l’ensemble des ETF spot a connu des entrées nettes.
Jeff Park considère que ce scénario de « krach avec création nette » réduit la portée de la thèse selon laquelle les rachats d’ETF motivés par la panique provoquent les baisses de prix. Il rapproche plutôt ce phénomène d’un désendettement et d’une réduction du risque, typiques du système financier traditionnel, où traders, teneurs de marché et portefeuilles multi-actifs sont amenés à réduire leur exposition dans des cadres de couverture et de dérivés. La pression vendeuse provient principalement d’ajustements de portefeuille et d’effets de squeeze dans la chaîne de couverture du capital papier, ce qui finit par influencer le prix du Bitcoin via les échanges sur le marché secondaire d’IBIT et la couverture sur options.
De nombreux débats sur le marché tendent à relier directement les liquidations institutionnelles sur IBIT aux krachs déclenchés par le marché, mais sans décomposer les mécanismes, la séquence causale est souvent mal interprétée. Les transactions sur le marché secondaire des ETF concernent les parts d’ETF, tandis que les créations et rachats sur le marché primaire correspondent à des variations du nombre de BTC détenus en conservation. Assimiler directement les volumes du marché secondaire à des ventes spot équivalentes omet plusieurs étapes essentielles dans la logique.
Le débat sur la « liquidation massive déclenchée par IBIT » porte en réalité sur les mécanismes de transmission
Le débat autour d’IBIT porte sur la couche du marché ETF et le mécanisme par lequel la pression se transmet à la formation du prix du Bitcoin.
Un narratif courant se concentre sur les sorties nettes du marché primaire. L’idée est simple : si les investisseurs des ETF rachètent leurs parts dans la panique, les émetteurs ou participants autorisés doivent vendre les BTC sous-jacents pour honorer les paiements de rachat, ce qui exerce une pression vendeuse sur le marché spot, déclenchant d’autres liquidations forcées et un effet boule de neige.
Cette logique paraît complète mais néglige souvent un point clé. Les investisseurs individuels et la plupart des institutions ne peuvent ni souscrire ni racheter directement des parts d’ETF — seuls les participants autorisés peuvent créer ou racheter sur le marché primaire. Les « flux nets quotidiens » souvent cités correspondent à l’évolution du nombre total de parts sur le marché primaire ; même les volumes importants sur le marché secondaire ne modifient que la propriété des parts, pas leur nombre total, et n’impactent pas automatiquement la quantité de BTC détenue en conservation.
L’analyste Phyrex Ni souligne que ce que Parker décrit comme liquidation concerne en réalité l’ETF spot IBIT, non le Bitcoin lui-même. Sur IBIT, seules les parts d’ETF s’échangent sur le marché secondaire, avec des prix indexés sur le BTC, mais les transactions se font sur le marché des titres.
La seule étape où des BTC sont réellement impliqués a lieu sur le marché primaire — création et rachat de parts — effectués par les AP (market makers). Pour les créations, de nouvelles parts IBIT nécessitent que les AP fournissent les BTC ou liquidités correspondants, ces BTC entrant alors dans le système de conservation et soumis à la réglementation, ce qui empêche les émetteurs et institutions concernées d’y accéder librement. Pour les rachats, les BTC sont remis à l’AP par le dépositaire, et l’AP gère ensuite leur traitement et le règlement des fonds de rachat.
Les ETF fonctionnent sur deux couches de marché : le marché primaire gère principalement les achats et rachats de Bitcoin, presque exclusivement réalisés par les AP. Cela s’apparente fondamentalement à l’utilisation de USD pour émettre des USDC, et les AP font rarement circuler les BTC via les plateformes d’échange ; ainsi, l’effet principal des achats d’ETF spot est de verrouiller la liquidité du Bitcoin.
Même lors de rachats, les ventes des AP ne passent pas nécessairement par le marché ouvert — encore moins par le marché spot des plateformes d’échange. Les AP peuvent conserver du BTC en inventaire ou utiliser des méthodes flexibles dans la fenêtre de règlement T+1 pour la livraison et la gestion des fonds. Ainsi, même lors de la liquidation massive du 5 janvier, les investisseurs de BlackRock ont racheté moins de 3 000 BTC, et l’ensemble des ETF spot américains moins de 6 000 BTC. Cela signifie que le volume maximal de Bitcoin vendu par les institutions ETF au marché était de 6 000 coins, et toutes n’ont pas nécessairement été déposées sur les plateformes d’échange.
La référence de Parker à la liquidation IBIT concerne en fait le marché secondaire, avec un volume total d’environ 10,7 milliards de dollars — le plus important de l’histoire d’IBIT —, ce qui a effectivement déclenché certaines liquidations institutionnelles. Cependant, cette liquidation ne concerne qu’IBIT et non le Bitcoin, et cette part n’a, au minimum, pas été transmise au marché primaire d’IBIT.
Par conséquent, la forte baisse du Bitcoin n’a entraîné qu’une liquidation IBIT, et non une liquidation de BTC causée par IBIT. L’actif sous-jacent du marché secondaire des ETF reste l’ETF, avec le BTC comme référence de prix. La seule liquidation ayant un impact sur le marché provient des ventes de BTC sur le marché primaire, et non d’IBIT. En réalité, bien que le prix du BTC ait chuté de plus de 14 % jeudi, les sorties nettes de BTC depuis les ETF n’ont représenté que 0,46 %. Ce jour-là, les ETF Bitcoin spot détenaient 1 273 280 BTC, avec des sorties totales de 5 952 BTC.
Comment la pression IBIT se transmet au marché spot
@MrluanluanOP explique que lorsque les positions longues IBIT sont liquidées, des ventes concentrées se produisent sur le marché secondaire. Si la demande naturelle du côté acheteur est insuffisante, IBIT s’échange avec une décote par rapport à sa valeur liquidative implicite. Plus la décote est importante, plus l’opportunité d’arbitrage est grande, incitant les AP et les arbitragistes à acheter l’IBIT décoté, car cela fait partie de leur stratégie habituelle. Tant que la décote couvre les coûts, le capital professionnel sera toujours prêt à intervenir, ce qui rend infondées les craintes d’absence d’acheteurs face à la pression vendeuse.
Après l’acquisition des parts, la gestion du risque devient la priorité. Les AP ne peuvent pas immédiatement racheter ces parts aux prix actuels — le rachat implique un délai et des coûts de traitement. Durant cette période, les prix du BTC et d’IBIT continuent de fluctuer, exposant les AP à un risque de position nette, d’où la nécessité de couvrir immédiatement. Cette couverture peut passer par la vente d’inventaire spot ou l’ouverture de positions courtes sur le marché à terme BTC.
Si la couverture implique des ventes spot, cela exerce une pression directe sur le prix spot. Si elle se fait via des ventes à découvert sur le marché à terme, cela se manifeste d’abord par des écarts de prix et des variations de base, puis affecte le spot via des opérations quantitatives, d’arbitrage ou inter-marchés.
Une fois la couverture réalisée, les AP détiennent une position relativement neutre ou entièrement couverte et peuvent choisir librement le moment de traiter les parts IBIT. Une possibilité est de racheter auprès de l’émetteur le jour même, ce qui apparaît dans les données officielles d’entrées/sorties comme un rachat et une sortie nette après la clôture. Une autre option consiste à différer le rachat, en attendant que le marché secondaire se redresse ou que les prix remontent, puis à revendre l’IBIT sur le marché secondaire, concluant l’opération sans passer par le marché primaire. Si l’IBIT revient à une prime ou si la décote se réduit le lendemain, les AP peuvent vendre leurs parts sur le marché secondaire pour réaliser un profit sur l’écart tout en clôturant les positions courtes à terme ou en reconstituant l’inventaire spot précédemment vendu.
Même si la plupart des opérations sur les parts se déroulent sur le marché secondaire et que le marché primaire n’enregistre pas de rachats nets importants, la pression IBIT peut se transmettre au BTC, car les actions de couverture des AP lors de l’acquisition de parts décotées transfèrent la pression vers les marchés spot ou dérivés du BTC. Ainsi, la pression vendeuse sur le marché secondaire IBIT se répercute sur le marché BTC via l’activité de couverture.
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