#夏日创作营 ゴールドマン・サックスの取引担当責任者：米国株の取引難易度はいまだ非常に高い、押し目では金を組み入れるのが推奨

S&P500指数は今週、全体としては小幅な上げ下げにとどまりましたが、市場内部では急激な分岐とファクターの変動が各投資家の判断力を試しています。
ゴールドマンのヘッジファンド業務責任者Tony Pasquarielloは、最新の市場マクロ調査レポートで、現在の「取引難易度は依然として非常に高い」と指摘しています。理由はモメンタムのボラティリティが依然として非常に高いこと。あわせて注目すべきとして、過去の類似事例――S&P500のボラティリティが中期選挙前に示す典型的な動き――に密に注視するよう勧めています。
Pasquarielloは、7月以降、ファクター・ボラティリティが急上昇しており、市場のデレバレッジ（レバレッジ解消）が明確になっていると述べ、投資戦略の中核は「投資ポートフォリオを簡素化し、リスクを最も確信度の高いポジションに集中させること」だとしています。
一方で彼の金に対する見方にも明確な変化があり、「大量の投機的ロングは2026年に洗い流され、さらに中央銀行による金の買い入れが再開され、価格が何度も4000ドル近辺で下支えを受けている。いまは構造的なロング・ポジションを築くのに適したタイミングだ」と考えています。
市場への影響という観点では、Pasquarielloの見解は、米連邦準備制度（FRB）の利上げ観測の高まり、AIの資本支出の継続的な拡張と収益成長の連動性に対する懸念、イラン情勢がブレント原油を月内に33%大幅上昇させるなど、複数の変数に及びます。これらの要因が、今後数週間の米国株ボラティリティの高まりをもたらしうる触媒になっている、というのがポイントです。

指数が落ち着いて見える裏で、市場内の分岐が加速
今週のS&P500指数は銘柄間での変動幅が限定的でしたが、この見かけは市場内部の大きな動揺を覆い隠しています。Pasquarielloは、個別株と指数の間に「顕著な乖離」があると指摘しました――単一銘柄のインプライド・ボラティリティと指数のインプライド・ボラティリティのスプレッドが拡大し続けており、具体的には1か月満期、25 deltaのコール・オプションの比較データに表れています。
彼は、この現象は3つの市場テーマを映し出していると見ています。①指数オプションに対して、個別株オプションへの需要が引き続き旺盛であること。②機関投資家であれ個人投資家であれ、オプション市場への参加度が非常に高いこと。③分散（dispersion）取引の好機が異例に豊富であること。
Pasquarielloは、このスプレッドは短期的にも高水準で維持されるとの見通しを示しました。モメンタム・ファクターの実現ボラティリティも同様に大きく跳ね上がっており、この動きは米国市場に限りません――日本のモメンタム・ファクターのボラティリティも同時に上昇しており、AI関連のエクスポージャーがグローバル市場へ広く浸透していることを示唆しています。

金：押し目で建てる好機が到来
Pasquarielloによる金の見立ては、今週のレポートの中で最も明確な投資提案です。
彼は次の4点を論拠として挙げています。
第一に、2026年以来、大量の投機的ロングが清算されていること。
第二に、中央銀行の金の買い入れが再始動していること。
第三に、金価格のチャートが、何度も4000ドル近辺でサポートを形成していること。
第四に、米金利の上昇とドル高が短期的には逆風になる一方で、それがむしろ「押し目で構造的ロングを積み増す」チャンスを生み出していること――そして彼はこの方向性の長期ロジックを強く信じており、その中核は、世界の政府債務負担が上昇し続けるというトレンドです。
ゴールドマン側では、金の中期価格予測のリスクは上方向に偏っていると考えています。金のプライベート・ポートフォリオに占める割合はいまだ低めであり、さらに直近の地政学的な出来事――イラン情勢を含むより広範な緊張――が、民間投資家によるポートフォリオの分散（多様化）需要を加速させる可能性があり、西側の財政の持続可能性に対する市場の見通しを抑え込む、という見方です。

AIの資本支出：熱狂は継続、収益との連動はなお未解決
AIインフラ投資の規模とペースは引き続き、市場の物語を主導しています。Pasquarielloは、今年に入ってからAI関連の信用供給が4890億ドルに達しており、減速の兆候は見られないと指摘しました。
「最大の支出主体が、支出をさらに上積みする意向を過小評価すべきではない」と述べています。
ただし今週のグーグルの決算が、市場の最も核心的な矛盾を明らかにしました。すなわち、企業の営業利益は410億ドルで前年同期比30%増、クラウド収入は同82%増、そしてFortune 100のうち約90%の企業がGemini Enterpriseを利用している――にもかかわらず、大きなAIの資本支出が、収益成長と明確に結び付いていないように見えることで、市場の最重要課題が依然として未解決のままになっている、という点です。
Pasquarielloは、来週のマイクロソフト（木曜の水曜）、Meta（木曜の水曜）、アマゾン（木曜）といった各社の決算が、次の重要な検証ポイントになると強調しました。市場には、AI投資と収益成長の間に明確な連動があることを示してもらう必要がある、ということです。
なお、AIインフラ関連企業は今四半期のS&P500全体の利益成長の半分超を押し上げると見込まれている一方で、S&Pの中央値銘柄の予想利益成長率も約10%とされており、その点も注目されています。

FRBとイラン：2つの外部変数が再び加熱
FRBの政策パスに対する不確実性は、今週になって明確に上昇しました。Pasquarielloは、週初における市場の「7月利上げ確率」の予想は、意外と保守的だったものの、週末にかけては金利スワップ市場が利上げ方向へ明確に傾いたと述べています。一部の理由は、市場が新たな議長の政策反応関数を見極めようとしているためです。
彼は、利上げが株式市場へ与える影響について「相反する見方」をしていると認めています。マイナス面では、資本支出のサイクルが非常に密な局面で金融を引き締めることにはリスクがあること、そして歴史的にはFRBの引き締めが、高いバリュエーションと高集中度の市場が天井を打つ条件の一つになってきたこと。プラス面としては、利上げがインフレ期待をアンカーし、長期ゾーンの金利を抑え込めるなら、リスク資産にとって必ずしも悪材料とは限らない、という点です。
イラン情勢については、ブレント原油の先月物先物は今月これまでに累計で33%上昇しています。Pasquarielloは、今週の市場の懸念の中心は、軍事衝突そのものが激化することだけではなく、衝突の範囲が広がることにあると述べました。フーシ派の行動や紅海の情勢が絡むことで状況はさらに複雑になっている、ということです。双方が想定した目標を達成できておらず、どちらかが譲歩するまで「制御されたエスカレーション」状態が続くと見ています。

資金フローとボラティリティ：次の段階の重要な座標
資金フローの観点では、Pasquarielloは今後1か月の全体的な見通しは前向きだと考えています。これまでの5週間で、合計1630億ドル規模の大型資金調達取引が3件実施され、消化が進んだため、8月の新規の資本募集規模は直前より大きく下回る見込みです。
同時に、決算シーズンが終盤に近づくにつれて株式の自社株買いは大きく加速し、8月は例年、年間の自社株買い支出比率が最も高い月になります。
ボラティリティの先行きについては、Pasquarielloが特に注目するのが過去の類似例です。S&P500の実現ボラティリティは中期選挙前に示す典型的な動きがあり、10月前後にボラティリティが引き締まる（低下する）規則性が現れやすいとしています。
「今回も市場がその時期に向けて同様に引き締まることを想像できる」と述べました。ただし1987年や2008年といった極端な年の事例は、投資家に対して、選挙サイクルがボラティリティの唯一のドライバーではないことを示す警鐘にもなります。
さらに、アップルの株価が足元で大きく上昇し、時価総額最大の米国企業の座をエヌビディアと交互に争う動きもありますが、そのアップルとNASDAQ100指数の実現相関は、少なくとも20年来の最低水準まで低下しています。この異常なシグナルも、市場参加者が注意して見るべきだということです。$XAUUSD ‌