判明している持分のうち、2025年12月31日時点でCliffwaterは約1620万株のOCICを保有しており、帳簿価額は1.512億ドルで、取得原価を約1%上回る。評価根拠はBlue Owlが提供する公式NAVだ。同期間中、このファンドはさらに約380万株のAres Strategic Income Fundも保有しており、帳簿価額は1.049億ドルで、取得原価を約5%上回り、同様に公式NAVで計上されている。その後、Aresファンドも贖回上限を流通株式の5%まで引き下げており、株主の贖回申請の割合は11%超となっている。
米国プライベートクレジットファンド「全業界の踏みつけ危機」：もし償還できなかったら、「純資産価値」は一体いくらになるのか？
贖回ラッシュが米国のプライベートクレジット・ファンド業界で連鎖反応を引き起こしており、資産評価の妥当性に関する信頼危機が表面化している。
『ウォール・ストリート・ジャーナル』によると、Cliffwaterのフラッグシップ・プライベートクレジット・ファンドでは最近、大規模な贖回申請が発生し、同ファンドが保有する他のプライベートクレジット・ファンドの持分にも同様に厳しい贖回圧力がかかっている。その中にはBlue Owl Capital傘下の製品も含まれる。
先に『ウォール街・見聞』が伝えた記事によれば、Blue Owlは今週、傘下の1つのファンドの贖回上限を再び制限すると発表し、これにより、持ち出し（退出）を求める投資家が実際に受け取る金額が、申請額の4分の1に満たなくなった。
この状況は、業界全体を根本的な評価（バリュエーション）の行き詰まりへと押し出している。つまり、あるファンドが保有する別のファンドの持分を十分な額で贖還できない場合、その持分を後者が報告した公式の純資産価値（NAV）で帳簿計上し続けられるのか、という問題だ。現行の会計ルールではこのやり方が可能だが、批判者は、それは帳簿上の数字と市場の現実との間に体系的な乖離が生じており、投資家の信頼をさらに揺るがせ、贖回の踏み崩しを加速させていることを意味すると指摘している。
NAV例外条項：ルールの抜け穴か、それとも実用的な近道か？
会計基準は通常、他のファンドに対する持分を投資ファンドが「公正価値」で測定することを求める。すなわち、市場参加者が実際に取引して成立する価格で評価する。しかしルールには、プライベート・ファンドの持分を保有する投資家向けの例外条項が設けられており、当該投資家は、保有先ファンドが開示している公式NAVをそのまま直接採用できる。立法の当初の意図は、投資家はしばしば公正価値を算定するのに必要な独立した情報を欠いているため、公式NAVを用いることは実務上の簡素化だという点にある。
問題は、あるファンドがすでに贖回の配分（クォータ）を明確に削減している場合、公式NAVと投資家が実際に換金できる金額の間に大きな乖離が生じることだ。現行ルールでは、ファンド運用会社は、NAVデータが古くなっていたり欠陥があることを知っている場合に「検討すべき」であるとされるが、ルールは何らかの実質的な措置を講じることまでは要求していない——「検討」の2文字が義務のすべてだ。
このグレーゾーンは、次第に拡大されつつある。 他の投資ファンドは、まったく異なる方法でこの抜け穴を利用したことさえある。二次市場で大幅なディスカウントでプライベート・エクイティ・ファンドの持分を買い付け、その後、保有持分の価値を公式NAVまで引き上げるといったものだ。一部のケースでは、単日での帳簿上の収益率が1000%を超えた。
Cliffwaterの連鎖的なエクスポージャー
Cliffwater Corporate Lending Fundは、この評価のジレンマの典型例である。 昨年末時点で、このファンドの純資産規模は316億ドルに達し、その投資ポートフォリオの28%が他のプライベート投資商品へ配分されており、関連する評価は各ファンド運用会社が提供するNAVに依存している。
判明している持分のうち、2025年12月31日時点でCliffwaterは約1620万株のOCICを保有しており、帳簿価額は1.512億ドルで、取得原価を約1%上回る。評価根拠はBlue Owlが提供する公式NAVだ。同期間中、このファンドはさらに約380万株のAres Strategic Income Fundも保有しており、帳簿価額は1.049億ドルで、取得原価を約5%上回り、同様に公式NAVで計上されている。その後、Aresファンドも贖回上限を流通株式の5%まで引き下げており、株主の贖回申請の割合は11%超となっている。
Cliffwaterの最高投資責任者Blake Nesbittはインタビューで、これまでのところ、Cliffwaterは取引型ではないBDCが贖回申請を満額で支払えない状況に直面しているにもかかわらず、NAVを調整していないと述べた。同時に、Cliffwaterは日次の頻度でNAVを更新しており、他の要因についても定期的に調整を行っているとも語った。Nesbittはまた、Cliffwaterは今年、上記2つのファンドの株式を新たに買い増していない——OCICの保有は2021年から、Aresファンドの保有は2022年から始まっている——と明かした。
評価の信頼性が疑われる
OCICとAresの持分合計はCliffwaterファンドの資産に占める割合としてはごくわずかだが、そのシグナルの意味は軽視できない。投資家が、保有の一部のNAVと市場の現実が明らかに乖離していることに気づけば、同種の持分の信頼性についてより広範な疑問を抱く十分な理由があるからだ。
プライベート・クレジットの運用者はこれまでに、脆弱な（ショックに弱い）ソフトウェア企業へのエクスポージャー、情報開示の不透明さ、資産の値付けにおける主観性といった点に関する懸念を含め、複数の圧力にさらされてきた。OCICの贖回申請は21.9%に達しており、それ自体が、投資家が同公式NAVが水増しされているのではないかと強く疑っているというシグナルだ。
一般の投資家にとって、現在のジレンマは次の点にある。現行の会計枠組みでは、ファンドは他のファンドの公式NAVをもって持分の価格付けをする権利がある。たとえ、その価格が明らかに実際に換金できる価値から乖離しているとしてもだ。これは、投資の連鎖全体における帳簿上の数字が実態を必ずしも反映していない可能性があり、NAVに依拠して構築された他の資産の評価も、潜在的な価格の偏差による侵食を受けうることを意味する。
プライベート・クレジット・ファンドの贖回の波は、踏み崩し（なだれ落ち）へと向かって進化している。そして、運用者が自ら評価の基準を選べることを現行ルールが許していることが、投資家の逃避を加速させる追加の動因になっている。
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