金融市場で富を築く代償

著者：adam

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ソーシャルメディア上ではよく見かける現象：人々はさまざまな独自の指標や戦略、チャートを追い求め、さらには「優位性」や「富の秘密」を大いに語り合う。

私から一言冷水を浴びせると：確かに優位性やアルファは存在するが、YouTubeやTwitterでよく目にするそれらは全く関係ない。

ネット上に示されている戦略の多くはアルファではない。それらはより基本的なもので、多くの人がまったく理解していないし、なぜ有効なのかもわかっていない。

多くの人は、取引で儲けるには市場よりも賢くなる必要があると思い込んでいる。しかし実際には、他人が不快に感じるリスクを引き受ける意志さえあれば十分だ。

これがリスクプレミアムだ。理解すれば、自分がなぜ儲かるのかを理解できるだけでなく、論理的な方法で戦略を構築し、長期的に続けることも可能になる。

リスクプレミアムとは何か

取引について語る前に、もっと簡単な例を使って説明しよう。

保険会社は儲かるビジネスだ。あなたが価値20万ドルの家に火災保険をかけ、年間300ドル支払うとしよう。

保険会社は精算表を持ち、あなたの家が火事になる確率は約五千分の一だと知っている。

つまり、彼らの年間期待支払い額は1枚あたり約40ドルだ。

だから、300ドルを徴収し、期待支払い40ドルを差し引くと、差額の260ドルが利益となる。

しかし重要なのは：あなたもこれらの確率を知っていることだ。保険会社は火災確率について秘密情報を持っていない。双方ともこの計算を理解している。では、なぜあなたはお金を払うのか？

それはリスクを移転しているからだ。確実に300ドルを支払う方が、わずかな可能性で20万ドルの損失を被るのを避けたいからだ。

この不確実性に対する不安を解消するために、あなたは毎年260ドルを支払う意志がある。

保険会社はあなたのこの不安を引き受け、その見返りとして報酬を得ている。

この260ドルがリスクプレミアムだ。

それが存在するのは、情報の差やスキルの差ではなく、リスクを引き受けること自体が不快だからであり、その補償が必要だからだ。

株価上昇

最もシンプルで、恐らく最も「原始的」なリスクプレミアムは株式リスクプレミアムだ。株について少し誤解している人もいるので、少し解説しよう。

奇妙な見解として、株は「年7-10%のリターンが理所当然」だと考える人がいる。まるで物理法則のように、市場はあなたに出場料を支払うべきだと。

しかし、そうではない。

株の長期的な上昇トレンドは、実は補償の一種だ。

もしあなたがSPY（S&P 500 ETF）を買って持ち続けるなら、旅に出たことになる。あなたの投資ポートフォリオは危機の中で半減するかもしれないし、2000年から2010年のように十年間横ばいになることもある。個別株は倒産する。

景気後退も戦争も起こる。時にはひどく感じることもあり、口座を見て泣きたくなることもある。

これがプレミアムの存在理由だ。

株を持つのが安全に感じられるなら、そのリターンは短期国債と同じになる。

META（Meta社株）の変動性やドローダウン特性が債券と同じなら、誰も買わないだろう。

しかし実際はそうではない。2013年以来何倍にも上昇しているが、昨年は40%調整し、2021年には80%も下落した。

では、リスクなしの国債と同じリターンを得るために、誰が株のリスクを引き受けるのか？

誰も望まない。

株式投資家は、その不確実性に対して追加の補償を求めている。歴史的に見て、それは年率4-6%ほど高い。

面白いことに、誰もが知っているにもかかわらず、株のリスクプレミアムは消えていない。

100年以上、数十か国にわたり、世界大戦や大恐慌、技術革新を経ても、この事実は変わらない。

プレミアムが持続するのは、根底にあるリスクが常に存在しているからだ。誰かが株を持ち続け、その「不快さ」に対して報酬を得たいと考えている。

これは取引の優位性と根本的に異なる：優位性が発見されるとアービトラージされて消えるが、リスクは理解しても消えない。

ビットコイン：リスクプレミアムか、それとも別のものか？

ここで、面白いケースとしてビットコインが登場する。

BTCは誕生以来、価格の動きが非常に強力だ。

株よりも遥かに高い。買い続けて持ち続ければ、調整は激しいが、リターンも非常に高い。

正直なところ、これはリスクプレミアムなのか、それとも全く別のものなのか？

私は今のところ結論を出せていない。

株については、100年以上、複数の国や経済体制にわたるデータがある。

これだけで、プレミアムは構造的なものだとかなり確信できる。

しかし、ビットコインについては、約15年分のデータしかなく、単一資産として特定の技術・通貨環境下にある。しかも、コロナ禍以降、ビットコインは大きく変化している：ETFからの資金流入、オプション市場の活況など。

長期的な価格上昇トレンドは、リスクプレミアムの一種かもしれない。

何度も暴落したものを保有するのは非常に不快だ。資産が継続的に価値を増すなら、その一部は、こうした激しい変動に耐えるための補償かもしれない。

しかし、それはまた、早期採用者効果や投機的モメンタム、あるいは未だ完全に崩壊していないバブルの可能性もある。おそらく複合的だ。

私が言いたいのは、暗号市場の投機性は伝統的な市場よりも高いということだ。これは必ずしも悪いことではないが、将来のリターンの不確実性も高まることを意味している。

BTCの毎年のリターンX%を知っていると主張する人は、非常に限られたデータを外挿しているにすぎない。自分の知らないことに正直に向き合うべきだ。

アルトコインについては、多くがパフォーマンスが悪く、短期投機にしか適さないと考えているので、特に言及しない。

アービトラージプレミアム：伝統的と現代的

アービトラージ取引について説明しよう。これらはリスクプレミアムの非常に典型的な例であり、伝統的金融と暗号分野の両方に存在する。

クラシックなアービトラージは外為市場で機能する。

低金利通貨（例：円、金利0.5%）を借り、高金利通貨（例：豪ドル、金利5%）に投資する。これにより、金利差の4.5%を稼ぐ。これが外為アービトラージだ。歴史的に利益を生む。

なぜ有効か？リスクを引き受けているからだ。

世界的なリスク志向が崩壊すると、高利回り通貨は暴落し、円やスイスフランなどの安全資産は上昇する。

数日間の混乱の中で、蓄積したアービトラージ利益をすべて失うこともある。安定した収入は、そのような激しい反転に耐えるための補償だ。

先物市場でも同じ概念が基差取引として存在する。

先物価格が現物価格を上回る（先物プレミアム）場合、現物を買い、先物を売ることで差額を確定し利益を得る。

これを現物持ち越しアービトラージという。

国債や株価指数のような伝統的な先物の基差は、専門家によるアービトラージの対象となる。

しかし現実には：伝統的市場では、これらの機会はほぼなくなっている。

ヘッジファンドはリポ取引を使い、30-50倍のレバレッジで国債の基差取引を行い、大規模な操作に見合った微小な利ざやを稼いでいる。

大手はこれらの市場をすでに片付けてしまった。

暗号市場はどうか？少なくとも現状はそうだ。

永続契約の資金費率は、暗号版のアービトラージだ。

資金費率がプラスの場合（通常そうだ、暗号市場の多くの個人投資家はロングをしており、取引所はロングに手数料を取るため）、8時間ごとにロングはショートに資金を支払う。

だから、こうできる：現物BTCを買い、永続契約を売る。市場中立（デルタ中立）を保ちながら資金費率を稼ぐ。

なぜ正の資金費率が続くのか？それは、個人投資家がレバレッジをかけてロングしたいからだ。

彼らは支払うことを厭わない。マーケットメーカーやアービトラージャーは逆の立場に立ち、流動性を提供し、資金費率から補償を得ている。

リスクポイントは外為アービトラージと同じだ。

崩壊時には資金費率が急激にマイナスに振れることもあり、そのときが最大のリスクとなる。

国際決済銀行の調査報告もこれを指摘しており、暗号アービトラージ戦略は大きなドローダウンを経験しやすく、先物は波動時に頻繁に強制清算される。

ほとんどの時間は安定した小さな利益を稼ぎつつも、一つのイベントで数か月分の利益を吐き出すこともある。これは保険を売るのと同じ負の偏ったリターン構造だ。

資金費用プレミアムは依然として存在し、大規模な時価総額の通貨では数年前ほど顕著ではないが、アルトコインは引き続き非常に高い資金費率を示し、特に大手の中央集権取引所以外のプラットフォームで顕著だ。

しかしこれにはもう一つのリスク、対抗者リスクが伴う。規模が小さく、通常は分散型取引所であるため、ハッキングや倒産の可能性が格段に高い。

ボラティリティリスクプレミアム

もし、十分に記録され、取引しやすいリスクプレミアムがあるとすれば、それはボラティリティリスクプレミアムだ。

S&P 500のオプションや、多くのETF、株式、先物などのインプライド・ボラティリティは、約85%の時間、後続の実現ボラティリティを上回っている。

この差が存在するのは、投資家がシステム的にヘッジのために過剰な費用を支払っているからだ。

機関はポートフォリオをヘッジする必要がある。

個人投資家は恐怖に駆られてプットオプションを買う。

これらの需要が、オプション価格を公正価値以上に押し上げている。

この「ボラティリティリスクプレミアム」は、その保険を売ることの補償だ。

だから、オプションを売る方が買うよりも一般的に賢明だ。

コール・スプレッドやリスクリバーサル、カバードコールなどの戦略は、同じ底値プレミアムを収穫するためのものだ。

問題はリターンの性質だ：ほとんどの環境では安定して利益を得ながらも、崩壊時には大きな損失を被る。

2020年3月のコロナ危機や2008年の金融危機時にプットを売るのは破滅的だ。

これが、「インカム戦略」と呼ばれるものをあまり推奨しない理由だ。これらは、株のバスケットに対してオプションを売ることが多く、崩壊時に最も大きな被害を受ける。

しかし、全体としてこのリスク特性は戦略の欠陥ではない。これがプレミアムの存在理由だ。

以下は、SPYにおいて30日満期のコール・プット・スプレッドを売るときのリターンの例だ：安定した収益が得られるが、激しいボラティリティイベントによってしばしば打ち消される。

もしこれをやるのが快適なら、誰もがやるだろうし、プレミアムは消える。

偏斜の動きからも類似のダイナミクスが見て取れる。これもリスクを収穫する別の形だ。

25デルタ偏斜チャートからわかるのは、SPYでは常に0未満であり、これは25デルタのオプションのインプライド・ボラティリティが常にコールよりもプットの方が高いことを意味する。

アウト・オブ・ザ・マネーのプットは、アット・ザ・マネーやコールに比べて「より高価」だ。

ボラティリティ・スキルは、すべての人が下落保護を求めているため、傾斜が生じる。

プット・スプレッドやリバースリスクリバーサルを売ることで、この偏斜プレミアムを収穫できる。リターンの性質は同じ：安定した収益だが、時には大きな損失も伴う。

SPYの現物とボラティリティの相関性：価格が下落すると、インプライド・ボラティリティは上昇する。

これは、「階段を上るときはエレベーターで下る」パターンによるものだ。崩壊は、ゆっくり上昇する日よりも激しい。

モメンタム・プレミアム：正偏態のもの

ほとんどのリスクプレミアムは負偏態だ：小さな利益を積み重ね、たまに大きな打撃を受ける。

しかし、モメンタムは異なる。

長期的に上昇し続ける資産は、引き続き上昇し、下落し続ける資産はそのまま下落し続ける傾向がある。

このトレンド追従のプレミアムは、株、債券、コモディティ、通貨の長期歴史に記録されている。

これは主に行動心理学的な説明だ：

投資家は最初にニュースに対して反応が鈍く、持続的なトレンドを形成する；または羊群効果により、より多くの買い手を引きつけ、価格をさらに同じ方向に押し上げる。

モメンタムの面白さは、そのリターン特性にある：

レンジ相場やトレンドのない市場では、小さな損失を出すだけだ。シグナルは繰り返し止損され、取引コストを消耗する。

しかし、大きなトレンドが形成されると、莫大な利益を得られる。

これは正偏態であり、ボラティリティ・ショート戦略のミラーだ。

したがって、モメンタム戦略は危機時に良好に機能しやすい。市場が崩壊すると、トレンドフォローはショートし、下落に乗る。一方、ボラティリティの売り手が圧倒されると、トレンドフォローは無事でいられる。

悪いニュースは、過去数十年でモメンタムが弱まってきたことだ。今や多くの資金がこれらのシグナルを追いかけている。優位性がすべての人に見つかると、リターンは侵食される。

プレミアムは完全に消えたわけではないが、過去のバックテストの水準よりも低くなっている。

最近のコモディティの動きは、こうした戦略の期待リターン特性を完璧に示している：数か月から数年の横ばいと小さなリターンの後、大きな動きで最終的に補償される。

平均回帰は？

市場のポジションが極端に偏ったとき、平均回帰が働くことが多い。これは暗号市場と伝統的市場の両方に当てはまる。

暗号市場では、資金費率や未決済契約を通じてこれが見て取れる。資金費率が深刻にマイナス、先物価格が現物よりも大きく下回り、みんなが極端にショートし、誰も買いたがらないとき、状況は最悪だ——これがみんながそのポジションを取る理由だ。逆張りでロングすれば、平均的には利益になる。

なぜこれがリスクプレミアムなのか？それは、市場の不確実性が最大のときに、混雑した取引の逆側に立つからだ。

みんながショートしているのには理由がある：情報が悪く、そのときに買うのは不快だからだ。

あなたは役立つことをしている：誰もやりたがらないときに流動性を提供し、その見返りに利益を得ている。

同じ論理は、強制清算の連鎖反応にも当てはまる。ロングポジションが強制清算されると、売らざるを得なくなる。これが価格を公正価値以下に押し下げる。逆もまた然り。

この混乱の中に介入して買うには、信念が必要であり、真のリスクにさらされることになる。平均回帰の期待リターンは、その「サービス」を提供した見返りだ。

伝統的な市場でも似たような動きがある。

在庫や資金コストの関係で、先物の期限構造は通常、先物プレミアムの状態にある。

しかし時には、供給が逼迫したりパニックになったりすると、現物プレミアム（ディスカウント）に変わることもある。現物プレミアムは、時間とともに先物プレミアムに回帰しやすい。なぜなら、後者は均衡状態だからだ。

極端な現物プレミアムを逆張りで買うことは、その正常化を賭けることになる。歴史的に見て、これはほぼ有効だ。

ただし、リスクもある：期限構造の逆転は、支払い能力を維持できる時間よりも長く続く可能性がある。実際の供給危機が起きた場合、現物プレミアムは一段と拡大し、その後に回帰する。あなたはこのリスクを引き受けて報酬を得るが、市場に押しつぶされる可能性もある。

機関投資家のリスクプレミアム

前述の内容は、少なくとも一部は個人投資家もアクセスできる範囲だ。

しかし、実は一部のリスクプレミアムは機関市場に存在し、直接取引できなくても理解しておく価値がある。

債券の期限プレミアム：10年国債を買うとき、または3か月の国庫短期証券を連続して10年持ち続けるのではなく、長期の金利変動リスク（デュレーションリスク）を引き受けることになる。この追加リターンが期限プレミアムだ。

このプレミアムは大きく変動し、量的緩和時にはマイナス（長期債を持つために支払う側になる）になることもあったが、2022年以降は金利不確実性の高まりとともに正に変わった。これは個人投資家にはあまり関係ないが、債券の資産配分には重要だ。

信用リスクプレミアム：企業債の利回りは同じ期間の国債より高く、その差がデフォルトリスクの補償だ。このプレミアムは危機時に急拡大し（例：2008年）、投資者に大きなリターンをもたらす。しかしリスクは、デフォルトが経済後退や株価下落の最中に起こることだ。

流動性プレミアム：流動性の低い資産（例：プライベートエクイティ、不動産、小型株）は、いつでも退出できる便利さを放棄しているため、高いリターンを提供する。問題は、最も必要なときに流動性が枯渇することだ。プレミアムは、そのリスクの補償だ。

リスクとアルファの違い

私が毎日Xにログインすると、「アルファ」と呼ばれるものを共有する人々をよく見かける。多くはテクニカル指標やチャート上の線だ。これは明らかにアルファではない。

アルファ：スキルや情報の優位性から得られる超過リターンだ。一度見つかると、コピーされて減衰する。容量は低く、短期的なもの。

リスクプレミアム：システム的リスクを引き受けることへの補償だ。たとえ誰もが知っていても、存在し続ける。底層の需要がなくならないからだ。容量は高く、持続性がある。

実用的なテスト：

あなたの戦略が効果的なのは、あなたが他人よりも賢いからなら、それはアルファだ。

あなたの戦略が効果的なのは、他人が不快に感じることを敢えてやるからなら、それはリスクプレミアムだ。

保険会社はリスクプレミアムを稼ぐ。誰もが知っているが、それでも儲かる。なぜなら、リスクを引き受ける人が必要だからだ。

ブラックジャックのカードカウンターはアルファを稼ぐ。一度カジノに見つかると、追放され、優位性は消える。

ほとんどの個人投資家は、自分がどのリスクプレミアムにさらされているのかを理解し、アルファを追い求めるのではなく、プレミアムを理解すべきだ。プレミアムはより信頼性が高く、消えにくい。アルファの追求は競争が激しく、非常に難しい。

自分がその競争に参加するほど賢くないと認識することは、気に入らなくても長期的には有益だ。

なぜほとんどのプレミアムは負偏態なのか

これも見落とされがちだが、ほぼすべてのリスクプレミアムは負偏態を持つ。

頻繁に小さな利益を積み重ね、たまに大きな損失を被る。

これは設計の欠陥ではなく、プレミアムが存在する理由だ。

もしプレミアムの収穫がいつも気持ち良いものであれば、誰もがやるだろうし、プレミアムは消える。

その大きな損失は、多くの人を排除し、リスクを引き受ける者に利益をもたらす門戸となる。

株式リスクプレミアム：ほとんどの年は安定して利益を出し、崩壊時に30-50%の損失。

ボラティリティ・リスクプレミアム：月々保険料を徴収し、1週間で年間利益を吐き出す。

アービトラージプレミアム：安定して利ざやを稼ぎ、リスク回避イベントで破綻。

信用リスクプレミアム：安定して利息を受け取り、景気後退時にデフォルトリスクを負う。

このパターンを理解することは、ポジション管理にとって非常に重要だ。

プレミアムの期待値はプラスかもしれないが、ドローダウンを乗り越えなければ得られない。ポジションが重すぎると、長期到来前に破綻する。

異なる偏態特性のプレミアムを分散させることで、リターンを平滑化できる。例えば、負偏態のボラティリティショートと正偏態のモメンタム戦略を組み合わせると、全体のリターン曲線が改善される。

複数のプレミアムを組み合わせた投資ポートフォリオを構築するのが、より賢明な戦略だ。

相関性も非常に重要だ。例えば、展開期間のVIX先物をショートし、S&P 500の10銘柄をロングした場合、市場が5%下落したら、苦しむことになる。

これが実践に何を意味するか

リスクプレミアムは、他人がやりたがらないことをやることで報酬を得ることだ：不確実性を持つこと。

株式市場の長期上昇は、誰かが下落リスクを引き受ける必要があるからだ。

インプライド・ボラティリティが実現ボラティリティを上回るのは、誰かが保険を売る必要があるからだ。

資金費率が正の状態は、誰かがレバレッジを提供しているからだ。

市場のトレンドが続くのは、あなたが空売りしようとするときに、他の誰かがシステム的に買い続けているからだ。

極端なポジションは最終的に正常化される。流動性が枯渇したときに、誰かが介入しなければならないからだ。

たとえ誰もが知っていても、これらのリターンは依然として存在する。これらはアルファよりも信頼性が高く、消えにくい。アルファは見つかるとすぐに消える。

代償はリターンの性質だ：時に大きな損失を耐えることで報酬を得る。

適切なポジションサイズを決め、異なるリスクプレミアムを分散させること。そして、次の事実を受け入れること：プレミアムは、時に非常にひどい気分にさせることがあるからこそ存在している。

あなたは、市場で最も賢い人である必要はない。

時には、他人に不快をもたらすリスクを引き受ける人だけで十分だ。