韓国の株式市場は半導体業界の勢いを背景にKOSPIが9000の水準を突破したものの、LS証券の21日付の分析によれば、市場の基礎体力を高めるための安定した海外資金の流入確保には重大な課題があるという。韓国と同様に半導体に偏った産業構造と、家族主導の企業統治を持つ台湾は、アジア通貨危機後から20年にわたり一貫して統治改革を進めたことで評価のギャップを拡大させており、韓国の資本市場改革はショート期の政策よりも制度的な信用を優先すべきだと示唆している。LS証券の研究員キム・ユンジョンは、台湾の統治政策の変遷が韓国の改革の方向性に関する参照事例になるとし、台湾は比較的しっかりした海外持株の土台を築いた一方で、韓国は商法改正やバリューアップ施策によってガバナンスの再編をようやく加速させたにとどまると指摘した。
台湾と韓国はITプロキシとして同じだが、改革スピードは異なる
韓国と台湾はともに、グローバル投資家にとって「ITプロキシ」市場として位置づけられ、MSCIエマージング・マーケッツ（IMI）指数で上位2位を占めている。台湾のウエートは27.5%、韓国は22.6%だ。両市場は半導体への集中度が高く、輸出主導の経済構造を持ち、株式市場は少数の大型株に支配されている。企業統治の構造にも類似点があり、韓国の財閥システムと台湾の家族支配の企業は、ともに歴史的に少数株主がグループ全体をコントロールできる環境を可能にしてきた一方で、独立取締役制度や取締役会の透明性が不十分だとして、両市場は以前から批判に直面していた。
違いが生まれたのは改革の実行スピードだ。台湾は1990年代後半以降一貫して、ガバナンス改善、資本効率化、配当拡大の政策を推進し、2010年代には半導体サイクルの違いを超える形で構造的なバリュエーション・プレミアムを確保した。韓国は、商法の改正やバリューアップ政策によるガバナンス再編が、ようやく勢いを得たばかりだ。
韓国はMSCIの市場アクセス評価で評価が分かれる
韓国は、今年の市場アクセス評価において、MSCIの先進国市場ウォッチリストの地位を獲得できなかった。18の評価カテゴリーのうち、「投資商品利用可能性」だけが改善した。現在、5つのカテゴリーが「通常（+）」の評価を受け、5つが「不十分（-）」の評価を受けている。MSCIの先進国市場では、一般に「優秀（++）」を下回るカテゴリーは2つ以内にとどまる。LS証券の分析では、政府の下半期の資本市場政策はMSCIの評価基準に沿っているという。
デュアルリスティングのガイドラインが取締役会の義務と株主保護を義務付け
金融サービス委員会と韓国取引所は、原則として実施を制限するデュアルリスティングのガイドラインを発表し、例外的なケースでは「3%ルール」に基づき、取締役会の5つの義務、独立特別委員会の審査、一般株主の承認を求めることを定めた。キム氏は、MSCIが外国人投資家に対する直接的な差別だけでなく、支配株主による少数株主の権利侵害やガバナンスの歪みも主要なペナルティ要因として評価すると説明した。ガイドラインに取締役会責任を明文化することは、少数株主の権利が韓国市場で平等に保護されることを、グローバルの機関投資家に対して示すシグナルとなり、関連する評価カテゴリーの改善につながる可能性がある。
政府の「株価抑制防止法」は、主要株主が相続税負担を減らすために意図的に株価を低く維持するような行為を対象とする点で、類似したロジックに基づいている。台湾は別のアプローチを選び、主要株主の価格操作を直接課税するのではなく、企業の留保利益に対して税を課すことで、任意の配当拡大や資本効率改善を促した。その後台湾は、主要株主の税制優遇を株主還元と自己資本利益率の実績と連動させ、市場全体の配当性向を引き上げた。
KOSDAQ改革はベンチャーファンドのインセンティブと上場廃止基準を狙う
政府は、KOSDAQにおけるベンチャーファンドの税制優遇の拡大、技術系の特別上場の適格性拡大、業績不振企業に対する上場廃止基準の強化を進めている。長期にわたる取引停止を伴う周辺的企業を迅速に上場廃止する仕組みは、投資家保護を超えて、グローバル投資家に評価される市場インフラの改善にも広がっている。キム氏は、KOSDAQの周辺的企業は指数の構成銘柄ではないためMSCIの指数トラッキングエラーには影響しないものの、上場廃止基準の弱さを利用して業績不振企業が取引停止を長引かせると、弱い上場廃止の運用によってグローバルなカストディアン機関に行政上のリスクが生じうると指摘した。上場廃止規制の強化は、資本市場のバックオフィスにおけるリスクを減らし、市場規律の執行を示すことにつながる。
LS証券は、韓国株の構造的な再評価は、ショート期の指数上昇ではなく、機関投資家の信用強化にかかっていると結論づけた。デュアルリスティング規制、低PBR企業の改善政策、KOSDAQの再編が、商法改正後に市場で実際に根付けば、MSCIの市場アクセス評価の改善や海外資金の流入につながり得る。
FAQ
台湾は、企業統治改革で韓国と何が違いましたか？
台湾は、アジア通貨危機後の1990年代後半から一貫してガバナンス改善、資本効率化、配当拡大の政策を実施したのに対し、韓国は商法改正やバリューアップ政策によるガバナンス再編をようやく最近加速させました。
韓国の現在のMSCI市場アクセス評価はどうなっていますか？
韓国は、18のMSCI評価項目のうち5つの評価カテゴリーで「通常（+）」、残る5つのカテゴリーで「不十分（-）」の評価を受けており、今年の評価で改善が見られたのは「投資商品利用可能性」だけでした。
韓国の新しいデュアルリスティング・ガイドラインは少数株主をどのように守りますか？
ガイドラインはデュアルリスティングを原則として制限し、例外的なケースでは「3%ルール」に基づき、取締役会の5つの義務、独立特別委員会の審査、一般株主の承認を求めています。取締役会責任を明文化することで、少数株主の権利に対する平等な保護を示すシグナルになります。
