世界で最も目立つビットコインの買い手たちは、ほぼ過去最高のペースで購入しています。だが、それでは足りません。
CryptoQuantの週次レポートによると、3月下旬時点で全体の30日間の見かけ上の需要はマイナス63,000 BTCでした。これは、より広い市場が機関投資家が吸収できるよりはるかに速いスピードで売っていることを意味します。ETFの購入は、直近30日間のローリング・ウィンドウで約50,000 BTCに達しており、2025年10月以来の高水準です。Strategyの積み増しは、約44,000 BTCで横ばいでした。この2つの最大の機関投資家チャネルだけで、3月に約94,000 BTCが吸収されました。
仮に機関投資家が94,000 BTCを買い、なお純需要がマイナス63,000なら、市場の残り――例えば個人投資家、古参のクジラ、マイナー、ファンド――は同じ期間に約157,000 BTCを売ったことになります。
少なくとも他の4つの独立した指標も、同じ方向を示しています。
大口保有者、つまり1,000〜10,000 BTCのウォレットは、CryptoQuantが記録上最も攻勢的なディストリビューション（配分）サイクルの1つとして説明する規模で、市場最大の買い手から最大の売り手へと変わりました。
1年前には、これらのウォレットは保有分に合計で200,000 bitcoinを追加していました。今日では合計で188,000を取り崩しています。これは、およそ18か月で、積み増しからディストリビューションへの約10億BTC規模のスイングです。
ミドル層の保有者、つまり100〜1,000 BTCのウォレットは、まだ技術的には積み増しを続けていますが、2025年10月以降、そのペースは60%以上崩れています。年次の追加がほぼ100万BTCだったところから、429,000へと落ち込みました。買うのをやめたわけではありません。劇的に買う量が減ったのです。
ビットコインのスポット価格は$67,000-$68000のレンジにあり、ネットワーク上の各コインの最終取引に基づいて重み付けした、実現価格$54,286（すべてのコインの平均取得原価）を21%上回っています。つまり、平均的な保有者はまだ含み益の状態にあります。これは歴史的に、市場が底打ちしていないことを意味します。CoinDeskが週の初めに指摘したとおりです。
2022年において、実際のサイクル安値を示したシグナルは、スポット価格が実現価格を下回ったことでした。その年の6月から10月にかけてビットコインは、集計された平均取得原価を下回る取引が続き、最も深い地点は実現価格をおよそ15%下回るあたりでしたが、これは約$15,500近辺の安値とほぼ正確に一致していました。
今の状況はそれとは違います。ですが、そのギャップは急速に縮まっています。2024年後半、ビットコインが$119,000を上回って取引されていたとき、実現価格に対するプレミアムはおよそ120%でした。それが約15か月で21%まで圧縮されました。実現価格ラインへの到達スピードとしては、単なる急落（クラッシュ）以外では最速クラスの接近です。
恐怖と強欲指数（Fear and Greed Index）は、過去1か月ずっと8〜14の範囲で張り付いており、極端な恐怖領域のど真ん中です。それでも、ビットコインETFは3月に純流入が$1 billion超に達しました。
この組み合わせ――極端な恐怖と強い機関投資家の買い――は珍しいです。つまり、フローが広範な信頼に結び付いているのではなく、機関投資家が、残りの参加者が入りたがらない市場に対して買いに入っているということを示します。
広くフォローされているCoinbase Premium Indexもこのことを裏付けています。この指標は、ビットコインがCoinbase上で他の取引所に対してプレミアムなのか割引なのかを測り、米国の機関投資家の欲求の代理指標として機能します。2025年10月上旬に$126,000を超えた史上最高値以降、この指標は一貫してマイナスです。価格が$65,000から$70,000のレンジにあっても、米国の買い手は大規模に後退していません。
需要の減衰を説明する行動面の理由は、直近5週間の値動きに見えています。ビットコインはイラン紛争に関連する取引で、$65,000から$73,000の間をそのまま行ったり来たりし続けました。あらゆるエスカレーションの見出しで売り、あらゆるディエスカレーションの見出しで上げ、最終的に始まった場所とほぼ同じ位置に着地したのです。停戦への楽観から月曜日に株式が4%戻した後、トランプの演説でイランを「extremely hard」にすると約束してからは、水曜日にはその分を取り戻しました。
希望、見出し、反転がこれほど規則的に繰り返されるため、支配的な戦略は「ポジションを持たないこと」に変わってしまいました。これは、パニック的な売りではなく、需要データ上では緩やかな撤退として現れています。
10月の史上最高値（$126,000超）からの現在のドローダウンはおよそ47%です。2013年と2017年のピーク後に起きた84%〜87%のクラッシュに比べれば、はるかに深刻ではありません。Fidelity Digital Assetsのアナリスト、Zack Wainwrightは3月下旬に、ビットコインの成長が「衝動的でなくなってきている」ことを指摘しました。つまり、その資産が成熟するにつれて、極端な下方向の出来事が起きる確率が低下しているということです。
AdLunamの共同創業者で市場アナリストのJason Fernandesは、「約50%までドローダウンが圧縮されていくのは、市場構造が成熟している兆候です」と述べました。「流動性が深まり、機関投資家の参加が増えるにつれて、ボラティリティは当然のように、上方向でも下方向でも圧縮されます。
このドローダウン圧縮という捉え方は、需要データにとって重要です。もしビットコインが、85%規模のクラッシュに代わって50%の修正が起きるような成熟した局面に向かうのだとしたら、今回の縮小は、過去のサイクルの底で見られた暴力的な投げ（キャピタリレーション）によるフラッシュでは解消されない可能性があります。
2つの触媒（カタリスト）が、短期的な視野にあります。
Morgan Stanleyは今週、わずか14ベーシスポイントの課金でビットコインETFを承認されました。これは同カテゴリ平均より11低い水準です。この商品により、$6.2 trillionを運用する16,000人のファイナンシャルアドバイザーへのアクセスが開かれます。これまでビットコインETFへの直接的なエクスポージャーがなかったチャネルです。
StrategyのSTRC優先株商品では、直近の権利落ち日をめぐる時期に数億ドル規模の流入が見られ、月次での44,000 BTCの積み増しに必要な資金メカニズムが提供されました。これが毎月繰り返され、さらに加速するなら、持続的な買い圧力の新たな源泉になります。
ただし、それは、レバレッジをかけたビットコイン戦略を運用する単一の会社のままであるでしょう。
CryptoQuant自身のレポートでは、イラン紛争が沈静化すれば、$71,500から$81,200に向けた短期的な反発の可能性があると示されています。これは、Lower Band と Trader On-chain Realized Price のレジスタンス・ゾーンに対応します。
これら2つの指標は、それぞれ短期のトレーダーとアクティブ・トレーダーの平均コスト基準を追跡しており、これまでのところ歴史的に弱気相場でのリバウンド局面では上限（天井）として機能してきました。ビットコインは現在、これらの両方を下回って取引されています。
5つのデータソースすべてにわたる読みとしては、ビットコインの需要構造が内側から薄くなっています。
これは、現在のレンジの底が崩れるという意味ではありません。しかし、その底は、ETF、Strategy、そして新たなMorgan Stanleyのチャネルが、他の市場参加者が手放したがっているものを吸収し続けられるかどうかに全面的に依存しています。
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