Delphi Digitalは2026年6月17日に「State of Token Markets」を公開し、トークン市場における構造的な問題を診断した。同レポートは、2024-25のサイクルでは確信のあるポジションよりも短期のローテーションが報われた一方で、収益を生むトークンがより広い市場を上回ったとしている。上位10プロトコルの収益加重ポートフォリオは2025年1月から2026年5月までに30.6%のリターンを返したが、ビットコインは17.2%下落、イーサリアムは35.2%下落、ソラナは58.2%の損失だった。これにより、キャッシュを生み出すプロジェクトが投機的な取引よりも長持ちすることが示唆されている。
収益を生み出すトークンはより広い市場を上回る
同レポートの分析によれば、2024-25のサイクルでは、中〜長期の確信に基づくポジションを構築していた投資家の多くが、結局は敗者側に回る結果となった。代わりに、確信が乏しいコイン同士の間を素早く回転させるトレーダーが、大半の利益を獲得したという。上位10プロトコルの収益加重ポートフォリオは週次でリバランスされ、2025年1月から2026年5月まで追跡されて30.6%を返した。同じ期間にビットコインは17.2%下落し、イーサリアムは35.2%下落、ソラナは58.2%損失となった。レポートは、物語主導のラリーは長続きしにくく、上げ幅と同じくらい鋭い下落（ドローダウン）を招きやすい傾向があると指摘している。その結果、「キャッシュを生み出すプロジェクトは、時間の経過とともに投機的な取引よりも長持ちする」という見方が裏付けられる。
トークン発行とアンロックが中核的な問題として特定される
レポートによれば、トークンの発行とアンロックのスケジュールは依然として中核的な問題だ。新規のエミッションは一貫して市場に罰せられており、特にそれを相殺する触媒がない場合にその傾向が強い。直近のベンチャー支援による新規ローンチでは、ほとんどのトークンが上場価格を下回って取引されており、複数が90%以上下落している。Bera、Wal、Init、Plume、Campはいずれも90%以上下落しており、Campはローンチ以来99%下落している。際立った例外もいくつかある。Hは609%上昇した一方で、MonとSaharaはそれぞれ比較的控えめな20%と64%の下落にとどまっている。
レポートは、いくつかの新たな対処策について述べている。パフォーマンス連動のアンロックや、流動性を調整したベスティングが、最も構造的に健全だとして挙げられている。一方で、事後的な供給破壊は、実質的な解決策というより象徴的なジェスチャーに近いと特徴づけられている。例としては、Uniswapによる約1億UNIトークンのバーン（約6億ドル相当）や、Hyperliquidのフェア・ローンチ・モデルが挙げられる。このモデルではそもそもベンチャーへの配分が一切ない。
バイバックは供給不足への一部の相殺をもたらす
バイバックは価値の蓄積（アクルーアル）における現行の標準として提示されているが、それだけでは十分ではない。Aaveの直近12か月にわたるバイバックは、アンロック分をほぼ相殺し、0.90倍のカバレッジ比率を「4.5 million dollar net supply impact（450万ドルの純供給影響）」に対して記録した。Jupiterのより大きなバイバックの取り組みでも、212.8百万ドルの純供給不足が残り、買い戻した1ドルあたり約3.77ドル分がアンロックされたのと同等の水準だった。
レポートは結論として、暗号資産市場の投機フェーズは、物語の勢いではなく、基盤となる事業の業績が、どのトークンが長期的な価値を保持するかを左右する局面へと移行していると述べている。
FAQ
収益加重ポートフォリオは2025年1月から2026年5月までにどれだけのリターンを返しましたか？
上位10プロトコルの収益加重ポートフォリオは週次でリバランスされ、2025年1月から2026年5月までに30.6%のリターンを返した。一方でビットコインは同期間に17.2%下落し、イーサリアムは35.2%下落、ソラナは58.2%の損失となった。
なぜDelphi Digitalのレポートはトークンのアンロックを中核的な問題として挙げていますか？
レポートによれば、新規のエミッションが一貫して市場に罰せられているため、トークンの発行とアンロックのスケジュールが中核的な問題であり続けている。特に、それを相殺する触媒がない場合はその傾向が強い。直近のベンチャー支援トークンの多くは現在、上場価格を下回って取引されており、複数は90%以上下落している。
