公链を解体するPharos资本游戏：9.5亿美元の評価額は太陽光発電などの資産で支えられ、段階的な賭けの下での空壳取引か？ - ChainCatcher

作者：谷昱，ChainCatcher

時を経て、Layer1 公链のレースは最近再び10億ドル規模の資金調達を迎え、高性能並列Layer 1 公链のPharosは、香港証券取引所上場企業の協鑫新能源と新たな資本協力を完了したと発表した。協鑫新能源は9.5億ドルの評価額でPharosに2,473万ドルを投資し、引き受けた。

協鑫新能源は国内有名な民間太陽光発電企業で、太陽光発電所の開発、建設、運営、管理を主な事業とする。これはPharosのRWA（現実資産のトークン化）重点展開方向と非常に合致しており、双方にとって戦略的に意義のある取引と見られる。

しかし、この取引には多くの疑問も浮上している。二次市場が低迷する中、Layer1とRWAのプロジェクトは本当に一級市場で10億ドル規模の評価を得られるのか？上場企業はこのような高リスク資産に簡単に投資するのか？

相互に結びつく賭けの取引

複雑な公告の裏に隠された多くの詳細から、これは単なる通常の直接資金調達取引ではなく、相互投資、段階的引き渡し、市場価値を賭けた縛りのある取引であり、すべての核心条件は協鑫新能源が握っている。一つでも条件が満たされなければ、この取引は実質的な拘束力のない空文に過ぎない。

具体的には、Pharosによる協鑫新能源の株式引き受けは前置投資であり、同社の株式を1.05香港ドルで最大1億8,348万株（約1.5億香港ドル）まで引き受ける。これは協鑫新能源の現価格（1.23香港ドル）より15%割引となる。

この取引はPharosが有利に見えるが、協鑫新能源は財務操作のノウハウに長けており、株式引き受けには厳しい引き渡し条件を五つ設定している。いずれかの条件が満たされなければ、その後の引き渡しはすべて停止され、契約の有効期限はわずか18か月だ。具体的には、この投資は五回に分けて引き渡され、解除条件はすべてPharosトークンの上場状況に連動している。

第一弾の引き渡しは50%で、Pharosトークンが関連Web3取引所に承認され、かつ上場時の初値が投資価格（9.5億ドルの評価に基づく）を下回らないことが条件となる。上場失敗や初値割れの場合、協鑫新能源は引き渡しを進めない権利を持つ。

第二弾は12.5%で、Pharosトークン上場前の3ヶ月間の平均FDV（完全希薄化時の時価総額）が7.6億ドルを下回らないことが条件となる。

その後の引き渡しも類似の条件で、計算期間は第4〜6ヶ月、第7〜9ヶ月、第9〜12ヶ月と異なる。

Pharosトークンがこれらの条件を満たすと、Pharosによる協鑫新能源の株式引き受けも有効となり、逆に協鑫新能源のPharosトークン引き受けも同時に有効化される。引き渡し比率は一致している。

つまり、Pharosトークンが上場に成功すれば、Pharosは直ちに協鑫新能源に7500万香港ドル分の株式を引き渡し、協鑫新能源は9.5億ドルの評価額で約9673万香港ドル相当のPharosトークンを取得する。

協鑫新能源にとってはほぼ確実に利益が出る取引であり、一方で7500万香港ドルの株式引き受け資金を得られるだけでなく、Pharosトークンの価格が好調な場合には初値で価値のほぼ1億香港ドルに達するトークンを獲得できるため、利益の余地は大きい。

この好材料はすでに株価にも反映されている。協鑫新能源は1月8日にPharosとの提携を最初に公表したが、その一週間前には株価は0.8香港ドルから1.3香港ドルに大きく上昇し、その後最高で1.8香港ドルまで上昇したが、その後は下落傾向にある。市場では典型的な「ラットレース」の動きといえる。

もう一つの潜在的な問題は、Pharosがこれまで公開した累積資金調達額がわずか800万ドル（約6261万香港ドル）であり、たとえ前置条件を満たしても、その資金不足は依然として課題となる可能性がある。

出典：RootData

9.5億ドルの評価額はどうやって決まったのか？

もう一つ興味深い情報は、協鑫新能源が契約内で詳細に説明している、なぜPharosに対して9.5億ドルの評価をつけたのかという点だ。契約によると、この投資の評価額は主にオンチェーンの総ロック資産時価総額に基づいており、Layer1の分野ではEthereum、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalancheの完全希薄化時価総額／総ロック資産価値比率の平均が10倍、中位数は6倍、技術路線が類似するMonadの比率も10倍とされている。

したがって、双方はPharosの計算係数を4.75倍に設定し、現在の総ロック資産価値が2.5億ドルであることから、20%の割引を適用して、初期評価額は9.5億ドルと決定した。

また、オンチェーンのロック資産の種類については、契約書で、Pharosのロック資産の51%が分散型太陽光発電事業者や集中型電站運営者の新エネルギー資産から、49%がファンド運用会社や信用資産発行者の金融資産から構成されていると明記されている。

つまり、Pharosの総ロック資産価値には実体資産も含まれ、今回の取引関係者と密接に関連する発電所や太陽光資産が対象となる。この計算方式はLayer1業界でも先例となる。

実際、Pharosのメインネットはこれまで正式に稼働を発表しておらず、専門のオンチェーンデータ分析プラットフォームDeFillamaにもロック資産のデータは収録されていない。2.5億ドルの数字もあくまでプロジェクト側の一方的な開示情報にすぎない。

株価の事前動きと、契約内の多層的な賭け条件、過剰な評価額の計算を考慮すると、この取引の真の狙いは明らかだ。協鑫新能源にとっては、暗号資産の概念を利用した株価操作や企業価値の引き上げのための財務操作であり、Pharosにとっては、上場企業の実体資産を背景に高評価の噂を作り出し、その後のトークン上場を盛り上げる狙いとみられる。双方はそれぞれの利益を追求しつつも、市場や後続の投資家にリスクを押し付けている。

実体産業企業が実体資産をLayer1プロジェクトに投入し、その資産価値の数倍の評価をつけて9.5億ドルの評価額を簡単に作り出すこの資本ゲームは、あまりにも非現実的ではないか？暗号市場は本当にこのようなRWAを必要としているのか？