イーサリアムが利用記録を更新、しかしETHは2018年以来最長の下落連鎖に接近

イーサリアムは、2018年の「暗号通貨の冬」以来最長の月次下落局面に近づいています。

2025年9月以降、ETHは連続6ヶ月の赤字で取引を終え、価格は史上最高値の4,953ドル（2025年8月）から約60％下落し、2,000ドルを下回っています。

このような長期の下落は、取引活動が記録的に活発なネットワークにとって稀なことであり、相反する状況が現在の特異性を際立たせています。

2025年1月から現在までのイーサリアムの月次収益（出典：CoinGlass) 問題は単にETHの価格下落だけではありません。この連鎖的な下落は、市場がネットワークの利用度が依然として強い一方で、価格上昇を支えたメカニズムが今やモデル化しにくくなっていることを示しています。

これにより、現在の調整局面は2018年の崩壊と異なり、暗号市場全体がICOブームを経験し、多くのプロジェクトが依然として製品と市場の適合性を証明しようとしている段階と比較して、特に注目に値します。

2026年のイーサリアムは、より成熟したネットワークとなっています。金融システムにおける役割はより広範になり、オンチェーンの取引規模も大きく、資産のトークン化やステーブルコイン、レイヤー2ソリューションの応用範囲も拡大しています。しかし、そのエコシステムを代表するトークンの価値維持は依然として難航しています。

ビットコインは指標、ETHは高β資産

暗号市場の大規模な売り浴びせの中で、ビットコインは次第に指標的役割を担う一方、ETHは業界全体の高β資産として取引されています。

流動性の低下と市場心理の防御的シフトが進む中、ETHの市場深度はビットコインよりも薄く、レバレッジ利用度は高く、投資家層はマクロ変動に敏感です。

リスク資産から資金が流出する局面では、この構造が暗号市場全体の下落をETHにとってより大きな下落に導く可能性があります。特に、先物市場が現物市場をリードしている場合です。

CoinGlassのデータによると、ETH先物のオープンインタレストは2025年8月の約700億ドルのピークから65％減少し、約240億ドルに縮小しています。この大幅な縮小は、システム内のリスクが縮小していることを反映しています。

イーサリアムのオープンコントラクト（出典：CoinGlass) しかし、これにより、ETHの価格は、ポジションの強制清算やヘッジ、ロールオーバーなどのポジション調整が買い手の積極的な買いを上回る市場となっている可能性もあります。

オプション市場も同様に緊張を示しています。短期的なボラティリティの上昇と深いネガティブスキューは、投資家が下落リスクのヘッジに高いプレミアムを支払う意欲を示しており、上昇方向への賭けよりもリスク回避を優先していることを示しています。つまり、市場は単なる変動性の予測だけでなく、深刻な下落シナリオに備えることを重視しているのです。

7日間のインプライド・ボラティリティが70％を超える水準では、一標準偏差の範囲は約±200ドルとなり、現物価格1,950ドルを中心に一週間の変動範囲は±200ドル程度です。1ヶ月では約±430ドル、四半期では約±740ドルに拡大します。

これは価格目標ではなく、市場が今後のシナリオに対してどれだけ不確実性を織り込んでいるかの指標です。

資金流入は買い手を支えきれない

先物市場は価格変動のメカニズムを説明しますが、下落局面で買い圧力が持続しない理由までは完全には解明できません。

ETHを支える主な二つのシグナルは依然として弱い状態です。

第一にETFの動きです。過去4ヶ月間、米国上場のイーサリアムETFは約26億ドルの純流出を記録しています。これは一時的な売り圧力だけでなく、機関投資家の資金拘束の度合いを示す重要な指標です。ETFの資金流入が構造的にプラスでない限り、上昇局面は先物市場に依存せざるを得ず、その脆弱性を増大させます。

同時に、デジタル資産の財務会社による資産の蓄積も著しく鈍化しています。最近の大口買い手はBitMineなどの一部に限られ、他の企業はトークン化された実物資産にシフトしています。

第二に、ステーブルコインの供給量です。これは暗号市場の内在的購買力のリアルタイム指標です。近頃、ステーブルコインの成長速度は明らかに鈍化しており、Tetherの資産総額は2ヶ月連続で縮小しています。これは新たな流動性の拡大を示さず、2022年の危機以降初めての現象です。

イーサリアムに関しては、過去の強気サイクルはオンチェーンの購買力拡大とともに進行してきました。ステーブルコインの横ばいは、価格変動を資金の循環やレバレッジ取引に巻き込みやすくし、安定した現物の蓄積を妨げています。

イーサリアムはスケールアップを進めるが、価値の議論は複雑に

2018年と異なり、イーサリアムは現在、より活発なネットワーク活動と効率的なスケーリング計画の実施により、状況が変わっています。7日間の平均取引数は史上最高の約290万取引に達しています。

この成長は、実物資産のトークン化や技術改善による取引コスト低減とともに進行しています。ただし、スケーリングの進展は、評価の枠組みをより複雑にしています。

イーサリアムの1日あたり取引数（出典：CryptoQuant) 「Ultrasound Money」理論は、The Merge以降、EIP-1559と燃焼メカニズムによって支えられ、ETHが持続的なデフレ資産になるとの期待を生みました。この仕組みは、ブロックスペースの需要が高まり、取引手数料が上昇した場合に機能します。

しかし、Dencun後の環境では、ロールアップのコストが低減し、レイヤー2の手数料も下がるため、レイヤー1の燃焼圧力は通常時には弱まります。ETHの発行量が燃焼量を上回る局面も出てきており、「常にデフレ」論を弱める要因となっています。

このため、市場は、ロールアップの優位性が高まる中で、イーサリアムの価値の取り込み方についてより深く議論する必要があります。ネットワークは決済層（settlement layer）としての成長を続ける可能性がありますが、トークンの直接的な価値論は、株式買戻しや配当といった従来のモデルと比べて難しくなっています。

何が下落連鎖を終わらせるのか

三つの主要シナリオが展開中

第一は「リセットのための降伏」シナリオです。2026年3月も引き続き下落で終わる場合、2018年と同じ記録的な下落局面に突入します。その場合、ETFの資金流出は続き、ステーブルコインの供給は横ばい、オプション市場は引き続きヘッジ優勢となり、価格は下限付近のボラティリティ範囲を試す可能性があります。

第二は長期的な蓄積局面です。レバレッジは引き続き縮小され、変動は高いまま安定化しつつ、ETHは広い範囲で推移します。マクロ経済の動向が不透明な中、アプリケーションやレイヤー2の改善が進む可能性もありますが、流動性不足のため価格にはすぐには反映されにくい状況です。

第三は流動性の逆転です。持続的な回復には、より良いマクロ環境、安定したETF資金流入、ステーブルコインの供給増加が必要です。そうなれば、市場はイーサリアムの拡張ストーリーを再評価し、手数料圧縮からネットワークの不可欠な役割へと焦点を移すことになるでしょう。

要するに、イーサリアムは2018年の再現だけではなく、高いプレッシャーの中で新たなストーリーを模索しています。ネットワークの有用性は高まっていますが、静穏期においては、その利用度を直接的な価値に変換する力がかつてほど明確ではなくなっています。

エコシステムの成長と価値獲得のメカニズムの間の緊張、マクロリスク志向、ETFやステーブルコイン、デリバティブを通じた資金の質が、今回の下落局面が単なる痛みの記録にとどまるのか、それとも長期的な再評価の始まりとなるのかを左右します。