陳茂波予算案の方向性：3月にステーブルコインのライセンスを発行、年内に立法を行い、香港はRWAに対して連続して3つの施策を打ち出す

執筆者：梁宇

編集者：赵一丹

香港経済日報 2月25日報道、香港財政司司長の陳茂波は立法会で2026〜2027年度の政府「財政予算案」を発表し、その中のデジタル資産発展に関する章は、より体系的な政策信号を放っている：年内にデジタル資産取引および保管サービス提供者の免許制度草案を提出し、来月には法定通貨安定コイン発行者の最初の免許を発行、証券先物委員会は市場の流動性をさらに高め、専門投資家向けにより多くの製品とサービスを提供し、市場革新を促進するためのアクセラレーターを設立する。

2026年2月26日、德林控股集团有限公司は一つの公告を出し、香港のデジタル資産市場に一石を投じ、波紋を呼んだ。同社は、香港証券先物委員会からRWA（実世界資産）のトークン化計画に関する異議なしの通知を受け取り、德林大厦とAnimoca Brands LPFのトークン化と配分作業を正式に推進することを発表した。

德林控股の事例は、特区政府のトップレベルの設計と微妙に呼応している。長年RWA（実世界資産）分野に関心を持つ者にとって、これら二つのニュースは、香港がデジタル資産中心地を加速して構築しようとする決意だけでなく、RWAの発展のボトルネックに対する体系的な解決策のビジョンも描き出している。

RWAのストーリーは長年語られてきた。米国債から香港のホテル客室、不動産からプライベート・エクイティのシェアまで、その概念は魅力的だが、常に「三重門」の前で立ち止まっている：誰が合規の保管を行うのか？安定した取引には何を使うのか？流動性はどこから来るのか？德林控股は証券監督委員会に事業計画を提出し、異議なしの通知を待つ必要があり、これが合規ルートの重要性を示している。一方、陳茂波の予算案で提案された三つの施策—取引/保管免許、安定コイン免許、流動性向上とアクセラレーター—は、まさにこれら三つの扉を正確に叩いている。

これは単なる規制の補完ではなく、RWA向けに特別に設計された「インフラ起動パッケージ」である。香港はルールの側面から、RWAを概念から規模化可能な資産の新しいフロンティアへと推進しようとしている。

第一の手法：合規保管、資産の「誰が保管するか」の信頼問題を解決

香港でまもなく施行されるデジタル資産保管免許制度を理解する前に、長年RWA分野が直面してきた根本的な課題—信頼の源泉—を振り返る必要がある。

伝統的な金融の世界では、資産の保管は高度に成熟した専門サービスだ。株式、債券、不動産証書は規制された保管機関によって保管され、資産の所有権と保管責任は明確に分離されている。しかし、RWAの世界では、この分離は一時的に困難だった。多くのRWAプロジェクトは、プロジェクト側が底層資産の法的証明書を掌握し、トークンの発行に必要な秘密鍵も保持している。投資者が保有するトークンの法的効力は、完全にプロジェクト側の一方的な約束に依存している。

このモデルは、規制を重視する主流機関投資家にとってはほぼ受け入れ難い。年金基金、ファミリーオフィス、保険会社がRWA市場に参入を検討する際、最初の疑問は常に「誰が底層資産を保管してくれるのか？」「トークンに対応する法的権利は本当に有効かつ不正に奪われないのか？」である。

德林控股の事例は、ひとつの観察窓を提供している。同社の公告によると、RWAのトークン化計画は德林大厦LPFとAnimoca Brands LPFの基金権益のトークン化を含み、香港証券先物委員会はこれに異議なしの通知を出した。前提条件は、德林証券がRWAトークンの提案販売者として必要な運営インフラと製品の導入手続きを整えること。德林デジタルファミリーオフィスは引き続きトークン化計画を実施し、ブロックチェーン技術を用いて基金の権益をトークン化している。この過程で、規制当局の異議なし通知は「信頼認証」の役割を果たしている。

陳茂波は予算案で明確に述べている。政府は年内に条例草案を提出し、デジタル資産取引と保管などのサービス提供者に対する免許制度を確立する。これにより、香港でデジタル資産の保管サービスに従事するには、専用の免許を取得し、金融機関と同等の規制を受ける必要が出てくる。

この制度の実現は、RWAの信頼基盤を根本的に変える。想像してみてほしい。証券監督委員会の規制を受ける免許保管機関が、RWA不動産ファンドの底層資産の所有権書類を保管し、厳格な操作手順に従ってブロックチェーン上に対応するシェアのトークンを発行する。投資者は免許を持つ取引所を通じてこれらのトークンを購入し、その保有記録はチェーン上で確認でき、法的権利は免許保管機関の適法な操作によって保障される。

これは、伝統的な金融の「資産所有権と保管権の分離」原則のデジタル時代への延長だ。免許を持つ保管機関の登場は、RWA分野に規制された「デジタル資産保管銀行」を導入したことに相当し、機関投資家にとっては、法的な明確性が格段に向上する。彼らはもはや、あるプロジェクト側の単一の声明を信頼する必要はなく、免許を持つ機関の適法な運用と規制当局の継続的監督に依存できる。

注目すべきは、香港金管局が昨年11月に開始したEnsembleプロジェクトの試行段階で、業界参加者がコントロールされた環境下でトークン化預金とデジタル資産の実取引を試験したことだ。このようなサンドボックス的な探索は、保管機関が実取引環境でシステムをテストし、プロセスを改善する貴重な経験をもたらした。そして、予算案で言及された「システムの継続的最適化、24時間決済のサポートと国内基準の実施、香港と他市場の相互接続性強化」は、香港がデジタル資産インフラを構築する際に、最初から国境を越えた連携と国際標準への適合を重視していることを示している。

「秘密鍵即保管（self-custody）」の自己管理モデルから、「秘密鍵＋法的証明」の二重確証モデル、そして将来的に免許を持つ機関が一元的に保管する合規モデルへと、RWAの信頼基盤は質的に飛躍している。主流資金が資産の安全性を心配しなくなれば、RWAは革新的な実験から、規模拡大可能な資産クラスへと変貌を遂げる。

第二の手法：合規安定コイン、RWAの「支払決済」チャネルをつなぐ

もし保管免許が「資産の安全な保管」の問題を解決するなら、安定コインは「資産の取引方法」の問題を解決する。RWAの究極のビジョンは、オンチェーン金融の閉ループを実現し、現実世界の資産がデジタル世界で自由に流通し、高効率な価格設定と自動決済を可能にすることだ。そのためには、現実世界の法定通貨体系とデジタル世界の価値交換をつなぐ、安定した規制された「錨（アンカー）」が必要だ。

この「錨」が法定通貨安定コインである。

陳茂波は予算案で、香港が法定通貨安定コイン発行者の免許制度を導入し、来月（2026年3月）に最初の免許を発行すると発表した。これにより、香港には港元または他の法定通貨を基準とした規制された安定コイン発行者が誕生する見込みだ。

市場の反応は迅速だった。2月25日、香港株の安定コイン関連銘柄は一斉に上昇し、狮腾控股は17%以上、连连数字は約6%上昇、众安在线や国泰君安国際もそれぞれ上昇した。資本市場の敏感な反応は、規制された安定コインによるビジネスの増加に対する期待を反映している。

RWAにとって、規制された安定コインの意義は単なる暗号通貨の増加にとどまらない。

まずは価値の計測機能だ。どんな資産も、安定した計量単位が必要だ。もしトークン化された香港政府債券が港元で評価されていても、取引時に価格変動の激しい暗号通貨に換算する必要があれば、伝統的投資家にとっては面倒だ。規制された安定コインは、RWA製品に明確で法定通貨に連動した評価単位を提供し、価値表現を一目で理解できるようにする。

次に支払い機能だ。RWA製品は、配当、分配、償還などのキャッシュフローを伴うことが多い。これらを従来の銀行システムを通じて法定通貨で行うと、「オンチェーン」と「オフチェーン」の間で何度も切り替えが必要となり、効率が落ちる。規制された安定コインを使えば、RWAプロジェクトは投資者に安定コイン形式の収益を直接配布でき、自動かつ透明な分配を実現できる。

第三に連携機能だ。規制された安定コインは、RWAとより広範なデジタル資産エコシステムをつなぐ架け橋となる。投資者がRWAトークンを売却した後、規制された安定コインを保有し、再投資や他の規制されたDeFiプロトコルでの収益獲得、免許を持つ取引所を通じた法定通貨への交換も可能だ。このシームレスな連携は、資金の利用効率を大きく高める。

陳茂波は予算案で、政府と金融規制当局が、規制とリスク管理の範囲内で、免許を持つ発行者のさらなる応用シナリオの探索を促進し続けると述べている。これは、安定コインの応用が単なる決済ツールにとどまらず、より複雑な金融シナリオへと拡大する可能性を示唆している。

例えば、EX.IOとOpenEdenの最近の戦略的提携は、その拡張の可能性を示している。OpenEdenはバミューダで規制されたRWAのトークン化プラットフォームであり、米国国債TBILL（資産はニューヨークメイロン銀行が保管）や規制された収益型安定コインUSDOを含む製品を発行している。両者の協力の一つの目的は、香港で多様で質の高いトークン化資産の選択肢を提供することだ。「規制された安定コイン＋規制されたRWA」の組み合わせは、完全な規制されたオンチェーン金融エコシステムの構築にちょうど良い。

もちろん、規制された安定コインの発展には現実的な課題もある。現在、世界の安定コイン市場はUSDTとUSDCが主導しており、香港の免許を持つ安定コインがこの格局の中でどう抜きん出るか、港元安定コインの利用範囲は港元の国際的地位に左右されるのか、これらの答えは、免許発行者が魅力的な応用シナリオを本当に模索できるか、また規制当局がリスク管理の範囲内で適度に跨境利用を許容できるかにかかっている。

香港は国際金融センターとして、安定コインの規制を国際基準に合わせている。予算案では、今後2年間に経済協力開発機構（OECD）の暗号資産申告枠組みと新たな共同報告基準を導入し、国際的な税務透明性と越境脱税対策を強化すると明記している。これにより、香港の規制された安定コインは、国内だけでなく国際標準とも連携できる潜在性を持つ。

第三の手法：流動性を活性化し、RWAを「持ちっぱなし」から「いつでも売れる」へ

RWAが長年抱える問題の一つは流動性の不足だ。株式や債券のように二次市場ですぐに売買できるわけではなく、多くのRWA製品は「ホールド型」の性質を持つ—不動産は長期保有して賃料収入と価値増加を得る必要があり、プライベート・エクイティのシェアはロックアップ期間がある。トークン化された国債でさえ、活発な取引市場がなければ、「買って持ち続ける」ツールに過ぎない。

しかし、資産の真の価値は、どれだけ収益を生むかだけでなく、必要なときに合理的な価格で換金できるかにかかっている。RWAが流動性の問題を解決できなければ、常にニッチな代替投資にとどまり、主流の資産配分にはなれない。

陳茂波は予算案で、証券監督委員会が投資者の保護を十分に確保した上で、香港のデジタル資産市場の流動性をさらに促進し、専門投資家により多くの製品とサービスを提供し、市場革新を加速させるためのアクセラレーターを設立すると明言している。

これは二つの重要なシグナルを放っている。

一つは製品側のシグナルだ。証券監督委員会が「専門投資家により多くの製品とサービスを提供」することは、今後、規制されたRWAファンドや構造化商品、トークン化された投資ポートフォリオが増え、専門投資家向けに販売される可能性を示す。散発的な個人投資家の取引と比べ、機関主導の製品発行は規模の効果が高く、深みのある二次市場を形成しやすい。

德林控股の事例は、この可能性をすでに示している。同社は、単一の不動産だけでなく、Animoca Brands LPFの基金権益もトークン化しようとしている。基金のシェアのトークン化は、投資者が多様な投資ポートフォリオを間接的に保有できることを意味し、単一資産のトークン化よりも取引市場を形成しやすい。

二つ目はエコシステム側のシグナルだ。証券監督委員会は「市場革新を促進するためのアクセラレーターを設立」し、香港においてデジタル資産を中心とした革新的エコシステムの育成を意図している。このエコシステムの中で、RWAは実体資産とデジタル金融をつなぐコアの分野となり、加速器の重点支援対象となる可能性が高い。

アクセラレーターの意義は、資金支援だけでなく、リソースの統合にある。アクセラレーターの支援を受けたスタートアップは、免許を持つ取引所や規制された保管機関、安定コイン発行者と連携しやすくなり、迅速にビジネスの完全なサイクルを構築できる。このエコシステム効果は、単一企業の革新よりも爆発的な成長をもたらす。

予算案にはもう一つ見落とされがちな詳細がある。債券市場へのトークン化技術の適用に合わせて、政府は指針を提供し、債権証書の登録簿を分散型台帳に備えることや、発行書類の電子署名、無記名債券の電子化を推進することを検討している。これは技術的な詳細のように見えるが、実はRWAの流動性の法的基盤に関わる重要なポイントだ。債券登録簿を分散型台帳に備えることができれば、トークン化された債券の法的地位が明確になり、その譲渡、質入れ、清算も法的に裏付けられる。法的な確実性は、活発な二次市場を形成するための前提条件だ。

港区全国人大代表召集人・立法会議員の陳勇は、香港のRWA発展の優位性について三つの観点を述べている。香港は規制を先行させて制度の土台を固め、安定コイン条例と規制サンドボックスの実践により「厳格だが硬直しない」規制枠組みを構築し、内外のハブとして資源の流通を促進し、内陸の優良資産供給を受け入れ、世界資本の需要に応える。さらに、エコシステムを集積させて、才能、技術、資本、機関を加速的に集め、RWA産業エコシステムを形成している。

これら三つの観点は、まさに陳茂波の予算案で構築された三つの基盤—免許制度による規制問題の解決、安定コインによる決済チャネルの確立、流動性向上とアクセラレーターによるエコシステムの活性化—と呼応している。三者は相互に連関し、いずれも欠かせない。

もちろん、明確な道しるべがあっても、平坦な道ではない。

草案の具体的な条項は未だ公表されていない。越境資金の流れの管理、異なる法域間の法律の調整、「専門投資者」と将来の零售参入のバランスなど、継続的に注視すべき変数が多い。安定コイン免許発行者の実運用状況、RWA製品の市場受容性、二次市場の深さと安定性も時間をかけて検証される。

しかし、方向性はすでに明確だ。香港は、すべての可能性を規制の枠に閉じ込めるのではなく、「合規保管・安定コイン決済・流動性製品」の一連のインフラを構築し、RWAの自律的成長に最も適した土壌を整えつつある。信頼、決済、流通の三大課題が政策によって一つ一つ解決されれば、RWAは革新的な実験から、伝統的金融がデジタル世界を受け入れる標準的な道筋へと変貌を遂げる。

関係者にとって、今最も考えるべきことは、合規の基盤インフラが整い、免許を持つ保管機関、規制された安定コイン、規制された取引プラットフォームがすべて準備できたとき、私たちの製品とサービスは、この「高速道路」に乗る準備ができているかどうかだ。

德林控股はすでに異議なしの通知を取得している。より多くのプロジェクトが列をなして待機している。香港という「超接続者」が加速して動き出し、RWAの物語は新たなページをめくり始めている。