厳格な規制下のRWA：中金香港の緊急対応、アリババと京東が高度に警戒、コンプライアンスのウィンドウ期間が開きつつある？
執筆者：梁宇
編集：赵一丹
2026年2月、財新網はタイトル《海外RWAの厳格管理》の重厚な報道を掲載し、規制当局のリアルワールド資産（RWA）の越境発行に対する最新の態度を明らかにした。報道は、「海外厳格管理」が2021年に九省庁が共同で発表した通知《仮想通貨取引の投機リスクの防止と処理に関する通知》（通称「42号文」）で確立された基本方針であることを示す一方、その方針は単なる「一律禁止」ではなく、柔軟な運用も含むものであると指摘している。
規制に詳しい関係者の話によると、香港はRWAの海外発行地の一つとして、現地資産を基盤とするRWAプロジェクトは42号文の規制範囲外であり、国内の規制当局の管轄には入らない。一方、国内資産の出境によるRWAについては、「以前は一律禁止」だったのが、「今は全て禁止とは言えない」状況に変わりつつあるが、中国証券監督管理委員会（証監会）の機関部による厳格な監督を受ける必要がある。報道は特に、「奨励」の意図はなく、「促進」や「大規模な推進」と解釈すべきではなく、核心は「厳格な規制」にあると強調している。
財新の報道発表前後、市場からは次のような情報も伝わっている。中金香港チームはすでに主要なパブリックチェーンや取引所と接触し、ビジネス協力を模索している。アリババや京東などの大手テック企業も政策変化に高い関心を示している。この一連の動きは、市場で大きな議論を呼んでいる。厳格な管理の基調の下、なぜトップクラスの機関は逆に積極的に展開を加速させているのか。政策は、適法なRWAのイノベーションにどのような余地を残しているのか。
本稿は、財新の報道を起点に、42号文の政策枠組みや最新の実例、機関の動向を踏まえ、「厳格管理」の表層的意味を解きほぐし、真のRWA規制の新たな枠組みを明らかにする。
一、政策の起源：42号文の「厳しさ」はどこにあるのか？
現在のRWA市場の政策環境を理解するには、まず2021年9月に中国人民銀行など十省庁が共同で発表した通知《仮想通貨取引の投機リスクの防止と処理に関する通知》に立ち返る必要がある。この文書は、中国の仮想資産に対する基本的な立場を示し、その核心表現は今も市場参加者の指針となっている。
通知によると、仮想通貨は法定通貨と同等の法的地位を持たず、ビットコイン、イーサリアム、テダコインなどの仮想通貨は法的支払手段としての効力を持たず、市場での流通も認められない。さらに重要なのは、「仮想通貨関連の業務活動は違法な金融活動に属する」と明記されていることだ。具体的には、法定通貨と仮想通貨の交換業務、仮想通貨間の交換、情報仲介や価格設定サービス、トークン発行による資金調達、仮想通貨デリバティブ取引などはすべて厳しく禁止され、法に基づき取り締まる。
これにより、国内で仮想通貨を媒介とした資金調達活動はすべて規制線の内側にあることになる。同時に、海外の仮想通貨取引所がインターネットを通じて国内居住者にサービスを提供することも違法な金融活動に該当し、国内主体が海外を経由して仮想通貨取引に参加するルートは完全に遮断された。
しかし、42号文の規制対象は「仮想通貨」であり、「トークン化資産」ではない。両者には本質的な違いがある。仮想通貨は実物資産に対応せず、その価格は市場の投機に完全に左右されるのに対し、RWA（リアルワールド資産のトークン化）は、債券や融資、不動産などの現実世界の資産所有権をデジタル化し、ブロックチェーン上で表現するものである。この違いが、今後の政策の細分化に伏線を張っている。
財新は、規制に詳しい関係者の話を引用し、42号文の「海外厳格管理」は、主に国内資産を基盤とし、海外で発行されるRWAに対して適用されると述べている。中国香港の資産を基盤とするRWAは、42号文の規制範囲外であり、国内の規制当局の管轄には入らない。つまり、香港のローカル資産のトークン化発行は、比較的独立した政策空間を享受している。
ただし、規制関係者は強調している。国内資産の出境によるRWAについては、「今は全て禁止とは言えない」が、「中国証券監督管理委員会の厳格な監督を受ける必要があり、『奨励』の意図はなく、『促進』や『大規模推進』と解釈すべきではなく、あくまで『厳格な規制』」だと。
これにより、明確な階層的規制枠組みが描かれる。
【規制階層】 ・禁止域（国内）：国内の機関・個人は、仮想通貨関連のRWA発行・取引を一切禁止。 ・厳格管理域（国内資産の出境）：国内証券・ファンド・融資資産を底層とし、海外（香港含む）でRWAを発行する場合は、中国証監会の穿透式規制を受け、コスト高・審査厳格。 ・例外域（香港本土資産）：香港のローカル資産を基盤とするRWAの発行は、香港証監会の規制枠に従い、42号文の直接適用外。
この階層的枠組みは、適法なRWAイノベーションの方向性を示している。
二、規制の窓口：資産担保証券のトークン化「ブレイクスルー」への道
42号文が「何をしてはいけないか」を規定したとすれば、証監会の関連指針は次第に「何ができるか」を明確にしている。
2023年11月、香港証監会は《仲介者によるトークン化証券活動に関する通函》と《証券化認可投資商品に関する通函》を発表し、トークン化証券の規制立場を体系的に示した。通函は、トークン化証券の性質は伝統的な証券をトークン化したものであり、従来の証券市場の法律・規制規定が引き続き適用されると明示している。
この表現は、重要な指針を示すものである。すなわち、基盤資産が適法な証券商品であれば、それをトークン化しても証券の性質は変わらず、追加の規制を自動的に課されることはない。ただし、トークン化の過程で新たなリスク（所有権記録リスク、技術リスク、ネットワークセキュリティリスクなど）を導入しないことが重要だ。
この枠組みの下、国内資産のキャッシュフローを支払い原資とする「資産担保証券のトークン化」が最も実現可能な合規ルートとなる。具体的には、国内の優良資産（サプライチェーン金融の売掛金、インフラ収益権、消費者信用資産など）を特殊目的会社（SPV）を通じて構造化し、海外（主に香港）でデジタル証券化商品として発行する。
このモデルの合規ポイントは、以下の通り：
- 基盤資産は実在し、合法で、透明性が確保されていること
- 発行主体はライセンスを持つか、ライセンス保有機関と提携
- トークン化は第三者監査を経て、安全性と完全性を担保
- 資金の流入は合格した国内機関（QDII等）を通じて行い、越境資金の流れを規制
2024年8月29日、象徴的な事例として、深圳福田投資控股有限公司（Fitch格付け「A-」）が香港で世界初の上場RWAデジタル債券「福币」（FTID TOKEN 001）を発行した。発行規模は5億元、期限は2年、利率は2.62%、イーサリアムのパブリックチェーン上でデジタル証券として発行され、澳門金融資産取引所（MOX）と深圳証券取引所にて二重上場を実現した。
「福币」の革新点は、世界初の「公募」「上場」「RWAデジタル債券」の三つの特徴を兼ね備えた商品である点にある。発行者は政府信用の裏付けを持ち、引受団は広発証券（香港）、招銀国際、中金公司、東方証券などの大手投資銀行で構成されており、伝統的金融機関がRWAイノベーションの重要な推進力となっている。
注目すべきは、「福币」の基盤資産が発行者自身の信用であり、国内特定資産パッケージではない点だ。これにより、42号文の「国内資産の出境」問題には関係しないが、市場にとっては、パブリックチェーン上での発行、二重上場、多法域規制の調整、スマートコントラクトの安全性確保など、合規の具体的なモデルを示した「福田モデル」が今後のRWA商品展開の土台となる。
三、誰が動き、何を狙うのか？
政策の窓口が開くと、最も敏感な市場参加者が最初に動き出す。42号文発表の週末には、中金香港チームがすでに主要なパブリックチェーンや取引所と接触し、協力を模索していた。この動きのタイミングは非常に象徴的であり、政策の明確化後ではなく、発表当週の緊急対応だった。
中金香港がこれほど急いだ背景には、主要な中国資本系証券会社として、顧客層には多くの優良な国内資産を保有する国営企業や中央企業が含まれることがある。従来の資金調達コストの上昇や国内流動性の逼迫を背景に、RWAは新たな資金調達ルートを提供する。国内資産を適法にトークン化し、海外投資家からオフショア資金を募ることで、企業の資金ニーズに応えつつ、自身の投資銀行事業も拡大している。
同時に、アリババや京東などのIT巨頭も動き出している。財新の報道によると、アリババや京東は政策変化に高い関心を示し、実質的な展開に移っている。
2024年8月、A株上場企業の朗新グループと協力し、香港で国内初の新エネルギー実体資産RWAプロジェクトを完了した。朗新の運営する充電スタンドの一部をRWAの担保資産とし、信頼できるデータを基にブロックチェーン上で充電スタンドのデジタル資産を発行。各デジタル資産は対応する充電スタンドの収益権の一部を表し、調達額は約1億元。アリバイのCTOは、「海外展開の新たな挑戦」とし、実体企業とテクノロジーの橋渡しを目指す。
アリババの展開はこれだけにとどまらない。2024年5月、香港金融管理局は、ホワイトペーパーの一つである「Ensemble」プロジェクトの技術チームにZAN（アリバチェーンのWeb3ブランド）を選定し、トークン化預金の技術ソリューションを提供させた。以前、アリババ数科は深圳のDudu充電交換に信頼できるモジュールとIoT技術を提供し、電池の状態を追跡している。
京東は別の道を選んだ。2024年7月、香港金融管理局はステーブルコインの規制サンドボックスに京東コインのブロックチェーン企業を選定した。その後、XiaomiとShangchengグループの合弁銀行「天星銀行」が京東コインのステーブルコイン発行者として協力を発表。京東のステーブルコイン参入は、越境決済の短所を補う狙いと解釈されている。従来の決済と比べ、ブロックチェーン上のステーブルコインは即時清算が可能で、中間業者を排除し、時間効率は百倍以上、コストは十倍以上削減できる。
さらに早期から動いたのは中銀系の投資銀行だ。2023年6月、中銀系の中銀国際は、瑞銀と提携し、香港向けに2億元のデジタル構造化債券を発行し、香港でのトークン化証券の発行に最初に成功した。
これらの動きから見えるのは、彼らが「仮想通貨の投機」ではなく、「実体資産の資金調達と流通の革新」に取り組んでいる点だ。アリババは新エネルギー充電スタンド、京東は越境決済、中金は投資銀行事業と、それぞれのコア事業と連動したアプローチを模索している。
四、RWAブームにおける中国の役割
視野を広げると、中国のRWA展開は孤立した動きではなく、世界的な金融デジタル化の潮流の一部である。
ボストンコンサルティングは、2030年までに世界のトークン化資産の市場規模は16兆ドルに達し、世界GDPの約10%に相当すると予測している。この予測の背景には、世界のトップ金融機関の参入がある。
2024年3月、ブラックロックは最初のパブリックブロックチェーン上で発行されるトークン化ファンド「ブラックロックドル資産流動性ファンド（BUIDL）」を開始し、2024年末には規模は5.5億ドルを突破した。このファンドは現金、米国債、レポ取引に投資し、適格投資家にドル収益をもたらすことを目的としている。ブラックロックの取り組みは、規制と安全性の重要性を強調し、SecuritizeやMaple Financeなどのブロックチェーンプロジェクトと連携して、規制基準に適合させている。
ゴールドマン・サックスのGS DAPプラットフォームは、2021年に欧州投資銀行のデジタル債券発行を支援した。HSBC、JPモルガン、シティグループも国債のトークン化に取り組む。2023年2月、香港金融管理局は8億香港ドルのグリーンボンドをトークン化し、政府主導のRWAイノベーションの先駆例となった。
同時に、主要経済圏は仮想資産の規制立法を加速させている。米国下院は2024年5月、「21世紀金融イノベーション・技術法案（FIT 21）」を可決し、デジタル資産の明確な法的枠組みを整備した。EUは2023年6月に世界初の包括的暗号資産規制（MiCA）を成立させ、2024年末に施行予定。シンガポール金融管理局は2024年7月、PaxosのドルステーブルコインUSDGを承認し、スター銀行が管理を担当。日本政府も2024年12月に暗号資産の税制改革案を提出し、税率を55%から20%に引き下げて国際企業誘致を狙う。
こうした世界的な潮流の中、香港は「スーパーコネクター」としての役割を果たしている。紫荆網は、香港のWeb3.0エコシステム構築には、「一国二制度」の制度優位性を最大限に活用し、資金・人材・技術を集める必要があると指摘している。例えば、「福币」のようにMOXと深交所に同時上場する「オフショア発行・オンショア上場」モデルは、オフショアとオンショア市場をつなぎ、主流資本市場の認知を得ている。
五、リスクと課題：厳格管理の中で生き残る道
展望は明るいが、RWAの発展には多くの課題も存在し、関係者は冷静な認識を持つ必要がある。
まず、コンプライアンスリスクが最優先だ。中国通信工業協会の区块链専門委員会共同主席の于佳宁は、香港はRWAの発展において金融インフラや政策環境は整っているものの、規制枠組みはさらに明確化・細分化が必要だと指摘している。資産所有権、取引の安全性、データプライバシーなど複雑な問題を含み、現行の法律・規制体系だけでは十分に対応できない可能性がある。
次に、マネーロンダリングリスクも無視できない。最高人民法院と最高人民検察院が最近発表した解釈は、「仮想資産を通じた犯罪収益の移転・変換もマネーロンダリングと認定できる」と明示している。RWA取引は主にブロックチェーンネットワーク上で行われ、匿名性が高いため、従来のリスク管理技術では追跡が難しい。業界関係者は、適切なデューデリジェンスに加え、链上監視やブロックチェーン分析ツールの導入を推奨している。
技術リスクも警戒が必要だ。スマートコントラクトの脆弱性、ネットワークの中断やフォーク、秘密鍵の喪失などは、投資者の損失につながる可能性がある。「福币」の発行説明書では、スマートコントラクトのリスクを明示し、多重監査やバグバウンティを通じてリスク軽減を図っている。システムの安定性と安全性は、引き続き重要な課題だ。
流動性リスクも市場の深さを試す。トークン化資産の二次市場の流動性はまだ育成段階にある。「福币」は二重上場を実現したが、链上市場と従来取引所間の流動性は依然隔離されており、資産の相互流通には仲介が必要だ。十分な市場深度と価格安定性を確保できるかが、RWAの流動性解放の鍵となる。
政策解釈のリスクも軽視できない。規制当局は繰り返し、「42号文は『促進』や『大規模推進』と解釈すべきではない」と強調している。誤った解釈や過度な期待は、規制リスクを招く恐れがある。関係者は、規制を遵守しつつイノベーションを模索すべきだ。
結語：厳格管理の中で生き残り、規範に沿った革新を追求
冒頭の問いに立ち返ると、中金が週末に緊急でパブリックチェーンと接触したり、アリババや京東が展開を加速させたり、「福币」が成功裏に発行・二重上場したりするこれらの兆候は、共通して示している。42号文はRWAに対して「一律禁止」ではなく、「国内禁止、海外厳格管理、香港例外」の細分化された階層的枠組みを確立したものである。厳格な管理の基調の下、適法な「資産担保証券のトークン化」ルートが初めて開かれたことは、トップクラスの機関が静かに展開を進める核心的理由だ。
RWA研究院は、この政策の進化の意義は、「厳格管理」という線引きとともに、「資産担保証券のトークン化」という具体的なツールを示した点にあると指摘している。中金が公链との協力を模索し始めたことは、Web3の「機関時代」が中国式のやり方で静かに幕を開けつつある証左だ。
関係者に残された問いは、「やるかやらないか」ではなく、「どうやるか」だ。自分の資産はどの「規制層」に属するのか？透過的な審査に対応できる能力はあるか？提携先はライセンスを持ち規範を守っているか？これらの問いに答えるまでは、「大規模推進」の衝動は慎重にすべきだ。
RWAの最終的な結末は、規制と市場の対立ではなく、金融と技術の規範的融合にほかならない。この道は決して平坦ではないが、進むべき方向はすでに明確だ。
（本稿は公開情報と権威あるメディア報道を基に作成されており、投資勧誘を意図したものではない。市場にはリスクが伴うため、規範を遵守することが前提である。）
【参考資料】 ・《虚拟货币交易炒作的风险提示》 ・《全球首单公募上市 RWA 数字债券：深圳福田投控「福币」发行核心要素深度解析》 ・《互联网大厂加速布局 RWA 国内Web3风云再起》 ・《香港Web3.0生态建设需要充分发挥「一国两制」制度优势》 ・《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》 ・《42号文强调严管境外 RWA，中金香港已接触公链及交易所》 ・《巨头境外发力资产通证化 安全合规仍是底线》 ・《虚拟资产在香港：近期监管动态》 ・《2024 Public Chain RWA Annual Research Report》