証券監督管理委員会はRWAの海外展開に「正門を開く」、香港のVATPがなぜ必須のハブとなるのか？

撰文：梁宇

編审：赵一丹

2026年2月6日、中国証券監督管理委員会は「国内資産の海外発行による資産担保証券トークンの規制指針」（証監会公告〔2026〕1号）を発表し、国内資産が海外に向けて実物資産（RWA）を発行するための明確な公式ルートを初めて示した。この「正門を開く」と呼ばれる文書は、RWAを明確に定義し、「同じ事業、同じリスク、同じルール」の原則に基づき、既存の規制体系に組み込んでいる。市場では、これが兆円規模の資産デジタル化の海外展開の本格的な始動を意味するものと広く認識されている。

このゆっくりと開かれる「正門」に直面し、安全で適法、かつ効率的な海外の「着陸点」を模索することは、RWAを発行しようとする国内機関にとって共通の課題となっている。そこで、市場の注目は一斉に香港に集まっている。香港は、世界で初めてライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォーム（VATP）が「トークン化証券」に関する業務を行うことを明確に認めた司法管轄区の一つとして、従来の「通路」や「窓口」の役割を超え、「国内資産、海外発行、適法取引」の新たなチェーンにおいて、不可欠な総合ハブへと進化している。

一、「選択可能な通路」から「必須のハブ」へ：香港VATPの役割の進化

従来、国内資産の海外展開は伝統的な金融センターに依存してきた。しかし、RWAのトークン化の本質は、金融とブロックチェーン技術の深い融合にあり、その発行、保管、取引、決済には新たなインフラが必要となる。香港はこの空白を埋める役割を果たしている。

香港証券監督委員会（SFC）の規制枠組みでは、「トークン化証券」がライセンスを持つVATPの取引可能資産範囲に明確に含まれている。これにより、適法な香港VATPは、従来の取引所のように取引のマッチングを提供するだけでなく、チェーン上の資産の全プロセスを処理できる能力を持つ。香港のプラットフォームは、「上場、保管、取引、二次取引、流動性マッチング」までの一連の流れを担う「総合ハブ」として機能する。

この判断は、法律実務界からも裏付けられている。マン昆弁護士事務所のパートナー、毛捷豪弁護士は、「国内資産の海外発行の観点から見て、香港は『国内資産のトークン化の第一選択』である」と分析している。これには、資産を適切な構造で香港に封入し、香港でトークン化し、その後香港の適法取引所に上場して取引する一連の行為が含まれる。香港は、豊富な仮想資産規制の経験を持ち、資産担保トークンの取引端末としてだけでなく、今後のWeb3.0応用シナリオの中核的ハブとしても機能できる。

この「ハブ」役割の確立は、香港の「二重の優位性」に由来する。中国本土の巨大な優良資産プールを背景に明確な政策窓口を持ち、かつ国際資本市場から広く認められる適法ライセンスを保有し、成熟したコモンロー系の金融司法環境を築いている。EX.IOグループの広報はこれを「スーパーコネクター」や「スーパー付加価値者」と表現し、中国本土の産業の「海外展開」や海外資本の「誘致」のための双方向のプラットフォームと位置付けている。この役割は、シンガポールやドバイなど他の金融センターでは模倣し難いものである。

二、最初の「海外進出者」像：証券化資産とデジタル化の先駆者

新規規則は、RWAを株式型、資産証券化型、外債型に分類し、それぞれの規制管轄を明示した。では、どの資産が最も早く、かつ最大規模で香港VATPを通じて海外展開を果たすのか。

成功例のあるデジタル資産も期待されている。毛弁護士は、「新エネルギーのような高いデジタル化度を持つ資産」が優先的に進むと指摘している。これは、「既に完全な構造チェーンを持ち、香港の規制の目も入っている」ためだ。具体的には、2023年、2024年に連続して発行された香港政府のグリーンボンドのトークン化が例として挙げられる。これらの成功は、技術的な道筋を証明しただけでなく、規制との調整も完了し、今後のインフラ収益権やESG関連資産などのデジタル海外展開の道を開いた。

市場の観察者は、標準化が高く規制の論理が明確な資産に注目している。EX.IOグループの広報は、「証券類資産」が多く関わると述べている。これらの資産は、成熟した発行・取引メカニズムを持ち、内地の政策も明確化されている。具体的には、国内資産の所有権や収益権を基盤とした資産証券化活動は証監会の規制下にあり、これにより関連するRWAの規制枠組みは明確となり、跨境の適法発行に対する一定の見通しが立つ。したがって、証券類資産が最も早く、かつ大規模に香港VATPを通じて海外展開を果たす可能性が高い。

伝統的な証券化資産も、新興のデジタル資産も、共通点は：基礎資産が明確で、キャッシュフローが予測可能、規制要件も比較的明確であることだ。これらは、香港VATPの初期商品ラインの「基盤」となり、安定した収益を求める国際的な専門投資家を惹きつける。

三、「ハブ」の「土台」：インフラの整備と課題

大量の資産流入が見込まれる中、香港のVATP制度と金融インフラには現実的な試練が待ち受けている。現状、香港は良好な基盤を築いている。2025年7月までに、香港証券監督委員会は11のデジタル資産取引プラットフォームに正式なライセンスを付与し、さらに9件の申請を処理中だ。制度の最適化も進められ、2025年11月の通函では、専門投資家向けのトークンの運用記録12か月要件を緩和し、トークン化証券の規制要件も明確化して、商品イノベーションを促進している。

毛弁護士は、より前段階の規制強化の必要性を指摘している。「現状、補完すべきは、香港証券監督委員会がこの種のトークンを適法な取引所で取引可能と明示することだ」と述べている。政策の方向性は明確だが、具体的な運用細則や、特に株式型資産の上場基準については、早急に規制当局が決定し、市場に明確な見通しを提供する必要がある。

しかし、国内のRWA資産を規模的に受け入れるには、インフラのさらなる強化が必要だ。EX.IOグループの広報は、いくつかの重要なポイントを挙げている。まず、越境規制の審査能力を高めること。具体的には、内地の基礎資産の権利確認、評価、情報開示、KYC/AMLのプロセスをより細かく標準化されたルールに基づいて連携させること。次に、仮想資産の保管やRWAの発行に関する制度の構築。これにより、チェーン上のトークンとオフチェーンの資産が法的・運用的に完全に連動し、「脱錨」リスクを排除すること。最後に、グローバルな流動性の連結を図るために、マーケットメイキングの仕組みを整備し、世界資本を呼び込み、香港に深みと活力のあるRWA二次市場を形成することだ。

四、「適法性のレバレッジ」と「実物資産」の融合：流動性革命の促進

香港のVATPが間もなく認められる見込みの証拠金（マージン）取引は、ハブの価値を活性化させる「重要な触媒」として広く認識されている。RWAの適法資産の流入に伴い、「適法資産」と「適法レバレッジ」の結合は、深い化学反応を生み出す。

異なる特性を持つRWA資産にとって、レバレッジの意義も異なる。毛弁護士は、次のように鋭く区別している。債券や将来キャッシュフローを支えるトークンの場合、その価値は安定しており、レバレッジを導入すれば、担保貸付市場の活性化や資金効率の向上につながる。一方、株式型トークンの場合、24時間取引や高効率な決済と適法レバレッジの組み合わせにより、価格発見や資本増価の潜在能力を本格的に引き出し、ヘッジファンドや高頻度取引の専門機関を惹きつけることができる。

取引プラットフォームにとっては、サービス能力の質的変化を意味する。VATPが保証金取引を行えるようになれば、トップクラスのブローカー（プライムブローカー、PB）業務を提供できる可能性が出てくる。従来の暗号資産の世界では、規制の安定性不足からPB業務は発展しにくかったが、適法な枠組みの下、伝統的金融機関がVATPを通じてこのエコシステムに参入し、Web3の世界に巨大な伝統資金と流動性をもたらし、資産のオンチェーン化の規模と効率を大きく向上させる。

この階層化された精緻な金融ツールの導入は、伝統金融の成熟度を示すものであり、香港のRWA市場を「満期保有」だけの単一モデルから、多層的な現物、レバレッジ、デリバティブ（将来的に拡大可能）を含む資本市場へと変貌させ、世界の資産運用機関にとって大きな魅力となる。

五、「規制の通路」を越える：最も複雑な実務ポイント

新規政令は、「国内規制と海外発行」の枠組みを構築したが、資金の適法な越境や商品と二地点の連携は、最も知恵を要する実務の課題となる。

資金の還流は、重要な課題の一つだ。新規規則は、調達資金の国内回収について外貨管理局の管理下に置くと明示している。毛弁護士は、実務上の資金回収方法として、QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership）、FDI（外国直接投資）、QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）など既存のチャネルに依存すると指摘している。ポイントは、各回収方法が異なる資産の法的構造に適合し、各省市の運用レベルで政策差異が存在する可能性もあるため、「適切な場所で設計を行う」必要があることだ。これには、発行主体が高度な越境金融実務の経験を持つことが求められる。

発行主体にとってのもう一つの難点は、国内外の二重の要件に効率的に対応することだ。香港の規制ルールに精通し、RWAプロジェクトの専門チームを持つライセンス取得済みのVATPと協力するのが、迅速な立ち上げの現実的な選択肢となる。例えば、標準化された連携リストやタイムラインを作成し、各段階の書類、期限、責任者を明確にし、常設のコミュニケーション体制を整備すれば、発行者、取引プラットフォーム、二地点の規制当局間の協調を促進し、プロジェクトの成功に寄与できる。

なお、トークンの発行は必ずしもVATPで直接行う必要はなく、他の適法な構造を通じて行う可能性もある。したがって、香港VATPの役割は、取引場所の提供だけでなく、国内の登録に必要な国際基準に適合した海外の適法証明や取引記録の提供にあり、両地の規制当局間の信頼をつなぐ橋渡し役となる。

六、未来の競合・協調構図：信頼構築が究極の課題

新たな出発点に立ち、香港は「中国政策の窓口」と「国際的な適法ライセンス」の二重の優位性を背景に、アジアのRWAエコシステムにおいて独自の高地を築いている。中国本土はアジア太平洋地域の優良資産を大量に抱え、香港は成熟した金融環境と先進的な仮想資産規制能力を持つ。両者の融合は、巨大な潜在力を秘めている。

しかし、機会とともに課題も存在する。課題の一つは、他の金融センターとの競争だ。例えば、新加坡はプライベート・バンクや資産管理の伝統的優位性を持ち、ドバイは世界的な暗号資本誘致に積極的な政策を展開している。だが、最大の課題は、やはり自らの内在的な問題にある。

毛捷豪弁護士が述べるように、最も重要な課題は、「海外資金が理解し、信頼できる、真正な資産のチェーンをどう構築するか」だ。これは単なる技術や規則の問題を超えた、システム的な信頼の構築作業である。具体的には、

透明性の徹底：基礎資産の情報開示基準は、伝統的金融市場の水準を超える必要がある。

堅牢な法的閉環：オフチェーン資産からオンチェーンのトークンまでの権利のマッピングを確実に行い、跨境司法の試練に耐えられる仕組みを作る。

専門的なエコシステムの協働：弁護士、監査法人、資産評価機関、保管銀行などの伝統的金融仲介者が、新体系を理解し、全面的に融合させる必要がある。

中国証券監督管理委員会による国内RWAの海外展開「正門開放」は、規制の革新の象徴的な一歩だ。新たな事象を既存の規制枠に取り込むことで、「堅実に進める」知恵を示している。この歴史的な進展の中で、香港は規制と革新のバランスを巧みに取りながら、従来の「中継地点」から「不可欠な総合ハブ」へと役割を高めている。

このハブの価値は、単なる取引場所の提供にとどまらず、資産の封入、適法発行、価格付け、取引、レバレッジ資金調達、越境決済を網羅するエコシステムの構築にある。香港がこの潮流をいかに迅速に取り込み、金融インフラの短所を補強できるか、そして市場関係者が協力して、「世界の資本が理解し、信頼し、参加できる」真正な資産のチェーンを築き上げられるかにかかっている。

このチェーンの完成は、香港の仮想資産市場の勝利だけでなく、規制の下で伝統金融とブロックチェーン技術が深く融合し、新たな発展段階に入ることを意味する。RWA研究院は、この融合の進展を注視し、市場の適法性と革新性の両立を促進しながら、安定的な発展を記録し続ける。