バフェットの40年前の株主レターを読んで、これがあなたに伝えたいことです

著者： BoringBiz_

翻訳： 深潮 TechFlow

**はじめに：**ウォーレン・バフェット（Warren Buffett）が約60年にわたり伯克希尔・ハサウェイ（Berkshire Hathaway）のCEOを務めた後、ついに交代するにあたり、その初期の思想のエッセンスを振り返ることは非常に重要です。

この記事は、バフェットの1981年から1982年の株主通信に深く掘り下げて整理したものです。40年以上の時を経ても、「平庸な買収を拒否する」「インフレは企業を蝕む虫」「会計利益よりも実体経済の余剰が重要」といったバフェットの見解は、今日のWeb3投資家、DAOガバナンス者、企業運営者にとっても非常に警鐘を鳴らす内容です。

全文は以下の通りです：

ウォーレン・バフェットが約6十年にわたり伯克希尔・ハサウェイのCEOを務め、最終的に交代するにあたり、私は彼のすべての年次株主通信を再び読み返し、研究を始めました。

もし1977年から1980年の通信に記された教訓を読みたい場合は、こちら：1977-1980 篇

以下は、投資家だけでなく運営者にとっても古典的といえる教訓のいくつかです。

1981年の株主通信

合併・買収の判断基準について

「私たちの合併・買収の決定は、管理層の規模拡大や会計上の数字の追求ではなく、実体経済の利益最大化を目的としています。（長期的に見れば、会計の表面だけを重視し、経済実態を無視する管理層は、両者ともに得られないことが多いのです。）」

「即時の財務諸表の利益にどのような影響があろうとも、私たちは、優良企業Tの株式Xで10%の株式を買うよりも、2Xの価格でTの100%を買う方を好みます。しかし、多くの管理層は後者を選び、その弁護の理由に事欠きません。」

CEOたちが合併（M&A）やレバレッジド・バイアウト（LBO）にプレミアムを支払う理由

「私たちは、多くの高プレミアム買収の背後には、以下の3つの（しばしば非公式な）動機が主要な推進力となっていると疑っています。これらは単独で作用することもあれば、相乗的に働くこともあります。

1. 商界やその他の分野のリーダーたちは、「動物精神」（Animal Spirits）に乏しいことは少なく、むしろ活動量を増やし挑戦を楽しむ傾向があります。伯克希尔では、合併の兆しがあるとき、企業の鼓動はこれまでになく激しく高まります。
2. ほとんどの組織は、商界もその他の分野も、自分たちを規模で測る傾向があり、他者も規模で評価します。管理層の報酬も、「規模」という尺度を用いることが圧倒的に多いのです。（一流のフォーチュン500企業のマネージャーに、「あなたの会社はそのランキングで何位ですか？」と尋ねれば、彼は間違いなく売上高規模の順位を答えるでしょう。彼は自分の会社の利益率ランキングを知らないかもしれません。）
3. 多くの管理層は、童話『カエルの王子さま』の物語に深く影響を受けているようです。その物語では、カエルの体内に閉じ込められたハンサムな王子が、美しい姫のキスによって蘇ります。彼らは、自分たちの「管理のキス」がターゲット企業Tに奇跡をもたらすと確信しています。

この楽観的な気持ちは不可欠です。もしこの幻想がなければ、買収者Aの株主はなぜ2Xの価格でTの株式を買うことを支持するのでしょうか？ 代わりに、なぜ二次市場でXの価格で買わないのでしょうか？」

投資家は「カエル価格」で「王子」を買うべき

「投資家は常に青蛙の市場価格で青蛙を買うことができます。もし投資家が、青蛙にキスをしてくれる“プリンセス”に二倍の価格を支払うなら、そのキスには本当に効果があるべきです。

私たちは多くのキスを観察してきましたが、奇跡はほとんど見たことがありません。それでも、多くの管理層の“プリンセス”たちは、自分たちの未来のキスの効果に自信を持ち続けています——たとえ彼らの会社の裏庭には反応しない青蛙が山のように積み上がっていても。

私たちは時折、低価格で青蛙を買おうと試みますが、その結果は過去のレポートですでに詳述しています。明らかに、私たちのキスは完全に失敗しました。いくつかの“王子”には成功しました——しかし、彼らは最初から王子でした。少なくとも私たちのキスは彼らを青蛙に変えませんでした。最後に、私たちは“青蛙のような”価格で、識別しやすい“王子”の一部株式を非常に成功裏に買い取ることができました。」

成功する合併・買収を生み出すもの

「私たちは、いくつかの合併記録が非常に輝かしいことを認めざるを得ません。主に二つのタイプに分類されます。

第一は、巧妙に設計されたり、偶然に恵まれたりして、インフレ環境に適応しやすい事業だけを買収する企業です。これらの好まれる事業には、次の二つの特徴があります。

1. 価格を引き上げやすい能力（需要が平凡で、設備利用率が十分でなくても）、市場シェアや販売量の大幅な喪失を心配しなくてよいこと
2. ほとんど追加資本投入なしで巨額のドル建て事業拡大を処理できる能力（この拡大は通常、インフレや実体的な成長ではなく、インフレによるものです）。この能力が平凡な管理層でも、これらの基準を満たす合併に集中すれば、過去数十年で優れた成績を収めてきました。ただし、これら二つの特徴を同時に持つ企業は稀であり、そのような企業の買収競争は非常に激化し、時には自滅的になることもあります。

第二は、管理の天才たちです——稀に、青蛙に偽装された王子を見抜き、その偽装を剥がす管理能力を持つ奇才です。私たちはこのタイプの経営者に敬意を表します。」

安定した価格水準は純潔のようなもの

「私たちはすでに、インフレが長期的に見て表面的には満足できる業績を、所有者の真の投資結果の観点から虚構に変えてしまうことを説明しました。

私たちは、ヴォルカー（Volcker）FRB議長の努力を高く評価し、現在の各種価格指数の上昇は穏やかになりつつあることに注目しています。

しかし、長期的なインフレの傾向に対しては、依然として悲観的です。まるで純潔のように、価格水準の安定は維持できるかもしれませんが、修復はできません。」

株式リスクプレミアムについて

「株式投資の合理性を証明する経済的根拠は、管理・起業スキルを株式資本に適用することで、受動的投資（固定収益証券の利子）を上回る追加的なリターンを生み出すことにあります。

また、株式資本はリスクが高いため、より高いリターンを「理論的に」得るべきだと考えられています。株式資本による“付加価値”のボーナスは、当然のことながら、順当で確実なものと見なされます。

しかし、実際はどうでしょうか？数十年前、10%の株式利益率（ROE）だけで、「良い」事業と分類されました。つまり、そのような事業では、1ドルの再投資が市場から100セント超の価値評価を受けることが論理的に可能だったのです。

長期の課税対象外債券の利回りが5%、長期の非課税債券の利回りが3%のとき、10%の株式資本効率を持つ事業は、投資家にとって明らかにプレミアムのある投資対象でした。たとえ配当税やキャピタルゲイン税の合計が、企業の10%の利益を個人投資家の手元で6〜8%に縮小させても、その理屈は変わりません。

当時の投資市場はこの事実を認めていました。あの時代、米国企業の平均株式利益率は約11%であり、株式の平均売価はその帳簿価値を大きく上回り、1ドルの帳簿価値に対して150セント以上の価格で取引されていました。ほとんどの事業は、「良い」事業であり、その稼ぐ能力は維持コストを遥かに超えていました。株式投資による総付加価値は巨大でした。

しかし、その時代はもう過ぎ去りました。その教訓は忘れがたいものです。投資家も管理層も未来に立脚しなければなりませんが、彼らの記憶や神経系は往々にして過去にとどまっています。投資家にとっては、歴史的なP/E比率を利用したり、管理層にとっては過去の事業評価基準を用いたりする方が、毎日前提を再考するよりもずっと容易です。

変革が遅いときには、絶えず再考することはむしろ望ましくありません。それはほとんど効果がなく、反応速度を遅らせるだけだからです。しかし、変革が激しいときには、昨日の仮定に固執することは大きな代償を伴います。経済の変革の歩みは、息を呑むほど速くなっています。」

インフレは企業の蝕む虫

「インフレ環境下では、「悪い」事業の所有者には、特に皮肉な罰が待ち受けています。現状維持のために、こうした低リターンの事業は、たとえ株主にとってどれだけ損害を与えるものであっても、大部分の利益を留保し続ける必要があります。

理性的なアプローチは、まさに逆です。もしあなたが、満期まで数年残る5%の金利の債券を持っているとしたら、その利息を100セントで買い増すために使うことはしません。特に、そのような債券があちこちに見られる場合（例えば40セントで買えるようなもの）、なおさらです。むしろ、その低リターンの債券から利息を取り出し、——再投資を意図するなら——現在最も安全なリターンの機会を探します。良いお金は、悪いお金の後を追いかけて無駄にしません。

債権者に適用される論理は、株主にも同様です。理論的には、高い過去のリターンと高い期待リターンを持つ企業は、ほとんどすべての利益を留保し、資本を増強してプレミアムリターンを得るべきです。

逆に、低い株式リターンは、より高い配当政策を採用し、所有者が資本をより魅力的な分野に振り向けることを意味します。（聖書も同じ見解です。才干に応じて責任を負う比喩では、二人の高収益の僕は100%の留保利益を得て、規模拡大を促されます。しかし、利益のない第三の僕は、「悪くて怠惰」と非難され、最も良い成績を収める者に資本を譲るよう求められます。マタイ25:14-30）

しかし、インフレはまるで『不思議の国のアリス』の鏡の世界に連れて行かれるように、すべてが逆さまです。価格が絶えず上昇する中、「悪い」事業は、得られるすべての資金を留保し続けなければなりません。これは、その事業が株式資本として魅力的だからではなく、むしろ魅力がないからこそ、高い留保政策を採用せざるを得ないのです。もし、過去と同じように未来も続けたいなら——多くの実体企業や企業を含めて——そうせざるを得ません。

なぜなら、インフレは巨大な“企業の蝕む虫”のようなものだからです。この虫は、宿主の健康状態に関わらず、毎日必要な投資ドルを消費し続けます。報告された利益水準がゼロであっても、昨年の事業量を維持するために、企業は継続的に売掛金、在庫、固定資産に資金を投入し続ける必要があります。景気が悪いほど、この虫が奪う養分の割合は増加します。

現在の条件下では、株式利益率8%や10%の企業は、拡大や借金返済、そして“実質的な”配当を支払う余裕がほとんどありません。

この虫は、単に盤子をきれいにするだけです。（低リターンの企業が配当を支払えない状況は、しばしば巧妙に隠されています。米国企業はますます配当再投資計画にシフトし、時には割引制度を含めて、株主に再投資を強制しています。その他の企業は、「東の壁を壊して西の壁を補う」ように、新規発行株式を売却して配当資金を調達しています。配当を支払うために、資本の置き換えを約束しないと支払えない“配当”には注意が必要です。）**

1982年の株主通信

予め設定された基準

「結果が良ければ、基準（Yardsticks）はほとんど捨てられません。しかし、業績が悪化すると、多くの管理者は基準を捨て、代わりにその管理者を見捨てる傾向があります。

業績悪化に直面した管理者にとって、より柔軟な評価システムが頭に浮かぶことがあります。それは、白紙のキャンバスに向かってビジネスのパフォーマンスの矢を放ち、その矢が着地した場所に慎重に的を描くというものです。私たちは、長期的に有効な、予め設定された、的の小さな評価基準をより信頼します。」

会計はビジネス評価の出発点であり、終点ではありません

「私たちは“経済的余剰”の概念を重視します。これは、所有比率に関係なく、すべての未分配利益を含みます。私たちの見解では、企業の留保利益の価値は、それらの利益がどれだけ効率的に使われるかに依存します。持ち株比率の大小は関係ありません。もしあなたが過去10年間に伯克希尔の0.01%の株式を持っていたとしても、会計システムの記録に関わらず、私たちの留保利益の経済的価値を十分に享受しています。比例的に見れば、その恩恵はあなたが持つ20%の株式と同じです。しかし、もし過去10年間に、多くの資本集約型企業の100%株式を持っていた場合、標準的な会計方法に基づき正確に記録された留保利益の経済的価値は、最終的にはほとんど、あるいは全く価値がないかもしれません。

これは会計手続きへの批判ではありません。私たちは、より良いシステムを設計する任務を引き受けるつもりはありません。ただ、管理者と投資家は、会計数字はビジネス評価の出発点であり、終点ではないことを理解しなければならない、ということを示したいのです。」

留保利益と市場評価

「長年にわたり、総留保利益は少なくとも同額の市場価値に変換され、株主に還元されてきました。しかし、その変換は企業間で非常に不均衡であり、時点によって不規則かつ予測不能です。

しかし、この不均衡と不規則性こそが、価値志向の投資家や企業の一部株式（Fractional portions）を購入する買い手にとってチャンスをもたらしています。

こうした投資家は、米国のほぼすべての大企業から選択可能であり、多くは、全体買収を交渉して得られるものよりも遥かに優れた事業を持つ企業も含まれます。さらに、部分株式の購入は、オークション市場で行うこともでき、その価格は、時に躁鬱病のハイエナのような行動パターンを持つ参加者たちによって設定されます。

この巨大なオークション場の中で、私たちの使命は、優れた経済的特性を持つ事業を選び出し、各ドルの留保利益が最終的に少なくとも1ドルの市場価値に変換されるようにすることです。多くの誤りを犯してきましたが、これまでにこの目標を達成してきました。その過程で、経済学者の守護神——“聖抵消”（St. Offset）の大きな助けを得ました。

つまり、場合によっては、私たちの所有権に帰属する留保利益が市場価値にほとんど影響を与えない、あるいはマイナスになることもあります。一方、主要な保有銘柄の中では、投資企業に留保された1ドルが2ドル以上の市場価値に変わっているケースもあります。これまでに、私たちの優れた企業は、遅れをとる企業の分を十分に相殺しています。もしこの記録を維持できれば、私たちの“経済的”余剰最大化を目指す戦略が正しいことを証明できるでしょう。これは、会計上の利益に関係なくです。」

合併・買収（M&A）について

「1982年に他社が行った大規模な買収を振り返ると、私たちの反応は嫉妬ではなく、むしろ安堵です。なぜなら、多くのこうした買収では、管理層の理性がアドレナリンの競争の中で萎縮し、追い求める快感に夢中になりすぎて、結果を見失っているからです。パスカル（Pascal）の言葉が的確です：『人類の不幸は、彼らが自分の部屋に静かに留まることができないという単純な理由に由来する。』」

企業の収益性に影響を与える要因は何か？

「もしある業界が“深刻な過剰設備”と“コモディティ化された”製品（性能、外観、サービスサポートなどの顧客関心の次元で差別化されていない）という二つの特徴を併せ持つなら、その業界は収益性の問題の最有力候補です。もちろん、価格やコストが行政的に管理されている場合は、その問題の一部を回避できるかもしれません。

この管理は、次の方法で行われることがあります：(a) 政府の介入による合法的なもの（最近では、トラック運送の価格設定や金融機関の預金コストも含まれます）；(b) 不正な談合によるもの；または © OPEC（石油輸出国機構）のような外国のカルテル“非合法”の運営（国内の非カルテル事業者も便乗して利益を得ることがあります）。

しかし、コストと価格が完全な競争によって決定され、過剰設備が存在し、買い手が誰の製品や配送サービスを使うかに全く関心がない場合、その業界の経済状況はほぼ平凡、あるいは破滅的になる運命です。

したがって、各供給者は、製品やサービスの特殊な品質を確立し、強調し続ける努力を怠りません。これはキャンディバーの例で効果的です（顧客はブランドで購入し、「2オンスのキャンディバー」ではなく）。しかし、砂糖では効果がありません（「コーヒーにミルクとC&Hの砂糖を入れてください」と言うことはほとんどありません）。

多くの業界では、差別化は実質的な意味を持ちません。少数の生産者が広範かつ持続可能なコスト優位性を持つ場合は、長期にわたり良好なパフォーマンスを維持できる可能性があります。定義上、こうした例外は少なく、多くの業界では存在しません。大多数の“コモディティ”製品を販売する企業にとっては、次のようなビジネスの方程式が支配的です：持続的な過剰設備 + 行政的な価格設定（またはコスト管理の欠如）= 悪い収益性。

もちろん、過剰設備は最終的に自己修正される可能性があります。設備の縮小や需要の拡大によるものです。不幸なことに、これらの修正は長期にわたり遅れることが多いです。最終的に起こるときには、繁栄への回帰とともに、一般的な拡大熱が再び生まれ、数年以内に新たな過剰設備を生み出し、収益性の低い環境を再現します。言い換えれば、成功が失敗を招きやすいのです。

こうした業界の長期的な収益水準を決定するのは、「供給不足の年」と「供給過剰の年」の比率です。通常、その比率は悲惨なものです。（私たちの織物業界も、数年前に起きた供給不足の時期は、ほんの半日も続きませんでした。）

しかし、いくつかの業界では、供給不足の状態が長期間続くこともあります。時には、実際の需要増が予測を超えることもあります。その他の場合、設備増強には長い準備期間が必要です。複雑な製造施設の計画と建設を経る必要があるからです。」

株式を買収資金として使う

「私たちの株式発行は、シンプルな基本ルールに従います：内在的な事業価値と比較して、支払った価値が同じかそれ以下でなければ、株式は発行しません。この方針は自明の理のように思えます。なぜ、1ドルの現金と引き換えに50セントのコインを買う人がいるのでしょうか？残念ながら、多くの企業経営者はそうしてきました。

これらの経営者は、買収の際には現金や借入を優先することが多いです。しかし、CEOの欲求は、しばしば現金や信用資源を超えます（もちろん、私の欲求もいつもそうです）。さらに、これらの欲求は、しばしば自社株の価格が内在的価値を大きく下回っているときに発生します。これは、真理の瞬間を生み出します。ヨギ・ベラ（Yogi Berra）の言葉を借りれば、「観察すれば、多くのことがわかる。」 です。なぜなら、株主は、その時点で管理層が本当に好むターゲットがどちらか——拡大か、所有者の富の維持か——を見抜くからです。

これらの目標の間で選択を迫られる理由は単純です。企業の株価は、その内在的価値を下回ることが多いからです。しかし、企業が交渉による全体売却を望む場合、通常は、あらゆる形態の通貨で完全な事業価値を得たいと考え、実現可能です。

現金を使えば、売り手は得られる価値を非常にシンプルに計算できます。買い手の株式を通貨とする場合も、売り手は、株式で受け取る資産の市場価値を計算するだけです。

また、自社株を通貨として使いたい買い手も、その株式が市場で内在的価値に見合った価格で取引されていれば、何の問題もありません。

しかし、その株価が内在的価値の半分しかないと仮定しましょう。その場合、買い手は、過小評価された通貨を使って買収を行う苦しい前景に直面します。

皮肉なことに、買い手が自社の全事業を売り手になった場合、交渉によって完全な内在的価値を得ることも可能です。しかし、買い手が自らの“部分売却”を行うとき——株式を発行して買収を行うことは本質的にこれと同じです——、市場が付与する価値以上の価値を自社株に設定することは、通常できません。

それでもなお、強引に買収を進める者は、割安な（時価での）貨幣を使って、適正な（交渉による）資産を支払ったことになります。実際には、買収者は2ドルの価値を放棄して1ドルの価値を取り戻す必要があります。この場合、公正な価格で買った優良事業も、ひどい取引に変わってしまいます。なぜなら、金と金とみなされるものは、金を使って——あるいは銀のように見なされるものを使って——賢く買うことができないからです。」