暗号資産の収益源

撰文：Prathik Desai

编译：Block unicorn

私は暗号通貨の季節性の伝統が好きです。例えばUptoberやRecktoberのように。コミュニティではこれらの時期に関するさまざまなデータが頻繁に共有されます。そして人間は冷静な知識も好きですよね？

暗号通貨に関するトレンドレポートや記事はますます魅力的になっています。例えば「今回のETFの資金流動は異なる」、「暗号通貨の資金調達は今年ついに成熟した」、「ビットコインは今年大きな上昇局面を迎える」などです。最近、私は《2025年DeFiの現状》というレポートを読んでいて、その中の暗号プロトコルが「かなりの収入」を生み出す仕組みに関するグラフに注目しました。

これらのグラフは、過去1年間で最も多くの収入を生み出した主要な暗号プロトコルを示しています。それは、暗号通貨業界の専門家たちが長年議論してきた事実—ついに暗号通貨が収入に関心を持ち始めたことを裏付けています。しかし、何がこの収入増加をもたらしているのでしょうか？

これらのグラフの背後には、あまり知られていないもう一つの物語も隠されています：これらの手数料は最終的にどこへ流れているのか？

先週、私はDefiLlamaの手数料と収入データ（流動性提供者やサプライヤーへの支払い後に残る手数料）を詳しく調査し、答えを見つけようとしました。

今日の分析では、これらの数字に少し微妙な差異を加え、暗号通貨における資金の流れとその行き先を示そうと思います。

さあ、本題に入りましょう。

昨年、暗号プロトコルの総収入は160億ドルを超え、2024年の約80億ドルの2倍以上となりました。

過去12か月間で、暗号通貨業界の価値獲得範囲は拡大し続けており、DeFi（分散型金融）分野には新たなカテゴリーが次々と登場しています。例えば、分散型取引所（DEX）、トークン発行プラットフォーム、永続契約のDEXなどです。

しかし、最も高い収入を生み出す収益源は依然として古いカテゴリーに集中しています—特にステーブルコイン発行者です。

トップ2のステーブルコイン発行者であるTetherとCircleは、年間の暗号通貨総収入の60%以上を占めています。2025年には、そのシェアはわずかに60%に下がる見込みで、前年の約65%からわずかに減少しています。

しかし、永続型の分散型取引所（DEX）は、2024年にはほとんど存在しなかったのに対し、2025年には大きく成長しています。Hyperliquid、EdgeX、Lighter、Axiomは合計で業界全体の収入の7-8%を占めており、伝統的なDeFiカテゴリーのプロトコル—借入、ステーキング、クロスチェーンブリッジ、DEXアグリゲーターなど—の合計シェアを大きく上回っています。

では、2026年の収入増加は何によって推進されるのでしょうか？私の考えでは、その答えは昨年暗号通貨の収入集中度に影響を与えた3つの要因と同じです：アービトラージ取引、実行、分配。

アービトラージ取引とは、資金を保有し移動させることで利益を得る行為です。

ステーブルコイン発行者の収入モデルは、構造的であると同時に非常に脆弱です。構造的と呼べるのは、その規模が供給量と流通量に比例しているからです。彼らが保有する各デジタルドルは国債によって支えられており、その国債自体も利息を生み出します。脆弱と呼べるのは、このモデルがほぼ制御不能なマクロ経済変数—米連邦準備制度の金利—に依存しているからです。緩和政策の段階は始まったばかりです。今年の金利がさらに下がるにつれ、ステーブルコイン発行者の収入優位性も弱まるでしょう。

次に、実行段階です。これこそが、2025年に最も成功したカテゴリー—永続合意の分散型取引所（DEX）—を生み出した要因です。

分散型取引所（DEX）がなぜこれほど迅速に重要なシェアを獲得できたのか理解する最も簡単な方法は、それらがどのようにユーザーの操作を支援しているかを見ることです。彼らが構築した取引プラットフォームは、ユーザーがリスク資産を必要に応じて便利に売買できるようにします。市場の変動が小さくても、ヘッジ、レバレッジ取引、アービトラージ、資金のローテーション、研究や将来のポジション構築も可能です。

現物取引のDEXとは異なり、これらは連続的かつ高頻度の取引を可能にし、資産の移動を必要としないため、不便さを避けられます。

この実行部分は一見シンプルで高速に見えますが、その裏にはもっと多くの要素があります。これらの永続的なDEXは、負荷が高い状況でも崩壊しない強力な取引インターフェースを構築しなければなりません。また、混乱の中でも安定して稼働するマッチングと清算システムを持ち、十分な流動性を提供して取引者の活発さを維持する必要があります。永続的なDEXにおいて、流動性は勝敗を分ける重要な要素です。持続的に十分な流動性を提供できる者が、最も高い取引活性を引きつけるのです。

2025年、Hyperliquidは、プラットフォーム上の最も多くのマーケットメイカーによる十分な流動性を背景に、リアルタイムの分散型取引所（DEX）分野でリードしています。そのため、昨年の12か月間、Hyperliquidは手数料収入の面で10か月間永続型の分散型取引所のトップに立ちました。

皮肉なことに、これらのDeFiカテゴリーの永続DEXさえ成功を収めています。なぜなら、彼らはトレーダーがブロックチェーンやスマートコントラクトを理解していることを期待せず、従来の取引所のように運営しているからです。

これらすべての問題が解決されたとき、取引所は高頻度・大口の取引活動から少額の手数料を徴収し、自動的に収益を得ることが可能になります。現物価格が横ばいでも、この仕組みは続きます。理由は簡単です：取引プラットフォームはトレーダーに多彩な取引選択肢を提供しているからです。

そのため、私は、昨年の収入比率が一桁台だったにもかかわらず、暗号通貨の分散型取引所（DEX）は、安定コイン発行者の支配にほぼ挑戦できる唯一のカテゴリーだと考えています。

3つ目の要因は、分配（distribution）です。これは、トークン発行基盤などの暗号プロジェクトに付加的な収入をもたらします。pump.funやLetsBonkを例にとれば、その仕組みがわかります。これはWeb 2.0企業の状況と非常に似ています。AirbnbやAmazonは在庫を所有していませんが、大規模な分配戦略により、アグリゲーターの役割を超え、供給増加の限界コストを削減しています。

暗号通貨発行のインフラ自体は、ミームコインやトークン、小規模コミュニティなどの暗号資産を直接所有していません。しかし、ユーザー体験の簡素化、自動化された上場プロセス、十分な流動性の提供、取引の簡素化を通じて、暗号資産を作りたい人々にとっての理想的なプラットフォームとなり得ます。

2026年までに、これらの収入ドライバーの動向を左右する可能性のある2つの問題があります：金利引き下げによるアービトラージ取引の弱体化と、業界収入に占めるステーブルコインのシェアの低下（約60%から下落するかどうか）。また、取引実行の統合により、永続取引所の市場シェアが7-8%の壁を突破するかどうかも注目です。

収入を所有権に変換する

これら3つの要素—手数料、実行手数料、分配手数料—は、暗号通貨収入の源泉を明らかにしています。しかし、それだけでは物語の全てではありません。同じくらい重要なのは、プロトコルが純収入を保持する前に、総費用のどれだけがトークン保有者に分配されているかを理解することです。

トークンの買戻し、バーン、費用の分配を通じて価値を移転することは、トークンが所有権の経済的主張であり、単なるガバナンスバッジではないことを示しています。

2025年、DeFiやその他のプロトコルのユーザーは合計で約303億ドルの手数料を支払いました。そのうち、流動性提供者やサプライヤーへの支払い後に、プロトコル側が176億ドルを収入として保持しました。約33.6億ドルの総収入は、ステーキング報酬、手数料分配、買戻し、バーンなどを通じてトークン保有者に還元されました。

これは、費用の58%がプロトコルの収入に変わり、約19%がトークン保有者の所有物となっていることを意味します。

これは、前回のサイクルと比べて大きな変化です。ますます多くのプロトコルが、トークンを運営実績の証として機能させようとしています。これにより、投資家は投資を続け、長期的に信頼するプロジェクトを保有し続ける動機付けが強まります。

暗号通貨の世界は決して完璧ではありません。多くのプロトコルは依然として、トークン保有者に利益を分配していません。しかし、マクロ的に見ると、状況は大きく変わりつつあり、現状が変わりつつあることを示しています。

過去1年、保有者の収入がプロトコルの総収入に占める割合は着実に上昇しています。その割合は昨年初めに記録した9.09%の最高値を超え、2025年8月には18%以上に達しました。

この影響はトークンの取引にも現れています。もし私が保有するトークンが一度も利益をもたらさなかったら、私の取引判断はメディアの報道に左右されるでしょう。しかし、もし私の保有するトークンが利益をもたらすなら、買戻しや手数料分配を通じて、それを収益資産とみなすようになるのです。これは他の方法ほど安全ではないかもしれませんが、市場のトークンの評価方法を変える可能性があります。トークンの評価は、その基本的な価値により近づき、メディアの報道の影響を受けなくなるのです。

投資家が2025年を振り返り、2026年の暗号収入の行方を考えるとき、インセンティブの仕組みが重要な要素となります。昨年、価値の移転を優先したチームが目立ちました。

Hyperliquidは、Hyperliquid援助基金を通じて、収入の約90%をユーザーに還元する文化を築いています。

多くのトークン発行プラットフォームの中で、pump.funはコミュニティメンバーの活性化を促す理念を強化しています。毎日の買戻しを通じて、ネイティブトークン$PUMPの流通供給量の18.6%を相殺しています。

2026年には、「価値の移転」がマイナーな選択肢ではなく、基本的な価値に基づいてトークンを取引したいすべてのプロトコルにとって不可欠な条件となるでしょう。昨年、市場はすでに、プロトコルの収益とトークン保有者の価値を区別することを学びました。トークン保有者がトークンを所有権の証として機能させるのを見ると、以前のやり方に戻るのは非合理的に思えるのです。

私は、《2025年DeFi現状レポート》は、暗号通貨の収益モデルについて新たな洞察を提供していないと考えています。これは過去数ヶ月間、ホットな話題でした。このレポートの役割は、いくつかのデータを明らかにし、それらを深く分析すれば、暗号通貨分野で収益を生み出す最も成功しやすい秘訣を明らかにできることにあります。

プロトコル間の収入支配の傾向を分析することで、このレポートは明確に示しています。誰がパイプライン（伝送、実行、分配）をコントロールしているかが、最大の利益を得る鍵です。

私は2026年には、特に金利引き下げによりアービトラージ取引の魅力が低下する中、より多くのプロジェクトが費用を長期的な所有権と規律あるリターンに変換し始めると予測しています。

以上で今回の分析は終了です。次回の記事でお会いしましょう。