冬眠公司（Wintermute）発表2025年暗号通貨OTC市場分析レポート、市場流動性メカニズムの根本的な変化を明らかに：資本はもはや広範に分散せず、取引活動は少数の大型トークンに集中し、アルトコインの動きの持続時間は短縮されている。市場は物語駆動の周期的変動から、より構造的制約の強い執行主導のメカニズムへと移行している。本稿はWintermuteによる記事を出典とし、Odaily星球日報が整理・翻訳・執筆したものである。

（前書き：もしかすると2026年の初めに、暗号市場はWintermuteの仕掛けによって動かされているかもしれない）

（背景補足：Wintermute創業者が語る：「1011大崩壊」とその後の市場予測）

本レポート目次

• レポート概要
• Part1：現物
  • 取引量の増加：周期性の規則性が短期的な変動に置き換わる
  • 取引相手：機関の基盤が深まる
  • トークン構成：トップ市場の多様化
• 各種トークン現物資金流動分析
  • メインコイン：年末にかけて資金が再流入
  • アルトコイン：上昇の持続時間が短縮
  • Memeコイン：活動範囲が縮小
• Part2：デリバティブ
  • 差金決済取引（CFD）：対象資産範囲の拡大
  • オプション：戦略の複雑性が継続的に向上
• Part3：流動性
  • 個人投資家の関心：暗号通貨はもはや「第一選択」リスク資産ではない
  • 流動性チャネル：ETFとDATが新たなルートに
• 2026年市場展望：純粋な周期モデルからの脱却
  • 2026年の三つの可能性ルート

編者注：2025年1月13日、Wintermuteは暗号通貨OTC市場の分析レポートを発表した。業界最大手のマーケットメイカーとして、Wintermuteは市場流動性の動向に非常に敏感であり、28ページに及ぶこのレポートでは、2025年の暗号市場の流動性変化を振り返り、結論として「市場は明確な物語駆動の周期性から、より構造的制約の強い執行主導のメカニズムへと変化している」と示している。この結論に基づき、Wintermuteは2026年の回復に必要な三つの重要シナリオも予測している。

以下はWintermuteの原レポート内容をOdaily星球日報が翻訳・整理したものである(一部内容を省略している)。

###レポート概要

2025年は暗号通貨市場の流動性メカニズムに根本的な変化が起きた年である。**資本はもはや広く分散せず、流動性はより集中し不均一に分布し、収益と市場活動の差異が拡大している。**その結果、取引量の大部分は少数のトークンに限定される。上昇の持続時間は短く、価格の動きは過去よりも流動性の流入経路や展開方法に依存している。

以下は、Wintermuteが2025年に観察した流動性と取引動態の主な変化をまとめたものである。

**· 取引活動は少数の大型トークンに集中：**BTC、ETHおよび選定されたアルトコインが取引の大部分を占める。これはETFやデジタル資産ファンド(DAT)の製品がより広範なアルトコインに拡大し、2025年初のMemeコイン周期の終焉を反映している。

**· 物語信念の消退速度が加速、アルトコインの衰退速度は倍増：**投資家はもはや継続的な信念に基づき物語を追わず、Memeコインのプラットフォーム、永久契約取引プラットフォーム、新興の決済・APIインフラ(例：x402)などのテーマに対して機会的に取引し、その後の追随は限定的。

**· 専門的取引相手の影響力増大に伴い、執行は慎重化：**具体的には、より慎重な周期的取引の実行(、過去4年の固定周期)やレバレッジのOTC製品の広範な利用、そしてオプションをコア資産配分ツールとして多様に活用。

**· 資本の暗号市場への流入方法と全体の流動性環境は同等に重要：**資本はETFやDATなどの構造化チャネルを通じてますます流入し、市場内の流動性の流れと最終的な集積エリアに影響を与えている。

本レポートは主にWintermuteの独自OTCデータに基づき、市場の動向を解読している。業界最大級のOTCプラットフォームとして、地域や製品、多様な取引相手に流動性を提供し、オフチェーンの暗号OTC取引の独自かつ包括的な視点を提供している。価格動向は市場結果を反映し、OTC活動はリスクの展開、参加者の行動変化、市場の活発な部分を示す。こうした視点から、2025年の市場構造と流動性ダイナミクスは、初期サイクルと比べて顕著な変化を遂げている。

Part1：現物

WintermuteのOTCデータによると、**2025年の取引活動は純粋に取引量に駆動される段階から、より成熟し戦略的な取引環境へと移行している。**取引量は引き続き増加しているが、取引の実行はより計画的になり、OTCは大口取引能力、プライバシー、コントロール性の高さからますます好まれるようになっている。

市場ポジションの展開も単純な方向性取引から、よりカスタマイズされた実行プランや派生商品・構造化商品への広範な利用へと変化している。これにより、市場参加者はより経験豊富で規律正しくなっている。

Wintermuteの現物OTC取引において、上記の構造的変化は以下の三つの側面に顕著に表れている。

**· 取引量の増加：**OTC取引量は継続的に増加し、オンチェーン外の流動性と大口取引の効率的な実行(を示し、市場衝撃の抑制)の持続的ニーズを反映。

**· 取引相手の増加：**参加者範囲が拡大し、要因はベンチャーファンドの純プライベートから流動性市場へのシフト、企業・機関のOTC大口取引、個人投資家の伝統的取引場所の代替追求。

**· トークン構成：**全体のトークン活発範囲はBTCとETHを超え、資金はDATやETFを通じてより広範なアルトコインに流入。2025年10月11日の大清算後、機関と個人投資家は再び主要トークンに戻っている。アルトコインの持続時間は短く、選択性が高まる。これはMemeコイン周期の終焉と、流動性やリスク資本の選択性の増加に伴う市場の広がりの縮小を反映。

次に、Wintermuteはこれら三つの側面について詳細な分析を行う。

取引量の増加：周期性の規則性が短期的な変動に置き換わる

「2025年の市場の特徴は、動きが振幅し、価格変動は主に短期的なトレンドにより駆動され、長期的な季節性の変動ではない。」

WintermuteのOTCデータによると、2025年の取引活動は明らかに異なる季節性の規則性を示し、過去と大きく異なる。米国の新たな親暗号通貨政府に対する楽観的な市場感情は早期に消え、MemeコインやAIエージェントの物語が四半期末に冷え込み、リスク感情は第一四半期末に急激に悪化した。2025年4月2日、トランプ氏が関税などのネガティブな自下的ニュースを発表し、市場に圧力をかけた。

したがって、2025年の市場活動は前半に集中し、年初は好調だったが、春と初夏にかけて全面的に弱含む。2023年・2024年に見られた年末の反発は再現されず、従来の季節性規則性—「10月上昇」などの物語で強化されてきた—を破っている。実際、これは本当の季節性ではなく、特定の触媒による年末の上昇局面（例：2023年のETF承認や2024年の米国新政権の樹立）に過ぎない。

2025年第一四半期に入ると、2024年第4四半期の上昇トレンドは完全には回復せず、市場の振幅は増大し、ボラティリティは上昇。マクロ要因が市場の方向性を左右し、価格動向はより短期的な変動を示す。

要約すると、資金の流れは受動的かつ断続的になり、マクロヘッドラインを中心に衝撃的な変動を見せるが、持続的な勢いは示さない。このような振動環境下では、市場の流動性が薄くなり、実行の確実性が高まるにつれて、OTC取引は依然として最優先の実行手段の地位を維持している。

取引相手：機関の基盤が深まる

「2025年の価格動きは平坦であっても、機関の取引相手はすでに根付いている。」

Wintermuteは、多くの取引相手タイプにおいて堅調な成長を観察しており、その中でも機関とリテールブローカーの伸びが最大である。機関カテゴリでは、伝統的金融機関や企業の成長は穏やかだが、関与度は著しく深まっている—活動はより持続的になり、慎重な実行戦略に重点が置かれる。

2025年の市場は平坦に見えるが、機関は明らかにここに根付いている。昨年の試行的・散発的な参加と比べて、2025年の特徴はより深い統合と取引量の増加、活動頻度の増大であり、これは業界の長期的な未来にとって建設的かつ積極的なシグナルである。

トークン構成：トップ市場の多様化

「取引量はBTCやETH以外の大型トークンにますます流入している。この傾向はDATとETFの共同推進によるものだ。」

2025年、取引されるトークンの総数は全体として安定している。しかし、30日間のローリングデータを見ると、Wintermuteは平均して160種類の異なるトークンを取引しており、2024年の133種類を上回る。これは、OTC取引活動がより広範かつ安定したトークン範囲に拡大していることを示す。

2024年との大きな違いは、2025年のトークン活動の盛り上がりは、特定のテーマや物語に基づく急激な拡大ではなく、年間を通じて比較的安定した範囲で推移している点にある。

2023年以降、Wintermuteの総名義取引量は多様化し、他の部分の取引量はBTCとETHの合計を超えつつある。BTCとETHは依然として取引の重要な構成要素だが、その比率は2023年の54%から2025年には49%に低下している。

注目すべきは、資金の流れ先である。—長尾のトークンは取引比率が減少し続けているが、時価総額上位10の資産（BTC、ETH、ラップド資産、ステーブルコインを除く）は、過去2年で総名義取引量に占める割合を8ポイント増加させている。

今年、一部の資金と個人投資家は大規模時価総額のトークンに集中投資しているが、取引量の増加はETFとDATが投資範囲を主流資産以外に拡大したことにも起因している。DATはこれらの資産への投資を許可され、ETFもステーキングETF（例：SOL(）やインデックスファンドを展開している。

これらの投資ツールは引き続きOTC取引に偏重しており、取引所のプラットフォームを介さない取引が中心となっている。特に、必要な流動性が取引所で提供されない場合に顕著である。

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)各種トークン現物資金流動分析

(# メインコイン：資金は年末にかけて再流入

「2025年末までに、機関・個人投資家ともにメインコインへの再配置を進めており、これは山寨コインの復調を待つ前に先行反発を期待していることを示している。」

**山寨コインの物語が次第に消え、2025年初のマクロ不確実性が再浮上する中、資金はBTCとETHに再び向かっている。**WintermuteのOTC流動性データによると、2025年第2四半期以降、機関投資家は常にメインコインに対して超配を維持している。一方、個人投資家は2025年第2・3四半期に山寨コインにシフトし、市場の回復を期待したが、10月11日のレバレッジ解消イベント後、再びメインコインに戻った。

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資金のメインコインへの流入は、市場の疲弊と「アルトシーズン」の未到来によるものと推測される。市場は失望期に入り、長期的には、BTC)とETH###が先導し、リスク志向が山寨コインに戻る必要があると考えられる。散户もこの見方を次第に支持しつつある。

アルトコイン：上昇の持続時間は短縮

「2025年、アルトコインの物語駆動の平均上昇期間は約19日で、前年の61日に比べて大幅に短縮されている。これは、市場が過剰に上昇した昨年の反動と疲弊を示している。」

2025年、アルトコイン全体のパフォーマンスは著しく低迷し、年間リターンは大きく減少。短期的な反発を除き、意味のある持続的な回復は見られない。テーマごとに一時的に注目を集めることはあるが、これらのテーマはエネルギーや資金を集めきれず、広範な市場参加に結びつかない。資金流の観点からは、これは物語の欠如ではなく、市場の明らかな衰退兆候を示している—上昇局面は何度も試されるが、信念の凝縮ができずに早期に消散している。

この動態を理解するために、価格の表層を超え、持続性の分析に焦点を当てる。ここでの「持続性」とは、アルトコインがOTC取引流動の中で、最近の平均水準を超えて参加し続ける期間を指す。実務上、持続性指標は、上昇局面が参加者の継続的フォローを引きつけるか、あるいは初期の動きの後に市場活動が早期に消散するかを測るために用いられる。この視点により、持続性のあるアルトコインの動きと、一過性の、ローテーション的な爆発にとどまる動きとを区別できる。

図は、アルトコインの上昇の明確な変化を示している。2022年から2024年にかけて、アルトコインの上昇は通常約45〜60日続き、その中でも2024年はBTCの強気年であり、富の効果がローテーションし、MemeコインやAIなどの物語の熱気を維持した。2025年は、新たな物語としてMemeコインの立ち上げプラットフォーム、Perp DEX、x402の概念などが出現したが、持続性の中央値は約20日に急落した。

これらの物語は短期的な市場活性化を引き起こすが、持続的かつ全体的な上昇局面には発展しなかった。**これは、マクロ環境の変動や昨年の過剰上昇による市場の疲弊、そしてアルトコインの流動性不足が、物語の突破初期段階を支えきれなかったことを反映している。**結果として、アルトコインの動きは戦術的な取引に近く、確信度の高いトレンドではなくなっている。

(# Memeコイン：活動範囲の縮小

「2025年第1四半期にピークを迎えたMemeコインは、その後回復できず、取引の分散化と縮小により支えを失った。」

2025年に入り、Memeコインは最も混雑した状態で市場に登場した。特徴は、発行ペースが密集し、市場心理は継続的に強気、価格動向は物語を強化するが、その状態は突如終焉を迎えた。ほかのβ係数の高いセクターと異なり、Memeコインは早期に、かつ断固として下向きに転じ、その後の上昇エネルギーの再構築には失敗している。

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価格が大きく下落する一方、OTCのMemeコインの絶対数は常に健全な水準を維持している。2025年末までに月次の取引トークン数は20種類程度にとどまり、取引関心は消失していないことを示す。変化は活動の表現方法にある。実務上、これは、取引相手が毎月関与するコインの種類が大きく減少し、特定のトークンに集中し、Memeコイン全体の広範な取引から離れていることを意味する。

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(Part2：デリバティブ

WintermuteのOTCデリバティブデータは、激しい市場変動と大口取引の増加により、複雑で資本効率の高い構造化商品を実行するための主要な場所としてOTCが選ばれていることを示している。これにより、価格の確定性と操作のプライバシーが確保される。

)# 差金決済取引（CFD）：対象資産範囲の拡大

「2025年、差金決済取引の基礎資産はさらに拡大し、先物は市場エクスポージャーを得るための資本効率の良い手段としてますます好まれるようになった。」

WintermuteのOTCカバレッジで差金決済取引の基礎資産として用いられるトークン数は前年比2倍に増加し、2024年第4四半期の15種類から2025年第4四半期には46種類に拡大した。この継続的な増加は、差金決済取引がより広範な資産（例：長尾のトークン）への資本効率的なアクセス手段として適応されていることを示す。

**差金決済取引の需要増は、市場全体が先物を通じて資本効率的なエクスポージャーを獲得する方向に向かっていることを反映している。**永続契約の未決済ポジションは、年初の1200億ドルから10月には2450億ドルに増加したが、10月11日の清算イベントで市場のリスク志向は大きく後退した。

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)# オプション：戦略の複雑性が継続的に向上

「システム的戦略と収益生成が取引量増加の主な推進力となる中、オプション市場は急速に成熟しつつある。」

差金決済取引や先物の活動が高まる中、WintermuteのOTCデータは、取引相手がより多くのオプションを用いて、よりカスタマイズされた複雑な暗号資産エクスポージャーを構築し始めていることを示している。

この変化は、オプション市場の活動を急激に拡大させている。2024年第4四半期から2025年第4四半期にかけて、名義取引額と取引回数は約2.5倍に増加した。これは、特に暗号ファンドやデジタル資産ファンドなどの取引相手が、受動的収益を得るためにオプション戦略を採用していることによる。

下の図表は、2025年第1四半期と比較した四半期ごとのOTCオプション活動の変化を追跡し、2025年全体の成長傾向を明示している。第4四半期には、名義取引額は第1四半期の3.8倍に、取引回数は2.1倍に達し、取引規模と頻度の継続的な増加を示している。

**名義取引額の一部増加は、システム的オプション戦略の台頭によるものであり、これらは持続的にエクスポージャーを保有し、時間とともにポジションをロールオーバーする戦略を含む。**これにより、過去の純粋な方向性表現からの重要な変化を示している。

オプション資金の流れの変化を理解するために、BTC###の2025年の名義取引量に占める比重も観察した。以下の図は、コール・プットのロング・ショートの四半期分布を示している。

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2025年のBTCオプション資金の構成は、明確なシフトを反映している：上昇期待のコール買いから、よりバランスの取れたコールとプットの併用へと変化し、収益生成や構造化、反復可能な戦略に重心が移っている。収益戦略はますます一般化し、投資家はプット売りやカバードコールを通じて収益を得、安定したオプション供給を増やし、ボラティリティを抑制している。同時に、BTCが過去高値を突破できなかったことから、下落保護の需要は引き続き強く、プットロングが継続して使われている。全体として、市場は上昇を狙うよりも、収益獲得とリスク管理に関心が移っている。

裸のコール買いは減少し、オプションが方向性の上昇エクスポージャーよりも、システム的戦略の実行により多く用いられていることを裏付けている。これらの動態は、過去と比較して、2025年のオプション市場はより成熟し、ユーザーベースもより専門的になっていることを示している。

) Part3：流動性

暗号通貨は常に過剰なリスク志向の発散チャネルであった。**評価の錨が弱く、レバレッジが内包され、限界資金流に高度に依存しているため、暗号通貨価格はグローバルな金融環境の変化に非常に敏感である。**流動性が緩和されるとリスク許容度が上がり、資本は自然と暗号領域に流入する。一方、環境が引き締まると、構造的な買い圧力の欠如がすぐに露呈する。**したがって、暗号通貨は過去も未来も、根本的にグローバルな流動性に依存している。

2025年、マクロ環境は暗号価格の主要なドライバーである。現在の背景は、金利の緩和、流動性の改善、経済の堅調さといった、リスク資産の価格を支える要因を示しているが、暗号市場のパフォーマンスは依然として低迷している。この乖離の背後には二つの重要な理由がある：個人投資家の関心と新たな流動性チャネル。

(# 個人投資家の関心：暗号通貨はもはや「第一選択」リスク資産ではない

「2025年、暗号通貨は個人投資家の第一選択リスク資産の地位を失った。」

機関の関与は高まる一方、個人投資家は依然として暗号市場の基盤である。2025年の市場低迷の主な原因は、個人の関心の分散と、暗号資産が第一選択リスク資産としてのローテーション効果の弱まりにある。

多くの要因があるが、特に顕著なのは、**技術進歩により市場参入障壁が低下し、AIなどの他の投資機会)がよりアクセスしやすくなったことだ。これらの資産は、類似のリスク特性や物語、リターンの潜在性を提供し、暗号領域への関心を分散させている。**同時に、2024年以降の正常化—当年は個人の参加が非常に高く、最初はMemeコインに集中し、年末にはAI代理領域にシフトした—が進行中である。

したがって、個人投資家は株式テーマ（AI、ロボット、量子技術など）を好む傾向が強まり、BTC、ETH、その他多くのアルトコインは主要リスク資産の中で遅れをとっている。暗号通貨はもはや過剰なリスク負担のデフォルト出口ではなくなった。

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)# 流動性チャネル：ETFとDATが新たなルートに

「現在、ETFとDATは、ステーブルコインとともに、資金流入を促進する顕著なチャネルとなっている。」

BTCとETHの価格はわずかに下落したが、最大の相対的弱点はアルトコイン領域に見られる。個人参加の低迷に加え、流動性と資本の市場進入方法の変化も重要な要因だ。

2年前まで、ステーブルコインと直接投資が暗号市場への資本流入の主なチャネルだった。しかし、ETFとDATは、資本注入のエコシステムへの流れを構造的に変えた。

今年初め、我々は暗号の流動性を三つのコア柱にまとめた：ステーブルコイン、ETF、DAT。これらは、資本が暗号市場に流入する主要なルートを構成している。

· ステーブルコインは主要な入口の一つ：決済や担保の面で依然重要だが、今や資本の流入役割を担うのみで、主導権は握っていない。

· ETFは流動性を主要資産に誘導：投資範囲の制約を受ける資金流入により、主要資産の深さと弾力性を高めるが、BTCやETH以外の溢れ出し効果は限定的。

· DATは安定した非循環的需要をもたらす：ファンドの資産配分は、主要資産への集中をさらに強化し、流動性を吸収しつつも自然なリスク志向の拡大にはつながっていない。

流動性はETFやDATだけでなく、他のチャネルも重要だが、上図はこれらのチャネルの重要性を示している。前述の通り、投資範囲は拡大しつつあり、BTCやETH以外のエクスポージャも可能になりつつあるが、これは漸進的な過程であり、アルトコイン市場の恩恵が顕在化するには時間を要する。

2025年、暗号通貨はもはや広範な市場サイクルに駆動されていない。むしろ、上昇は流動性が集中した少数の資産に限定され、市場の大部分は低迷している。2026年の展望として、市場のパフォーマンスは、流動性がより多くのトークンに拡散するのか、それとも少数の大型トークンに集中し続けるのかに依存する。

( 2026年市場展望：純粋な周期モデルからの脱却

「2025年の市場は期待された上昇を実現できなかったが、これは暗号通貨が投機資産から成熟資産へと変わり始めた兆候かもしれない。」

**2025年の市場パフォーマンスは、伝統的な4年周期モデルの有効性が失われつつあることを証明している。**我々の観察では、市場の動きはもはや自己実現的な4年の物語に支配されず、流動性の流れと投資家の関心に左右されている。

**歴史的に、暗号通貨の純粋な財産は単一の流動性プールのようなものであり、ビットコインのリターンは自然と主流コインに溢れ、そこからアルトコインへと伝播してきた。WintermuteのOTCデータは、この伝播効果が明らかに弱まっていることを示している。**新たな資本ツール、特にETFとDATは、「クローズドエコシステム」として進化している。これらは少数のブルーチップ資産に持続的な需要をもたらす一方、資金は自然により広範な市場へと循環しなくなっている。個人投資家の関心は株式や予測市場に大きくシフトしており、2025年は極端に集中した年となった。少数のメインストリーム資産が新規資金の大部分を吸収し、市場の残りは持続的な上昇を維持できない。

)# 2026年の三つの可能性ルート

2025年は市場の広がりが著しく縮小した年であり、前述の通り、アルトコインの平均上昇期間は昨年の約60日から約20日に短縮された。ごく少数の選ばれたトークンだけが突出し、より広範な市場は、売り圧力の解放により継続的に下落している。

この傾向を逆転させるには、以下のいずれかの条件が満たされる必要がある。

**· ETFとDATの投資範囲拡大：**現在、多く