一家估值 20 亿美金的公司，开启了稳定币支付的下半场

執筆者：Charlie 小太陽

今日は先週非常に注目を集めた資金調達ニュースについてお話しします：Rainはついに2.5億ドルのシリーズCをクローズし、評価額は19.5億ドルに達しました。リードインベーターはICONIQです。

このニュースの非常に面白い点は、私個人にとって特にICONIQのリード投資のパートナーであるKamran Zakiさんが、かつて私がAdyenで最初の上司だったことです。当時彼はAdyenの米国市場責任者で、その後グローバルCOOに昇進しました。

Rainとのもう一つの関係は、Rainが以前発表したカード発行技術サービス企業Lithicとのパートナーシップです。そしてLithicのチーフプロダクトオフィサー（CPO）は、私が以前在籍していたAdyenの二人目の上司Robin Gandhiです。

非常に興味深いのは、Adyenは安定コイン決済に関わる企業ではないにもかかわらず—決済分野ではStripeがすでに安定コインを全面的に採用していますが、Adyenはこれまで何の動きも見せていません—しかし、Adyenの元幹部たちはさまざまなレベルで安定コインと関係を持っているという点です。

01｜この資金調達が「より重要」な理由：発行だけではなく、決済だけではない

このラウンドの資金調達額も非常に興味深い：2.5億ドルです。なぜなら、2015年にもICONIQはAdyenの当時の2.5億ドルの資金調達をリードしており、その後Adyenが上場に向かって進む中で、この「韻脚」も非常に面白いと感じます。

ICONIQについてあまり知らない方もいるかもしれませんが、実はシリコンバレーの他のベンチャーキャピタルと比べて頻繁に一面を飾るわけではなく、自社のマーケティングをあまり行いません。AndreessenやSequoiaのように。ICONIQの背景は非常に堅固で、Mark ZuckerbergやReid Hoffmanといったシリコンバレーのテック大物たちのファミリーオフィスの一部です。また、多くの著名なインターネット企業やフィンテック企業にも投資しています。

しかし、今日私たちが話すのは、単なる大きな資金調達の話だけではなく、その背後にある非常に重要な底層のロジックです。

Rainが表すのは、単なる安定コインの発行だけではありません—これは昨年一年間、英語圏や中国語圏を問わず多くの議論を呼んだテーマです—それだけではなく、安定コインの決済だけでもありません。

むしろ、私の見解では、これは安定コインが決済から信用（credit）へと進化する重要な一歩です—まさに前半戦から後半戦への転換点とも言えるものです。

今日はこのロジックを一つ一つ、わかりやすく解説していきます。

そして、多くの方がこのニュースを見て非常に気にしていることもあります：

Rainは一体何をしているのか？

決済の技術スタック（payment stack）において、その役割は何か？

もしそれが安定コインの発行だとすれば：なぜVISAは自分たちでやらないのか？

その協力パートナーであるLithic（リフィック）、さらには伝統的な発行サービス企業のMarqetaやUnitなどは、なぜこれをやらないのか？

そして投資の観点から見て：Rainの次の一手は何か？上場、買収、それとも別の何か？これらについても一つ一つ解説します。

02｜Rainは何をしているのか：チェーン上のドルをVISAネットワークに接続し、「無感覚」な消費を実現

まず、Rainが何をしているのかから始めましょう。

簡単に言えば、Rainはチェーン上のドル（つまり安定コイン）をVISAという世界的に受け入れられている決済ネットワークに接続し、安定コインの残高をfiat（銀行口座残高）のように、企業やユーザーが無感覚で消費できる状態にします。

もしこれを発行だけと理解してしまうと、過小評価になってしまいます。なぜなら、これは「チェーン上の残高を支払い可能なfiat残高に変換する」能力を持つ一連のシステムパッケージだからです。具体的には、

・各取引の承認はどう行うのか？カード決済の瞬間の意思決定は誰が行うのか？

・次の決済はどう行うのか？資金はいつ実際に引き落とされるのか？

・最終的な照合はどう行うのか？

・リスク管理やコンプライアンスはどう切り分けるのか？

これらを一つ一つ理解する必要があります。

カード決済の価格が高い理由は、リスクや責任（liability）を価格に反映させているからです。

Rainの視点から重要なのは、チェーン上の環境は非常に複雑であるということです。Layer 1、Layer 2の違い、安定コイン自体もUSDCやUSDTなどさまざまなブランドがあり、将来的にはさらにホワイトレーベルの安定コインも増える可能性があります。これらの複雑さを抽象化し、ユーザーには一つのドル残高だけが見える状態にする—これが重要な能力です。

03｜決済技術スタックを一度解剖：一つの取引にはどんな役割があるのか

この機能を理解するために、決済の技術スタック（payment stack）を簡単に整理しましょう。エコシステム内の重要な役割は何か？彼らは何をしているのか？そして、一つの取引（transaction）において—情報の流れ、資金の流れ、責任の流れは何か？

取引には以下の重要な役割があります：

（1）カードネットワーク／カード組織：VISA、Mastercard、Amex、国内の銀聯（UnionPay）など 役割は、グローバルな接続層として、取引ルールやコスト、各取引の承認機能を設定すること。

（2）加盟店と決済側（acquiring）：商品やサービスを販売する加盟店と、その背後の決済銀行や決済サービス（Stripeなど） これらはネットワークに接続して資金を受け取る。

（3）発行側（issuing）：カード発行の中心は銀行です。重要なポイントは、「背負う責任」—法的主体や一部の規制責任を担うこと。

（4）処理業者（processor）：カード発行の技術協力企業。Marqeta、Unit、最近ではLithicなどが有名です。彼らの役割は、技術的にカード組織や発行銀行とインターフェースし、承認や清算などの大量の取引メッセージを処理し、システムを効率的かつ安定的に運用すること。

安定コインは新たな存在です。安定コインがもたらすエコシステムは、既存の法定通貨決済システムとどう結びつくのか？それをRainは今やっている：安定コインのネイティブ資金と決済を調整し、チェーン上の残高、承認、チェーン上のホールディング、ダブルスピンド（二重支出）防止などをシステム化しています。

04｜一つの取引が実際に起こること：カードをスワイプした瞬間に流れるのは情報であって資金ではない

役割の説明を終えたところで、一つの取引の流れを例に、情報の流れと資金の流れを解説します。

カードをスワイプした瞬間、実際に動いているのは資金ではなく情報—つまり承認（authorization）のプロセスです。

この情報は、オフラインのPOS端末やオンラインの決済過程から流れます：

POS → 決済側（加盟店銀行や決済サービス）→ VISAネットワーク → 発行側、これにより取引の許可・不許可が決まる。

Rainの重要性は、VISAの承認メッセージを受け取った後、VISAのシステム内で承認判断を完了し、「処理中の取引」のチェーン上証明を作成し、ダブルスピンドを防止する点にあります。

承認後、資金はいつ実際に引き落とされるのか？これは伝統的な法定通貨システムで常に直面する決済遅延（settlement delay）の問題です。現実社会では銀行の休日や週末、祝日などにより、決済が遅れることがあります。

Rainの役割は、伝統的な決済の遅延をより「瞬時」に、毎日行える、24/7で、休日や時差の影響を受けないシステムに変えることです—これが決済の根底にある決済システムのアップデートです。

05｜なぜVISAは自分たちでやらないのか：VISAは「ネットワーク・オブ・ネットワーク」であり、「資金に関わることはしない」

VISAやMastercard、Amexのカード決済が高価な理由は何か？それは、多くの責任が発生するからです。

・カード所有者のKYC/KYBは誰が行うのか？制裁チェックは誰が行うのか？

・拒否や詐欺、紛争処理は誰が最終的に損失を負うのか？

・監査時に、その資金はどこから来てどこへ行くのか、利益の流れはどう記録されるのか？

これらはカードのコンプライアンスライセンスの問題だけでなく、背後の利益チェーンや責任のリスク価格設定の問題でもあります。

安定コインの登場により、全体の価格体系は根底から革新されつつあります。Rainは決済の過程でVISAの承認を代替するのではなく、承認から決済（authorizationからsettlement）までの部分をより効率的に行い、時差や銀行休日に左右されないようにしています。

昨年、RainがBラウンドを完了した際、CEOはポッドキャストで非常に面白い比喩を語っています：VISAを安定コイン決済ネットワークのLayer 2に例えたのです。

この比喩は非常に重要です。なぜなら、VISAは決済において実は「資金に触れる」わけではなく、「情報を扱い、ルールを作り、価格を決める」ネットワーク・オブ・ネットワークだからです。

これが示すのは、もし安定コインの決済がこれほど重要なら、なぜVISAは自分たちでやらず、Rainの層を飲み込まないのか？という疑問です。

理由は、VISAのコアのポジショニングは「ネットワーク・オブ・ネットワーク」であり、安定コインを自らのグローバル決済ネットワークの一部と見なしているからです。このネットワークは銀行やさまざまな決済システム、ローカルな決済体系を含みます。VISAは、すべてのプラットフォームやシステムの能力と標準を統一することに注力しており、単一の決済システムのアプリケーション層だけを対象にしているわけではありません。

もしVISAが自らRainの層をやると、責任チェーンや規制の露出が増えすぎるため、避けたいと考えています。もう一つの観点として、ビジネスモデルや組織構造から見ても、「ネットワーク・オブ・ネットワーク」を維持し、エコシステムパートナーが成長できる中立的なプラットフォームを提供し続ける方が合理的です。自分たちが運動選手も審判も兼ねるのではなく。

したがって、現在のVISAの戦略は、安定コインを全面的にサポートしつつも、自らエコシステムパートナーと競合しないことにあります。

06｜なぜRainはLithicと協力するのか：発行は一つのアクションではなく、チェーンの一部

次に、もう一つの疑問です：なぜRainはLithicと協力して発行を行うのか？自分たちでやらないのか？RainはすでにVISAのプリンシパルメンバーですが、なぜ発行処理にはLithicが関わるのか？

これは、「発行」の理解に関わる問題です。それは一つのアクションではなく、「チェーンの一部」だからです。ネットワーク層、銀行層、処理業者、そしてプロジェクト運営に関わる問題です。

Lithic（処理業者）の役割は、発行側、ホルダー、カード組織、ネットワーク、銀行といった役割間の大量の取引メッセージを処理し、調整することです。

Rainの差別化ポイントは、既存の処理業者のネットワークにおいて、より良く安定コインのネイティブ資金と決済調整を接続することです。

彼らの協力は、それぞれの強みを活かしています。Lithicはグローバルな発行サービス企業として、Rainのグローバルパートナーにおいて規模の拡大を支援します。Rainはより良い安定コイン決済インフラを提供します。責任チェーンも明確になり、規制・コンプライアンスコストも低減します。

規制・コンプライアンスの話に触れると、最近の中国語圏で見られる「Uカード」乱立の現状も思い出します。多くのプレイヤーは規制をパッチワーク的に貼り付けて規模を拡大しようとしていますが、これはテクノロジーやインフラの専門分野ではありません。規模が大きくなるほど、爆発的なリスクも伴います。

Rainの位置付けは非常に良いと思います。複雑なチェーン上のエコシステムを抽象化し、「発行所が発行したコインはすべて使える」というイメージ（Rain CEOがよく使う表現）を実現しています。

目標は、規制が明確になった「第二の時代」に備えることです。インフラとして規制の進化に追随し、自身の立ち位置を不動のものにする—これが多くのUカード企業との差別化ポイントです。

07｜アジア太平洋のプレイヤーと比較：Rainはインフラの複合体に近い

アジア太平洋地域でも、発行分野で急成長し、信頼できる投資家も参入している企業があります。例えばReapやRedotPayなどです。

私の見解では、Rainと比較したときにいくつかの違いがあります。

第一に、Rainはよりインフラ寄りです。一方、RedotPayやReapはチャネル運営や地域分散、各国の規制をつなぎ合わせることに重点を置いています。投資の観点からは、Rainは「インフラの複合体」に近く、後者は「オペレーションの複合体」に近いと言えます。

第二に、地理的な優位性です。決済はグローバルな事業ですが、決済システムの構築者や主要な政策・ルール策定者—VISAの「頭脳」は依然としてアメリカにあります。

例を挙げると、Adyenは2012年前に米国市場に全く進出していませんでした。Adyenの本格的な成長爆発は2012年、さらには2015年以降です。これは、Adyenが米国（サンフランシスコ）を第二本部とする戦略に変えたことと密接に関係しています。VISAの本社もサンフランシスコにあります。規則に近い位置にいることは非常に大きなアドバンテージです。

同じ地理的市場のプレイヤーとして、プリンシパルメンバーとなり、VISAとより緊密に協力できることは、アジア太平洋地域のプレイヤーに比べて確かに地の利があります。

また、これもほぼ20億ドルの評価額の背後にあるロジックの裏付けとなります。Rainはアメリカを拠点に世界に展開できる戦略的高地にいるため、より多くの市場に能力をコピーしやすく、単一の地域だけのアービトラージにとどまらない。規制やリスク管理も規模拡大が容易で、各市場の規制の不均衡に左右されにくい。

さらに重要なのは、ネットワークのコア（VISA）に近いことにより、重要な部分を強化し、代替が難しい状態を作れることです。成長も非常に速いため、マルチプルも高くなるのは合理的です。

08｜最終局面：IPO / 買収 / カード組織による買収？

投資家としても考えたいのは、これだけの規模に達したRainの最終的な行き先は何か？おおむね三つです。

1）IPO 2）決済サービス企業による買収（例：BridgeがStripeに買収されたように） 3）カード組織による買収（VISAと関係が深いため）

独立上場の例としてはBridgeがあります。BridgeのCEOのインタビューで、「安定コイン決済の爆発的成長期において、自社のマーケティングファネルを開き、より重要な交渉の場に立つことが重要」と語っています。スタートアップの影響力は限定的で、声も小さく、信頼も限定的です。Stripeに買収されると、Stripeのブランドや販売ネットワークを活用して、より早く安定コイン決済を実社会に展開できる—これが「お金で時間を買う」戦略です。

これに対し、Rainの成長は決済の一部、あるいは安定コインの一層の層に過ぎないと考える向きもあります。だからIPOは価値がないのでは、と。

しかし、私は時代の流れを見ています。2024年夏の段階では、StripeのCEOの見解もより正当化されてきます。なぜなら、その時点では規制や受容の変化はまだ見えていませんでしたが、今や安定コインのTAM（総アドレス可能市場）は1年半前よりも大きくなっています。安定コイン決済の重要なプレイヤーとして、IPOも十分に合理的な選択肢です。

決済大手に買収される可能性もありますが、その評価額が20億ドルに達している以上、相当なシナジーがなければ難しいでしょう。

VISAに買収される可能性については、私はむしろ低いと考えています。VISAやMastercardのネットワークの中立性は、彼らの根幹です。今の規模（20億ドル）を理由に、そのプラットフォームの中立性を放棄するのは価値がないと考えます。むしろ、VISAは今後も便利さを享受し続けるために、コア機能をRainにアウトソースし、成長を促進させる方が合理的です。

09｜マイルストーン：安定コインがPaymentsからCreditへ

最後に、この動きが安定コイン業界にとってのマイルストーン的意義について触れたいと思います。

それは、安定コインが正式に「決済（Payments）」の前半戦から「信用（Credit）」の後半戦へと進化したことです。

この点については、昨年VISAが発表したホワイトペーパーにも詳しく書かれています。

私たちは徐々に見えてきました。決済システム、特にカード決済システムにおいては、処理は二段階—承認（authorization）と決済（settlement）です。システムをより速く、便利に、低コストに動かすためには、「決済」の部分をよりスマートに、より賢くすることが鍵です。

決済がより速くなると、次に必要なのは、より安価で柔軟な資金供給を提供し、このシステムをより資本効率的に、拡張可能にすることです。

このホワイトペーパーでは、VISAはRainを信用（credit）システムの重要なプレイヤーとして位置付けています。

信用の観点から理解すると、Rainがやっているのは、各売掛金を取引（transaction）レベルで管理し、それをリアルタイムで決済に必要な資金を借りるために使うことです。返済はスマートコントラクトと自動ルーティングで処理し、従来の倉庫貸付（warehouse lending）の遅延やコストを削減します。これが、決済から信用への飛躍であり、信用インフラと底層ロジックの破壊的変革です。

同じホワイトペーパーでは、もう一人のプレイヤーHumaも紹介されています。彼は信用シーンに深く関わるインフラであり、信用の供給層をより規模化・機関化できるかどうかを決める重要な役割を果たしています。

私も、今回のRainの資金調達は、2026年がstable creditの爆発的な年になると考える根拠の一つです。

ただし、信用は決済よりもはるかに複雑でリスクも高いことを忘れてはいけません。2008年の金融危機も信用の爆発から始まりました。最近では、多くのプライベートクレジットの暴落事件も報告されています。

安定コインが信用分野に触れることは進歩ですが、リスクも拡大します。今後もこの分野に注目し、重要な進展を皆さんと共有していきたいと思います。

以上で本日は終了です。ご視聴ありがとうございました。コメント欄でのご意見やご討論もお待ちしています。次回もお楽しみに。