RWA権力地図：一文で理解する五大プロトコルがどのように兆円規模の機関資本を「分割」するか

作者：Mesh

翻訳：深潮TechFlow

正直に言えば、過去6ヶ月間の機関レベルのRWAトークン化の進展は注目に値する。市場規模は約200億ドルに近づいている。これは誇張ではなく、実際に機関資本がチェーン上に展開されている証拠だ。

この分野には以前から注目しており、最近の進展速度には驚かされる。国債、プライベートクレジット、トークン化された株式などの資産が、市場予想よりも速いペースでブロックチェインインフラに移行している。

現在、この分野の基盤となるプロトコルは5つ：RaylsLabs、OndoFinance、Centrifuge、CantonNetwork、Polymesh。これらは同じ顧客層を争っているわけではなく、それぞれ異なる機関のニーズに応えている：銀行はプライバシーを求め、資産運用会社は効率性を追求し、ウォール街の企業はコンプライアンスインフラを要求している。

これは「勝者」を決める話ではなく、機関がどのインフラを選び、従来資産がこれらのツールを通じて数兆ドル規模の移行をどのように実現するかの問題だ。

無視されてきた市場が約200億ドルに迫る

3年前、RWAのトークン化はほとんど一つのカテゴリーにすぎなかった。しかし今や、国債、プライベートクレジット、公開株のオンチェーン展開資産は約200億ドルに達している。2024年初の60億〜80億ドルの範囲と比べて、この成長は顕著だ。

正直なところ、細分化された市場のパフォーマンスは総規模よりも興味深い。

rwa.xyzが提供する2026年1月初旬の市場スナップショットによると：

• 国債とマネーマーケットファンド：約80億〜90億ドル、市場の45%-50%
• プライベートクレジット：20億〜60億ドル（規模は小さいが最も成長が早く、占める割合は20%-30%）
• 公開株：4億ドル超（急速に成長、主にOndoFinanceが牽引）

RWA採用を加速させる3つの主要ドライバー：

• 利回りアービトラージの魅力：トークン化された国債商品は4%-6%のリターンを提供し、24/7のアクセスをサポート。一方、従来市場はT+2の清算サイクル。プライベートクレジットは8%-12%のリターンを提供。数十億ドルの遊休資本を管理する機関の財務責任者にとっては計算しやすい。
• 規制枠組みの整備：EUのMiCA（暗号資産市場規制法案）が27か国で施行済み。SECの「暗号プロジェクト」（ProjectCrypto）はオンチェーン証券枠組みを推進中。同時に、No-Action Letters（無行動通知）により、DTCCのようなインフラ提供者が資産のトークン化を可能にしている。
• カストディとオラクルインフラの成熟：Chronicle Labsは200億ドル超の総ロック価値を処理し、Halbornは主要なRWAプロトコルのセキュリティ監査を完了。これらのインフラは十分に成熟し、信託責任の基準を満たす。

それにもかかわらず、業界は依然として大きな課題に直面している。クロスチェーン取引のコストは年間約13億ドルと推定される。資本流動コストがアービトラージの利益を上回るため、異なるブロックチェーン上の同一資産の取引スプレッドは1%-3%に達している。プライバシーのニーズと規制の透明性要求の間の対立は未解決のままだ。

RaylsLabs：銀行が本当に必要とするプライバシーインフラ

RaylsLabsは自らを銀行とDeFiをつなぐコンプライアンス優先のブリッジと位置付けている。ブラジルのフィンテック企業Parfinが開発し、FrameworkVentures、ParaFiCapital、ValorCapital、AlexiaVenturesの支援を受けている。構造は、規制当局向けに設計されたパブリック・パーミッション型のEVM互換L1ブロックチェーンだ。

私はEnygmaプライバシースタックの開発をしばらく注視してきた。重要なのは技術仕様ではなく、その方法論だ。Raylsは銀行が本当に必要とする問題を解決しており、DeFiコミュニティの銀行ニーズに対する想像に迎合しているわけではない。

**Enygmaプライバシースタックのコア機能：**1.ゼロ知識証明：取引の機密性を保証；2.同型暗号：暗号化データ上での計算をサポート；3.クロスチェーンとプライベートネットワークのネイティブ操作；4.秘密の支払い：アトミックスワップと埋め込み型「支払い決済」をサポート；5.プログラム可能なコンプライアンス：指定された監査人に対して選択的にデータを開示可能

**実用例：**1.ブラジル中央銀行：CBDCの越境決済パイロット用；2.Núclea：規制された売掛金のトークン化；3.複数の非公開ノード顧客：プライベートな支払い決済ワークフロー

最新動向

2026年1月8日、RaylsはHalbornによるセキュリティ監査を完了したと発表。これにより、機関レベルの安全認証を取得し、運用を検討中の銀行にとっては特に重要だ。

さらに、AmFi連合は2027年6月までにRayls上で10億ドルのトークン化資産を実現し、500万RLSトークンの報酬を得る計画だ。AmFiはブラジル最大のプライベートクレジットのトークン化プラットフォームであり、Raylsに即時の取引流量をもたらし、18ヶ月の具体的なマイルストーンを設定している。これは現時点で最も大規模な機関RWAのコミットメントの一つだ。

目標市場と課題

Raylsのターゲット顧客は、機関レベルのプライバシーを必要とする銀行、中央銀行、資産運用会社だ。パブリック・パーミッション型モデルは検証者の参加資格を制限し、ライセンスを持つ金融機関のみが参加可能。取引データの機密性も確保されている。

しかし、Raylsが直面する課題は、その市場の魅力をどう証明するかだ。公開TVLデータやパイロット外の顧客展開が発表されていない中、2027年中の10億ドルのAmFi目標は重要な試金石となる。

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OndoFinance：クロスチェーン拡張の最速レース

OndoはRWAトークン化分野で、機関からリテールまで最も急速に拡大している。最初は国債に焦点を当てたプロトコルから始まり、今や公開株のトークン化最大のプラットフォームとなっている。

2026年1月時点の最新データ：

• TVL：19.3億ドル
• トークン化株式：超4億ドル、市場シェアの53%
• Solana上のUSDY保有：約1.76億ドル

私は個人的にSolana上のUSDYを試したが、ユーザー体験は非常にスムーズだった。機関レベルの国債とDeFiの利便性を融合させることこそが重要だ。

最新動向

2026年1月8日、Ondoは98種類の新しいトークン化資産を一斉にリリース。AI、電気自動車（EV）、テーマ投資などの株式やETFを含む。これは小規模な試験ではなく、迅速な推進だ。

Ondoは2026年第1四半期に、Solana上で米国株とETFのトークン化を開始予定。これはリテール向けインフラへの最も積極的な試みだ。ロードマップによると、拡大を進めながら、1,000種類以上のトークン化資産の上場を目指す。

業界の焦点：

• AI：Nvidia、データセンターREITs
• 電気自動車：Tesla、リチウム電池メーカー
• テーマ投資：従来は最低投資額の制約があった特殊セクター

マルチチェーン展開戦略：

• Ethereum：DeFi流動性と機関の合法性
• BNBChain：取引所ネイティブユーザーの獲得
• Solana：大規模消費者利用をサポートし、サブ秒の最終確定速度を実現

正直なところ、Ondoはトークン価格の下落にもかかわらずTVLが19.3億ドルに達している。これは最も重要なシグナルだ：プロトコルの成長は投機行動よりも優先されている。この成長は、機関の国債やDeFiプロトコルの遊休ステーブルコインの利回り需要によるものだ。2025年第4四半期の市場統合期間中のTVL増加は、実際の需要を示しており、市場の熱狂だけに追随しているわけではない。

ブローカー・ディーラーとカストディ関係を築き、Halbornのセキュリティ監査を完了し、3大主流ブロックチェーン上に6ヶ月以内に製品を展開したことで、Ondoはリードを獲得している。競合のBacked Financeのトークン化資産規模は約1.62億ドルにすぎない。

ただし、Ondoにはいくつかの課題も：

• 非取引時間帯の価格変動：トークンはいつでも移動できるが、価格付けは取引所の営業時間を参考にする必要があり、米国の夜間取引時にアービトラージのスプレッドを生む可能性がある。
• コンプライアンス制約：証券法により厳格なKYCと認証審査が必要で、「非許可」のストーリーが制限される。

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Centrifuge：資産管理者は本当に数十億ドルを展開できるのか

Centrifugeは機関レベルのプライベートクレジットのトークン化インフラの標準となった。2025年12月時点で、プロトコルのTVLは13億〜14.5億ドルに急増しており、実際の機関資本の展開によるものだ。

主要な機関展開例

• Janus Hendersonとの提携（資産運用規模は3,730億ドルのグローバル資産運用会社）
• Anemoy AAACLOファンド：完全にオンチェーンのAAA級担保ローン証券（CLO）
• 214億ドルのAAACLOETFと同じ投資チームが運用
• 2025年7月に拡張計画を発表、Avalanche上に25億ドルの投資を追加予定
• Grove資金配分（Skyエコシステムの機関向けクレジットプロトコル）
• 10億ドルの資金配分戦略を約束
• 初期資本金は5000万ドル
• 創設チームはDeloitte、Citi、BlockTowerCapital、HildeneCapitalManagement出身
• ChronicleLabsとのオラクル提携（2026年1月8日発表）
• 資産証明フレームワーク：暗号化された保有データを提供
• 透明性の高い純資産価値（NAV）計算、カストディ検証、コンプライアンスレポートをサポート
• LPや監査人向けのダッシュボードアクセスも提供

私は長らくブロックチェーンのオラクル問題に関心を持ってきたが、Chronicleのアプローチは機関のニーズを満たす最初のソリューションだ。検証可能なデータを提供しつつ、チェーン上の効率性も犠牲にしない。1月8日の発表にはデモ動画も付いており、実用化されていることを示している。

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Centrifugeのユニークな運用モデル：

他のオフチェーン商品を単純にパッケージングする競合と異なり、Centrifugeは発行段階で直接クレジット戦略をトークン化している。流れは以下の通り：

• 発行者は単一の透明なワークフローでファンドを設計・管理；
• 機関投資家はステーブルコインを配分して投資；
• 信用審査後に資金が借り手に流れる；
• 返済はスマートコントラクトを通じて比例配分；
• AAA資産の年利（APY）は3.3%-4.6%、完全に透明。

マルチチェーンV3アーキテクチャ対応ネットワーク：Ethereum、Base、Arbitrum、Celo、Avalanche

重要なのは、資産管理者がチェーン上のクレジットが数十億ドルの展開を支えられることを証明する必要があり、Centrifugeはすでにそれを実現している点だ。Janus Hendersonとの提携だけでも数十億ドルの容量を提供している。

さらに、Centrifugeは業界標準策定のリーダーシップ（例：Tokenized Asset CoalitionやReal-World Asset Summitの共同設立）を通じて、インフラとしての地位をさらに強固にしている。

TVLは14.5億ドルと機関の投資需要を示す一方、目標年利3.8%はDeFiの高リスク・高リターンの機会と比べて見劣りする。Skyエコシステムの配分を超える流動性提供者を引きつけるにはどうすれば良いかが次の課題だ。

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CantonNetwork：ウォール街のブロックチェーンインフラ

Cantonは機関レベルの非許可型DeFiの応答として、プライバシー保護型のパブリックネットワークを提案している。

**参加機関：**DTCC（米国預託信託・清算機構）、ブラックロック、ゴールドマン・サックス、Citadel Securities。

Cantonの目標は、2024年に処理される3,700兆ドルの年次決済フローに照準を合わせている。間違いなく、この数字は正しい。

DTCCとの提携（2025年12月）

DTCCとの協力は極めて重要だ。これは単なるパイロットではなく、米国証券決済インフラの構築におけるコアコミットメントだ。SECのNo-Action Letter（無行動通知）承認を得ており、一部の米国国債をCanton上でネイティブトークン化し、2026年前半にMVP（最小実用製品）の本番運用を開始予定。

主な詳細：

• DTCCとEuroclearがCanton財団の共同議長；
• 参加者だけでなく、ガバナンスのリーダー；
• 初期は国債（信用リスク最小、流動性高、規制明確）に集中；
• MVP後は企業債、株式、構造化商品へ拡大の可能性。

最初は許可型ブロックチェーンに懐疑的だったが、DTCCとの提携により見方が変わった。技術的な優越性だけでなく、伝統的金融が本当に採用するインフラだからだ。

**Temple Digitalプラットフォームのローンチ（2026年1月8日）：**Cantonの機関価値提案は、2026年1月8日にTemple Digital Groupがリリースしたプライベート取引プラットフォームでさらに明確になった。

Cantonはサブ秒のマッチング速度を持つ中央集約型の指値注文簿を提供し、非托管アーキテクチャを採用。現在は暗号通貨とステーブルコインの取引をサポートし、2026年にはトークン化株式やコモディティのサポートも計画している。

**エコシステムパートナー：**1.フランクリン・ダンプトンは8.28億ドルのマネーマーケットファンドを運用；2.JPモルガンはJPMCoinを通じて支払い・決済を実現。

**Cantonのプライバシー構造：**Daml（デジタル資産モデリング言語）を用いたスマートコントラクトレベルのプライバシー機能：

• どの参加者がどのデータを見るかを明示；
• 規制当局は完全な監査記録にアクセス可能；
• 取引相手は取引詳細を閲覧；
• 競合や一般には取引情報は見えず；
• 状態更新は原子性を持ってネットワークに伝播。

ブロックチェーンの効率性を提供しつつ、取引戦略の公開を避けたいウォール街の機関にとって、Cantonの設計は非常に合理的だ。専有取引活動を透明なパブリック台帳に晒すことは絶対にしないからだ。300以上の参加機関がその魅力を示している。ただし、多くの取引量は実運用ではなくシミュレーションや試験活動の可能性もあり、開発スピードの制約もある。2026年前半に予定されるMVPのリリースは、数四半期の計画サイクルを反映している。一方、DeFiの新規プロトコルは数週間で新製品をリリースできる。

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Polymesh：コンプライアンスに特化した証券ブロックチェーン

Polymeshは、スマートコントラクトの複雑さではなく、プロトコル層のコンプライアンスによって差別化されている。規制対象の証券向けに設計されたブロックチェーンで、コンセンサス層でコンプライアンス検証を行い、カスタムコードに依存しない。

主な特徴：

• プロトコルレベルのID検証：許可された顧客のKYCを提供者が行う；
• 組み込みの譲渡ルール：非コンプライアンス取引はコンセンサス段階で直接失敗；
• アトミックな支払い・決済：6秒以内に最終確定。

本番導入例：

• Republic（2025年8月）：プライベート証券の発行をサポート；
• AlphaPoint：35か国以上の150以上の取引所をカバー；
• 対象分野：規制されたファンド、不動産、企業株式など。

**優位性：**スマートコントラクトの監査不要；規制変化に自動適応；非コンプライアンスの送金は不可能。

**課題と今後：**Polymeshは現状、独立したチェーンとして運用されており、DeFiの流動性と隔離されている。これを解決するため、2026年第2四半期にEthereumブリッジ（EthereumBridge）の導入を計画。実現可能性は今後の注目点だ。正直に言えば、「コンプライアンスネイティブ」構造の潜在能力を過小評価していた。証券トークン発行者にとっては、ERC-1400の複雑さに悩まされるよりも、Polymeshのアプローチの方が魅力的だ。コンプライアンスを直接プロトコルに埋め込み、スマートコントラクトに依存しない。

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これらのプロトコルはどう市場を分けるのか？

この5つのプロトコルは直接競合しない。なぜなら、それぞれ解決する問題が異なるからだ。

プライバシーソリューション：

• Canton：Damlスマートコントラクトに基づき、ウォール街の取引相手関係に焦点；
• Rayls：zkpを採用し、銀行レベルの数学的プライバシー保護を提供；
• Polymesh：プロトコルレベルのID検証と一括コンプライアンス。

拡張戦略：

• Ondo：3つのチェーンで19.3億ドルを管理し、流動性の速度を優先；
• Centrifuge：13億〜14.5億ドルの機関向けクレジット市場に特化し、深さを優先。

ターゲット市場：

• 銀行／CBDC→Rayls
• リテール／DeFi→Ondo
• 資産運用会社→Centrifuge
• ウォール街→Canton
• 証券トークン→Polymesh

私の見解では、この市場細分化はより重要だ。機関は「最良のブロックチェーン」を選ぶのではなく、自らの規制、運用、競争ニーズを満たすインフラを選ぶ。

未解決の課題

**チェーン間の流動性断片化：**クロスチェーンのコストは非常に高く、年間推定13億〜15億ドル。橋渡しコストが高いため、同一資産の異なるチェーン間で1%-3%の価格差が生じる。これが2030年まで続けば、年間コストは750億ドル超に達する見込みだ。これが最も懸念している問題の一つだ。最先端のトークン化インフラを構築しても、流動性が非互換のチェーンに分散していれば、効率性の向上は望めない。

**プライバシーと透明性の矛盾：**機関は取引の秘密性を求める一方、規制当局は監査可能性を要求。複数の関係者（発行者、投資家、格付け機関、規制当局、監査人）が関与するシナリオでは、それぞれ異なる可視性レベルが必要だ。現状、完璧な解決策は存在しない。

**規制の分裂：**EUはMiCA（暗号資産市場規則）を可決し、27か国に適用。一方、米国はNo-Action Letterを逐次申請し、数ヶ月かかる。国境を越えた資金移動には司法管轄の対立も伴う。

**オラクルリスク：**トークン化資産はオフチェーンデータに依存。データ提供者が攻撃されると、チェーン上の資産は誤った現実を反映する可能性がある。Chronicleの資産証明フレームワークは一定の解決策を提供するが、リスクは残る。

1000億ドルへの道：2026年の重要な触媒

2026年に注目すべき触媒：

**OndoのSolana展開（2026年第1四半期）：**リテール規模の分散が持続可能な流動性を生むかをテスト。成功の指標：10万超のホルダーを超え、実需の存在を証明。

**CantonのDTCC MVP（2026年前半）：**米国国債決済におけるブロックチェーンの実現性を検証。成功すれば、兆ドル規模の資金をチェーン上に移行可能。

**米国CLARITY法案の成立：**明確な規制枠組みを提供。これにより、現状見送り中の機関投資家も資本展開が可能に。

**CentrifugeのGrove展開：**2026年内に10億ドルの配分を完了。実資本を用いたクレジットトークン化の実運用をテスト。問題なく実行できれば、資産運用会社の信頼を高める。

市場予測

• 2030年：トークン化資産規模は2兆〜4兆ドルに到達；
• 成長需要：現在の197億ドルから50〜100倍；
• 条件：規制の安定、クロスチェーンの相互運用性の整備、重大な機関失敗の未発生。

業界別成長予測：

• プライベートクレジット：20〜60億ドルから1500〜2000億ドルへ（規模は小さいが最も高い成長率）；
• トークン化国債：マネーマーケットファンドがオンチェーンに移行すれば、潜在的に5兆ドル超；
• 不動産：3兆〜4兆ドルに達する可能性（不動産登記システムがブロックチェーン対応の所有権登録を採用すれば）。

1000億ドルのマイルストーン：

• 予想達成時期：2027〜2028年；
• 配分内訳：機関向けクレジット300〜400億ドル、国債300〜400億ドル、株式200〜300億ドル、不動産・コモディティ100〜200億ドル。

これは現状の5倍の成長を必要とする。野心的な目標だが、2025年第4四半期の機関の勢いと規制の明確化を考えれば、決して遠い未来ではない。

なぜこの5つのプロトコルが重要なのか？

2026年初の機関RWAの状況は、意外なトレンドを示している：勝者は一つではない、市場も一つではない。

正直なところ、これこそインフラが進むべき方向だ。

各プロトコルは異なる課題を解決：

• Rayls→銀行のプライバシー；
• Ondo→株式のトークン化と分配；
• Centrifuge→資産運用会社のオンチェーン展開；
• Canton→ウォール街のインフラ移行；
• Polymesh→証券のコンプライアンス簡素化。

2024年初の85億ドルから197億ドルへと市場規模は拡大し、需要は投機を超えている。

機関のコアニーズ：

• 財務責任者：リターンと運用効率；
• 資産運用会社：分配コストの削減と投資家基盤の拡大；
• 銀行：規制に準拠したインフラ。

今後18ヶ月の重要性

• OndoのSolana展開→リテール市場の拡大可能性をテスト；
• CantonのDTCC MVP→機関決済の実現性を検証；
• CentrifugeのGrove展開→実資本を用いたクレジットトークン化の実証；
• Raylsの10億ドルAmFi目標→プライバシーインフラの採用状況をテスト。

実行が設計を超え、結果が計画を超える。これが今最も重要なポイントだ。

伝統的金融は長期的なチェーン移行の過程にある。この5つのプロトコルは、機関資本に必要なインフラを提供する：プライバシー層、コンプライアンスフレームワーク、決済インフラ。これらの成功が、トークン化の未来を決める。既存の仕組みの効率化か、従来の金融仲介を置き換える新体系か。

2026年の機関のインフラ選択は、今後10年の業界構図を左右する。

2026年の重要マイルストーン

• Q1：OndoのSolana展開（98以上の株式上場）；
• H1：CantonのDTCC MVP（米国国債トークン化の基盤）；
• 継続中：CentrifugeのGrove10億ドル展開、RaylsのAmFiエコシステム構築。

兆ドル資産の到来も間近だ。NFA。