ドルがもはや解決策でなくなった時代に向けて：Ray Dalioが語る2025年の資産市場展望

2025年を終えたグローバルマクロ投資家として、市場の動向とその仕組みを振り返りました。本稿はその考察です。
事実とリターンは明白ですが、私は多くの人と異なる視点を持っています。多くの投資家は米国株、特にAI関連銘柄を2025年最大の投資先・投資ストーリーと見ていますが、実際に最大のリターン（最大のストーリー）は、1）通貨価値の変動（ドル、他の法定通貨、金）、2）米国株が非米国株や金（主要市場で最も高いパフォーマンス）に大きく劣後したことにありました。主な要因は財政・金融刺激策、生産性向上、資産配分の米国市場離れです。本稿では、昨年のマネー・債務・市場・経済のダイナミクスを俯瞰し、加えて政治、地政学、自然災害、技術という4つの大きな要因が進行中のビッグサイクルの中でグローバルマクロの状況にどう影響したかを簡潔に述べます。

1）通貨価値の変動について：ドルは円に対して0.3％、人民元に対して4％、ユーロに対して12％、スイスフランに対して13％、金（第2準備通貨かつ主要な非法定通貨）に対して39％下落しました。つまり、すべての法定通貨が下落し、最も弱い通貨が最も下落し、強い通貨が最も上昇したことが今年最大のストーリーであり、市場変動の主因です。年間で最も優れた主要投資は金のロング（ドル建てで65％のリターン）で、S&P指数（ドル建てで18％のリターン）を47％上回りました。言い換えれば、S&Pは金建てで28％下落したことになります。ここで、現在起きている事象に関する重要な原則を確認しましょう：

自国通貨が下落すると、その通貨で測定されるものが上昇したように見えます。つまり、弱い通貨で投資リターンを見ると、実際よりも強く見えます。今回、S&Pはドル建て投資家には18％、円建てでは17％、人民元建てでは13％、ユーロ建てでは4％、スイスフラン建てでは3％、金建てでは-28％のリターンとなりました。

通貨の動向は、富の移動や経済の変化に大きな影響を与えます。自国通貨が下落すれば、資産価値や購買力が減り、自国の商品・サービスは他国通貨で安くなり、他国の商品・サービスは自国通貨で高くなります。これによりインフレ率や取引相手が変化し、効果は遅れて現れます。通貨ヘッジの有無は重要です。通貨について見通しを持たない場合は、常にリスクの低い通貨ミックスでヘッジし、能力があれば戦略的に動くべきです。方法の詳細は後述します。

債券（債務資産）は、マネーの価値が下がると名目価格が上昇しても実質価値は下がります。昨年、米国10年国債はドル建てで9％（利回りと価格で半々）、円建てで9％、人民元建てで5％、ユーロ建てで-4％、スイスフラン建てで-4％、金建てで-34％のリターンとなり、キャッシュはさらに悪い投資でした。外国人投資家がドル債やキャッシュを好まなかった理由です（通貨ヘッジがなければ）。現状、債券の需給バランスは大きな問題ではありませんが、今後約10兆ドルの債務のロールオーバーが必要です。同時に、FRBは実質金利を下げる方向に傾いていると見られます。これらの理由から、特に長期債は魅力が低く、イールドカーブのさらなるスティープ化が予想されますが、現在の市場が織り込むほどFRBの緩和が進むかは疑問です。

2）米国株が非米国株や金（主要市場で最も高いパフォーマンス）に大きく劣後した件について、前述の通り米国株はドル建てでは堅調でしたが、強い通貨ではそうではなく、他国の株式に大きく劣後しました。投資家は米国株より非米国株、米国債や米国キャッシュより非米国債を選好したでしょう。具体的には、欧州株は米国株を23％、中国株は21％、英国株は19％、日本株は10％上回りました。新興市場株全体では34％、新興市場ドル建て債は14％、新興市場現地通貨債（ドル換算）は18％のリターンでした。つまり、資金・価値・富が米国から大きく流出し、今後さらにリバランスや分散が進む可能性があります。

昨年の米国株の好調は、利益成長とP/E拡大によるものです。具体的には、利益はドル建てで12％増、P/Eは約5％上昇、配当利回りは約1％で、S&Pの総リターンはドル建てで約18％でした。S&P500の「Magnificent 7」銘柄（時価総額の約3分の1）は2025年に22％の利益成長を記録し、その他の493銘柄も9％と堅調で、S&P500全体では12％の利益成長でした。これは売上が7％増、マージンが5.3％増で、利益増の57％が売上増、43％がマージン改善によるものです＊。マージン改善の一部は技術効率化による可能性がありますが、詳細は不明です。利益増は主に経済規模（売上）の拡大と企業（資本家）がその恩恵の大半を享受し、労働者の取り分は少なかったことによるものです。今後も利益へのマージン増加を注視することが重要です。市場は大幅な増加を織り込んでいますが、左派勢力はより大きな取り分を求めています。

過去より未来を知るのは難しいですが、現在を理解し、重要な因果関係を把握すれば、将来をより予測しやすくなります。例えば、P/E倍率が高く、クレジットスプレッドが低い現在、バリュエーションは割高に見えます。歴史的に見れば、これは株式リターンが低くなる兆候です。株・債券利回りから通常の生産性成長・利益成長を用いて期待リターンを計算すると、長期的な株式期待リターンは約4.7％（10パーセンタイル未満）と、既存の債券リターン（約4.9％）に比べて非常に低く、株式リスクプレミアムは低いです。また、2025年はクレジットスプレッドが大幅に縮小し、低格付け資産や株式にはプラスでしたが、今後はスプレッドが縮小しにくく拡大しやすい状況となり、これら資産にはマイナスです。つまり、株式リスクプレミアム、クレジットスプレッド、流動性プレミアムから得られるリターンは限界に近づいています。さらに、マネー価値の低下により需給圧力が高まり（供給増・需要悪化）、金利が上昇すれば、信用・株式市場に大きな悪影響が及びます。

今後のFRB政策や生産性成長には大きな不透明要素があります。新任FRB議長とFOMCは名目・実質金利を引き下げる方向に傾いている可能性が高く、これは価格を支えバブルを膨らませます。生産性成長については2026年に改善が見込まれますが、a）どれだけ改善するか、b）その恩恵が企業利益・株価・資本家にどれだけ流れ、労働者や社会主義者（賃金・税制）にどれだけ流れるか（右派／左派の古典的対立）は不透明です。

2025年はFRBの利下げと信用供給拡大で割引率が下がり、将来キャッシュフローの現在価値が上昇し、リスクプレミアムも低下、これらが上述の結果につながりました。これらの変化は、特に長期資産（株式・金）などリフレーション環境で強い資産価格を支え、現在これら市場は割安ではなくなっています。なお、ベンチャーキャピタル、プライベートエクイティ、不動産など流動性の低い市場はあまり恩恵を受けていません。これらの市場は問題を抱えています。VCやPEの評価額（多くの人が信じていません）が正しいとすれば、流動性プレミアムは非常に低く、借入金の金利上昇と流動性確保圧力で流動性の低い投資は流動性の高い投資に比べて大きく下落する可能性が高いと考えています。

まとめると、ほぼすべての資産がドル建てで大きく上昇したのは、強力な財政・金融リフレーション政策の結果であり、現在は相対的に割高な水準です。

市場の変化を見る際には、特に2025年の政治秩序の変化も見逃せません。市場と経済が政治に影響し、政治が市場と経済に影響するため、政治は市場・経済を動かす大きな要因です。米国および世界で具体的には：
a）トランプ政権の国内経済政策は、米国製造業の再生とAI技術の発展に賭ける資本主義の力へのレバレッジ投資であり、上述の市場変動に寄与しました。
b）外交政策は、制裁や紛争への懸念から外国人投資家を警戒させ、ポートフォリオ分散や金の買いを促進しました。
c）政策は富・所得格差を拡大させました。上位10％の資本家は株式資産が多く、所得増も大きかったためです。
c）の結果、上位10％の資本家はインフレを問題視していませんが、大多数（下位60％）はインフレに苦しんでいます。通貨価値、すなわち購買力の問題は来年最大の政治課題となり、共和党の下院敗北、2027年の混乱、2028年の右派と左派の大激突へとつながるでしょう。

2025年はトランプ政権の4年任期の初年度で両院を掌握しており、これは大統領が最も政策を推し進めやすい年です。そのため、資本主義への積極的な賭け（積極的な財政刺激策、規制緩和による資金・資本供給拡大、生産の容易化、関税引き上げによる国内産業保護と税収確保、主要産業への積極支援）が展開されました。これには、トランプ主導の自由市場型資本主義から政府主導型資本主義への転換が背景にあります。

米国の民主主義の仕組みにより、トランプ大統領は2年間の強力な権限を持ちますが、’26年の中間選挙で大きく弱体化し、’28年選挙で逆転される可能性があります。彼は必要な政策を実現するには時間が足りないと感じているでしょう。現在、一党が長期政権を維持するのは稀で、有権者の経済・社会的期待に応えるのが困難です。短期政権で有権者の期待に応えられない場合、民主的意思決定の持続可能性にも疑問が生じます。極端な政策を掲げる左派・右派のポピュリストが登場し、極端な改善を約束して失敗し、追い出されるという流れが先進国でも常態化しています。こうした極端な変化の頻発は不安定化を招き、かつての途上国の状況に似ています。いずれにせよ、トランプ大統領率いる強硬右派と強硬左派の大きな対立が顕在化しています。1月1日には、Zohran Mamdani、Bernie Sanders、Alexandria Ocasio-CortezがMamdaniの就任式で反ビリオネア「民主的社会主義」運動のもと結集しました。これは富とマネーを巡る争いであり、市場と経済に影響を及ぼすでしょう。

世界秩序と地政学の変化について、2025年には多国間主義から一国主義への明確な転換がありました。これにより紛争リスクが高まり、軍事費増加・そのための借入が各国で進行中です。経済的脅威・制裁の活用、保護主義、脱グローバル化、投資・ビジネス案件の増加、米国への外国資本投資の約束、金需要の強化、米国債・ドル・他資産への外国需要減少にも寄与しました。

自然災害については、気候変動の進行が続く中、トランプ主導の政策転換による支出拡大・エネルギー生産奨励で問題最小化が図られました。
技術面では、現在バブル初期段階にあるAIブームが全体に大きな影響を及ぼしました。バブル指標の詳細は近日中に解説予定です。
考えるべきことは多く、米国外の動向についてはあまり触れませんでした。歴史のパターンと因果関係を理解し、十分に検証・システム化した戦略を持ち、AIと良質なデータを活用することが極めて重要です。これが私の投資手法であり、皆さんに伝えたいことです。

まとめると、債務・マネー・市場・経済の力、国内政治の力、地政学的要因（軍事費増加・そのための借入）、自然の力（気候）、新技術の力（AIのコストと便益など）が今後も全体像を形作る主要因となり、これらの力は私の著書で示したビッグサイクルのテンプレート通りに推移すると考えています。すでに長くなったので、これ以上は深掘りしません。『How Countries Go Broke: The Big Cycle』を読んだ方は、サイクルの展開について私の考えをご存じでしょうし、未読の方はぜひ読んでみてください。

ポートフォリオのポジショニングについて、私は皆さんの投資アドバイザーになるつもりはありませんが、皆さんが良い投資を行えるようサポートしたいと考えています。私の好むポジション・好まないポジションは推察できると思いますが、最も重要なのは、投資判断を自分自身で下せる力を持つことです。どの市場が好調か不調か自分で見極めて投資する、優れた戦略的資産配分を構築して維持する、あるいは優れた運用者を選ぶことができるようになることです。これらをうまく行うための助言が欲しい場合は、シンガポールのWealth Management Instituteが提供するDalio Market Principlesコースをおすすめします。

• Q4の結果が報告されるまで確定情報は得られないため、これらは推定値です。
  これらが下落すると、株価への上昇圧力が生じます。

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