Multicoin: Analisis 4 Mode dan 6 Kategori Jalur RWA untuk On-Chain

Sumber: Shayon Sengupta & Spencer Applebaum, Multicoin Capital; Terjemahan: Jinse Caijing

Artikel ini adalah bagian ketiga dari seri tulisan kami tentang pasar on-chain. Artikel pertama berfokus pada eksekusi yang dikendalikan aplikasi (application controlled execution, ACE) dan cara baru menciptakan nilai untuk token; artikel kedua membahas masalah adverse selection dalam DeFi dan model pencegahannya.

Sebagian besar waktu perkembangan DeFi terbatas pada ekosistem kripto sendiri, bersifat self-referential dan endogen. Orang melakukan perdagangan aset kripto terhadap aset kripto lain, meminjam aset kripto dengan menjaminkan aset kripto lain, serta membangun derivatif berdasarkan harga aset kripto. Bahkan pasar terbesar di on-chain seperti decentralized spot exchanges (DEX), platform pinjaman, dan perpetual contracts, semuanya berfokus pada sejumlah kecil token asli. Ini bukan karena desain sengaja, melainkan karena batasan objektif awal dari DeFi yang hanya bisa menggunakan aset yang sudah di-chain.

Pembatasan ini secara mendalam mempengaruhi jalur perkembangan DeFi. Likuiditas token ekor panjang terkumpul melalui automated market makers (AMM), dan industri telah berulang kali melakukan iterasi terhadap struktur pasar berbasis AMM selama bertahun-tahun. Model ini sangat berharga untuk transaksi internal aset kripto, tetapi mungkin tidak cocok untuk aset dunia nyata (RWA)—karena pengelolaan likuiditas, penemuan harga, dan manajemen risiko RWA sangat berbeda, dan market maker bersedia menawarkan spread sempit.

Bidang pinjaman juga mengikuti logika serupa. Platform seperti Aave dan Compound meminta peminjam menyediakan jaminan jauh di atas jumlah pinjaman dan menerapkan mekanisme likuidasi yang ketat, serta tidak mengizinkan penambahan margin (karena volatilitas aset kripto yang tinggi, tidak menghasilkan arus kas, dan kurang perlindungan hukum). Sifat ini hampir tidak relevan untuk sebagian besar RWA.

Presiden SEC Amerika, Paul Atkins, berulang kali menyatakan bahwa pasar keuangan AS dan sistem keuangan yang lebih luas sedang bersiap untuk on-chain melalui tokenisasi, dan memprediksi bahwa transformasi ini (termasuk saham, obligasi, derivatif, dan aset lainnya) mungkin akan terjadi “dalam dua tahun.” Kami percaya bahwa gelombang pertumbuhan berikutnya dari DeFi akan didorong oleh RWA—yang dimaksud di sini adalah aset eksternal dari ekosistem kripto. Pasar keuangan tradisional (TradFi) di bidang valuta asing, suku bunga, saham, dan komoditas utama mencapai volume transaksi harian triliunan dolar, sementara skala pasar kripto masih jauh di bawahnya. Kami yakin bahwa jalur blockchain akan lebih efisien dalam memperdagangkan aset ini (akan dijelaskan secara rinci nanti), dan dapat membangun satu pusat utama yang memungkinkan pengguna melakukan perdagangan berbagai aset secara global, biaya rendah, 24/7, serta menawarkan jaminan penyelesaian yang kuat.

Sejarah Singkat

Sejak munculnya mata uang kripto, visi memasukkan aset keuangan tradisional ke dalam jalur blockchain terus berulang. Klaim bahwa saham, kredit, komoditas, properti, dan aset lain “akan segera di-chain” sudah beredar selama lebih dari sepuluh tahun.

Eksperimen besar pertama terhadap RWA terjadi antara 2016-2018. Proyek seperti Polymath, Harbor, OpenFinance Network, dan Neufund mencoba melakukan tokenisasi langsung properti dan sekuritas di blockchain. Meskipun gagasan ini layak secara konsep, waktunya belum tepat: stablecoin belum menyebar luas, likuiditas on-chain terbatas, platform perdagangan masih dalam tahap pengembangan, dan penerbitan, custodial, serta perdagangan pasar sekunder belum memiliki regulasi yang jelas. Akibatnya, sebagian besar platform ini gulung tikar, bertransformasi, atau menjadi tidak relevan.

Kini, latar belakangnya telah berubah secara signifikan. Stablecoin telah menjadi aset penyelesaian yang umum digunakan, struktur pasar mikro di blockchain terus diperbaiki dan volume transaksi meningkat pesat, infrastruktur kustodian dan kepatuhan sudah tersedia, dan regulator mulai membuka pintu untuk eksperimen. Di AS, undang-undang seperti GENIUS dan CLARITY menunjukkan bahwa sistem regulasi saat ini bersikap ramah dan mendukung industri ini, yang memicu lonjakan aktivitas RWA secara eksponensial:

Sumber: rwa.xyz

Dua variabel utama dalam on-chain RWA: Hak dan Penyelesaian

Sebelum menganalisis kategori aset mana yang paling mungkin di-chain dan bagaimana caranya, kita perlu memperjelas dua variabel kunci RWA: 1) Hak; 2) Penyelesaian.

Variabel pertama adalah hak yang melekat pada kepemilikan token. Dalam beberapa kasus, token tidak memberikan hak langsung atas aset itu sendiri, melainkan hanya eksposur ekonomi (misalnya, aset sintetis). Token semacam ini mungkin mengikuti harga saham atau komoditas, tetapi pemegangnya tidak memiliki klaim hukum langsung atas aset nyata, berbeda dengan derivatif yang melibatkan pengiriman fisik.

Dalam kasus lain, token mewakili klaim kontraktual terhadap aset di luar chain. Banyak produk tokenisasi obligasi pemerintah menggunakan model ini: token mewakili klaim terhadap dana yang memegang aset nyata di luar chain, entitas tujuan khusus (SPV), atau penerbit.

Dalam kasus ekstrem, token mewakili kepemilikan langsung atas aset itu sendiri. Token semacam ini adalah bukti digital kepemilikan aset, dan blockchain berfungsi sebagai sistem pencatatan resmi kepemilikan.

Variabel kedua adalah lokasi penyelesaian aset. Saat ini, banyak RWA hanya menggunakan blockchain untuk pencatatan dan distribusi, sementara aset nyata tetap diselesaikan melalui sistem keuangan tradisional. Misalnya, dana obligasi pemerintah tokenisasi mungkin menerbitkan token di blockchain, tetapi obligasi fisik tetap dipegang oleh kustodian dan diselesaikan secara konvensional.

Dalam beberapa kasus, aset dapat diselesaikan langsung di blockchain. Contohnya adalah perpetual contract sintetis: saat diperdagangkan di platform blockchain, jaminan langsung dipindahkan antara posisi long dan short.

Perbedaan ini sangat penting karena menentukan di mana catatan utama disimpan. Jika penyelesaian dilakukan di luar chain, token hanya merupakan “kemasan” dari aset tradisional; jika di-chain, blockchain menjadi lapisan penyelesaian utama.

Baru-baru ini, sebuah artikel di platform X membahas potensi kelemahan penyelesaian off-chain, terutama dalam skenario staking berulang untuk berbagai RWA. Intinya adalah, saat investor keluar, mereka perlu menarik likuiditas, dan penundaan penyelesaian bisa menyebabkan mereka kehilangan peluang tertentu. Saat ini, masalah ini biasanya diatasi oleh pengelola vault, tetapi biaya modal mereka menggerogoti keuntungan.

Beberapa aset yang di-chain mungkin memberi pengguna hak hukum yang kuat, tetapi penyelesaiannya tetap di luar chain; sementara yang lain hanya menawarkan eksposur sintetis dan diselesaikan sepenuhnya di chain. Di masa depan, kita mungkin akan melihat model di mana hak dan penyelesaian keduanya di-chain secara penuh.

Memahami variabel-variabel ini sangat penting karena menjelaskan mengapa jalur on-chain untuk berbagai RWA berbeda. Setiap kategori RWA mungkin memerlukan kerangka hukum, proses penyelesaian, dan solusi likuiditas yang berbeda, sehingga metode on-chain-nya pun akan disesuaikan secara khusus.

Selain itu, mode RWA juga berpotensi menghadapi pengaruh regulasi yang signifikan. Pada Januari, SEC mengeluarkan dokumen konsultasi yang mengomentari model sekuritas tokenisasi. SEC dan CFTC mungkin akan mengatur berbagai bentuk instrumen keuangan yang di-tokenisasi, dan keputusan desain mereka akan mempengaruhi pergerakan, penyelesaian, kepemilikan, whitelist pemilik, dan transfer hak atas aset ini di bawah kerangka hukum federal dan negara bagian.

Artikel ini akan menganalisis berbagai model on-chain RWA, menjelaskan mengapa kategori aset berbeda mengikuti jalur yang berbeda berdasarkan dimensi tersebut, dan membahas efek ketergantungan jalur (path dependence).

Empat Model RWA di On-Chain

Saat ini, belum ada standar baku untuk on-chain RWA. Industri telah melakukan banyak eksperimen dalam skenario perpetual contracts, pasar prediksi, tokenisasi custodial, dan penerbitan pertama (IPO). Berikut kami bagi keempat model tersebut dan ringkas kelebihan serta kekurangannya.

Model 1: Derivatif Sintetis

Derivatif sintetis sudah umum di pasar keuangan tradisional, karena banyak trader lebih peduli terhadap eksposur harga daripada kepemilikan fisik aset. Jika trader ingin berspekulasi terhadap Apple, mereka biasanya tidak membeli saham AAPL secara langsung, melainkan mencari eksposur yang simpel, leverage efisien, dan mekanisme keluar yang jelas. Hal serupa berlaku untuk spekulan emas, hedge terhadap risiko valuta asing di platform obligasi pemerintah, dan dana pensiun yang menyesuaikan durasi.

Sumber: Bank for International Settlements (BIS)

Di dunia kripto, aset sintetis memungkinkan pengguna mengikuti harga aset tanpa harus memilikinya secara fisik. Protocol akan membuat kontrak derivatif (biasanya perpetual atau forward), menggunakan oracle untuk mendapatkan data harga eksternal. Posisi trader didukung oleh pool jaminan, dan semua transaksi diselesaikan di chain (biasanya dengan stablecoin atau aset kripto lain).

Contoh utama termasuk perpetual contract RWA dari Hyperliquid, Ostium, Lighter, serta pasar prediksi hasil binary event nyata seperti Kalshi. Kedua jenis pasar ini menunjukkan pertumbuhan yang sangat cepat:

Volume transaksi bulanan pasar prediksi (nominal) Sumber: Dune, @datadashboards

Volume transaksi perpetual contract RWA per kategori Sumber: Dune, @yandhii

Berdasarkan pengalaman kami, keunggulan utama derivatif sintetis adalah dapat diperdagangkan kapan saja dan di mana saja—tanpa menunggu pasar buka, tanpa perantara, dan semua transaksi dapat diselesaikan secara instan. Namun, ada trade-off: trader tidak memiliki aset fisik apa pun, sehingga tidak mendapatkan hak suara atau dividen; mereka harus percaya pada keakuratan data harga; biaya dana (funding rate) perpetual contract bisa menggerogoti keuntungan; dan sebagai inovasi keuangan yang relatif baru, regulasi masih dalam tahap awal.

Model 2: Kemasan Aset (Model Custodial)

Selain derivatif sintetis, model kemasan aset kini semakin umum di dunia kripto. Cara kerjanya sederhana: entitas yang diatur (misalnya dana, SPV, trust) membeli dan memegang RWA secara off-chain, lalu menerbitkan token yang mewakili klaim terhadap bagian dari aset tersebut kepada pengguna akhir. Pemilik token dapat menukarnya kembali dengan aset dasar atau uang tunai setara, biasanya dengan syarat jangka waktu penukaran, jumlah minimum, dan KYC.

Model ini terbagi menjadi tiga bentuk utama: custodial langsung (misalnya saham tokenisasi Dinari), unit dana kolektif (misalnya Ondo OUSG, Franklin D.的 BENJI), dan pool aset sekuritisasi (seperti invoice financing dari Centrifuge, atau credit pool dari Goldfinch).

Model 3: Pinjaman Berjaminan

Model ini tidak langsung melakukan tokenisasi aset, melainkan menggunakan RWA sebagai jaminan untuk mendapatkan utang di chain. Peminjam dapat menjaminkan properti, kredit perusahaan, faktur, dan lain-lain, untuk mendapatkan stablecoin.

Contoh kasus termasuk kolaborasi Kamino dan Anchorage, serta vault RWA dari Sky. Figure Markets fokus pada kredit rumah berbasis nilai bersih (HELOC). Kami melihat model ini sangat berguna untuk pembiayaan utang, tetapi jaminan di luar aplikasi native DeFi kurang memiliki sifat komposit.

Model ini tidak memerlukan tokenisasi lengkap dan mendukung stratifikasi risiko. Kekurangannya meliputi kerumitan struktur hukum, likuidasi harus melalui pengadilan (bukan otomatis di chain), membutuhkan jaminan berlebih, dan memerlukan penilaian risiko yang kompleks. Selain itu, jaminan di ekosistem DeFi tidak memiliki sifat komposit.

Model 4: Penerbitan Pertama di Chain

Berbeda dengan model kemasan aset yang sudah ada, penerbit langsung membuat sekuritas baru di blockchain. Tokennya sendiri adalah sekuritas, bukan derivatif atau kemasan. Yang penting, blockchain berfungsi sebagai buku besar resmi, dan batasan transfer serta kepatuhan dapat ditegakkan melalui smart contract.

Model ini tidak memerlukan lapisan kemasan sama sekali, mendukung pengelolaan struktur kepemilikan yang efisien, penyelesaian real-time, dan kepatuhan yang dapat diprogram. Namun, setiap kali penerbitan harus mendapatkan persetujuan regulasi, dan hanya berlaku untuk sekuritas baru. Batasan transfer juga mengurangi sifat komposit DeFi.

Saat ini, proyek native kripto (seperti DATs) dan beberapa perusahaan besar di CeFi telah melakukan eksperimen awal. Kami memperkirakan bahwa jumlah kasus seperti ini akan terus meningkat.

Kami percaya bahwa ini adalah model RWA native kripto paling murni dan merupakan tujuan akhir industri. Mungkin suatu hari nanti, penerbitan aset dan penyelesaiannya bisa dilakukan di chain secara penuh menggunakan stablecoin.

Membedah RWA: Jalur On-Chain untuk Berbagai Kategori Aset

Dalam pandangan kami, industri cenderung melihat “RWA” sebagai satu kategori homogen, yang secara intuitif berarti saham, valuta asing, kredit, komoditas, obligasi pemerintah, properti, kredit swasta, pasar uang, dan lain-lain akan di-chain dengan mekanisme yang sama dan dalam periode waktu yang bersamaan. Tapi kami berpendapat bahwa kenyataannya tidak demikian.

Setiap kategori aset memiliki kebutuhan unik terkait penyelesaian, custodial, likuiditas, regulasi, transparansi, dan fungsi listing. Perbedaan ini akan menentukan kapan dan bagaimana suatu aset di-chain, model mana yang akan unggul, dan di mana likuiditas akan terbentuk.

Berikut analisis jalur potensial on-chain untuk masing-masing kategori aset:

1. Obligasi Pemerintah dan Dana Pasar Uang

Meskipun obligasi pemerintah dan dana pasar uang mungkin merupakan kategori RWA yang paling tidak kontroversial, saat ini mereka sudah menjadi bagian dominan di bidang RWA. Sebagian besar dana pasar uang di chain saat ini menggunakan model kedua (kemasan aset), khususnya varian unit dana kolektif. Contoh yang cukup populer adalah Franklin D. BENJI dan Ondo OUSG.

Alasan model ini layak adalah: pertama, obligasi pemerintah hanya bisa dipegang melalui sistem buku besar Federal Reserve; kedua, struktur dana memungkinkan skala ekonomi—margin sempit tetap menguntungkan; ketiga, kerangka regulasi dana pasar uang sudah sangat jelas.

Ke depan, kami perkirakan obligasi pemerintah dalam waktu dekat tidak akan melampaui model kedua (kemasan aset). Penerbitan langsung obligasi di chain membutuhkan Departemen Keuangan AS untuk menerbitkan obligasi secara langsung di chain, tetapi mengingat infrastruktur yang sudah mapan, kemungkinan ini tidak akan terjadi dalam beberapa tahun ke depan. Yang lebih realistis adalah produk berbasis model kedua yang menjadi lebih efisien dan terintegrasi, serta lebih banyak digunakan di DeFi.

2. Kredit Swasta

Kredit swasta menjadi kategori RWA kedua tercepat pertumbuhannya setelah obligasi pemerintah dan dana pasar uang.

Metode utama adalah model kedua (pool aset yang disekuritisasi), dengan proyek utama seperti Centrifuge, Credix, dan Goldfinch. Protocol ini biasanya membangun pool kredit dan menerbitkan produk berlapis tokenisasi. Selain itu, model ketiga (pinjaman berjaminan) juga digunakan—peminjam institusi menjaminkan instrumen kredit off-chain untuk mendapatkan pinjaman stablecoin di chain (misalnya vault RWA dari Sky).

Kesesuaian model ini sangat baik karena lebih sedikit regulasi dan lebih tersebar dibanding sekuritas terbuka, serta tidak bergantung pada infrastruktur terpusat yang harus dilawan—cukup dengan smart contract menggantikan perjanjian hukum bilateral. Model kedua (pool aset berlapis) cocok untuk peminjam kecil dan kredit konsumsi / UKM, dan menurut pengamatan kami, jauh lebih efisien daripada sekuritisasi tradisional; model ketiga (pinjaman berjaminan) cocok untuk institusi besar yang ingin mendapatkan likuiditas di chain tanpa harus mengubah portofolio pinjaman secara keseluruhan.

Kami perkirakan model kedua akan mendominasi pasar kredit konsumsi dan UKM, dan mungkin akan berkembang ke model keempat (penerbitan langsung), di mana pinjaman langsung di-chain tanpa kemasan.

3. Saham

Saham publik di-chain terutama melalui dua model: model pertama (derivatif sintetis) dan model kedua (kemasan aset).

Perkembangan terbesar dalam satu tahun terakhir adalah perpetual contract saham sintetis. Platform seperti Hyperliquid, Ostium, dan Lighter menawarkan perpetual contract saham utama, mengikuti harga melalui oracle, dan diselesaikan dengan stablecoin. Trader tidak perlu akun broker, tidak terbatas jam perdagangan, dan dapat mengakses eksposur saham 24/7. Yang lebih menarik, saat ini sudah muncul perdagangan sintetis sebelum IPO—misalnya, jika Anda menganggap valuasi perusahaan seperti Perplexity atau Anthropic terlalu tinggi di pasar swasta, Anda bisa melakukan short (meskipun persyaratan margin, biaya dana, mekanisme resolusi, dan struktur pembayaran berbeda-beda tergantung kontrak dan platform).

Volume perdagangan HIP-3 Sumber: loris.tools

Model kemasan juga ada, tetapi kurang menarik. Dinari menggunakan struktur broker-dealer untuk tokenisasi saham nyata, token mewakili saham yang disimpan di custodial, memberi pemilik hak kepemilikan (dividen, hak suara), tetapi dengan biaya dan friksi tradisional (KYC, batasan geografis, jam perdagangan, T+1 settlement). Model ini cocok untuk investor yang ingin kepemilikan nyata, tetapi skalanya jauh di bawah aset sintetis. NYSE dan Nasdaq telah menyatakan rencana mendorong lebih banyak perdagangan on-chain melalui mitra seperti LayerZero dan Kraken.

Model keempat (penerbitan pertama) berarti perusahaan langsung menerbitkan saham di chain, dengan token sebagai bukti kepemilikan resmi. Contoh awal termasuk kolaborasi Galaxy dan Superstate, serta eksplorasi Figure di proyek OPEN. Tapi, untuk adopsi massal, perusahaan harus bergantung pada sistem yang sudah mapan seperti trust deposit dan clearing house (DTCC), agen transfer, dan bursa saham tradisional. Hak pemegang saham, proxy voting, dan tata kelola perusahaan juga didasarkan pada buku besar kepemilikan saham tradisional. Oleh karena itu, perubahan hukum perusahaan di tingkat nasional diperlukan agar perusahaan publik bisa bertransisi ke model ini.

Kami berpendapat bahwa peluang yang lebih realistis dalam jangka pendek adalah untuk perusahaan swasta (terutama startup). Struktur kepemilikan ekuitas di private equity dan venture capital sangat kompleks dan mahal, serta melibatkan perantara seperti Carta. Startup dapat langsung menerbitkan ekuitas di chain, dengan smart contract menegakkan aturan transfer, dan buku besar kepemilikan otomatis diperbarui. Platform seperti Securitize sedang membangun infrastruktur terkait.

Selain itu, perusahaan unicorn yang belum go public biasanya memegang saham yang tidak likuid. Saat ini sudah ada eksperimen yang memungkinkan karyawan perusahaan ini meminjam dengan menjaminkan saham mereka—kami percaya ini lebih praktis daripada tokenisasi langsung yang bisa menimbulkan masalah regulasi sekuritas, dan bisa mengatasi kebutuhan nyata. Beberapa platform sedang mengeksplorasi bidang ini, tetapi kompleksitas hukum terkait pembatasan saham karyawan tetap menjadi tantangan besar.

4. Komoditas

Jalur on-chain komoditas mirip dengan saham, didominasi oleh model pertama (derivatif sintetis). Platform derivatif kripto secara luas menawarkan perpetual contract emas, perak, minyak, dan komoditas lain, dan sudah mulai menemukan kecocokan produk di pasar. Volume perdagangan komoditas di platform Hyperliquid meningkat pesat, dengan open interest mencapai sekitar 1,34 miliar USD, termasuk kontrak minyak (CL), emas, dan perak yang menjadi yang paling aktif. Volume harian minyak (CL-USDC) pernah mencapai lebih dari 1-1,6 miliar USD, dengan open interest sekitar 170-195 juta USD, sementara emas dan perak juga aktif diperdagangkan.

Sumber: Allium

Pengguna derivatif sintetis terbagi menjadi dua: trader kripto yang mencari eksposur harga dan leverage, dan perusahaan seperti tambang, energi, dan agribisnis yang ingin hedging terhadap fluktuasi harga komoditas. Untuk mereka, perpetual contract di chain lebih efisien daripada futures tradisional—dengan settlement instan menggunakan stablecoin, tanpa perlu membuka margin di CME atau ICE, dan dapat diakses secara global tanpa perantara.

Model kedua (kemasan aset) cocok untuk beberapa komoditas, terutama logam mulia. Contohnya adalah token seperti Pax Gold (PAXG) dan Tether Gold (XAUT), yang didukung oleh emas nyata yang disimpan di vault. Model ini cocok untuk emas (mudah disimpan, tidak mudah rusak), tetapi kurang praktis untuk komoditas lain seperti minyak, gas, produk pertanian, dan logam industri—karena biaya penyimpanan tinggi, risiko kerusakan, dan kebutuhan pengiriman yang kompleks. Oleh karena itu, derivatif sintetis lebih unggul di bidang ini.

Pertanyaan utama adalah apakah model keempat (penerbitan langsung) memungkinkan. Secara praktis, ini membutuhkan sistem pencatatan kepemilikan komoditas yang terintegrasi di chain, termasuk dokumen seperti sertifikat penyimpanan, bill of lading, dan bukti kepemilikan yang memiliki kekuatan hukum di blockchain. Beberapa proyek sedang mengeksplorasi aplikasi komoditas dan logam di pasar berkembang (misalnya Uranium Digital), tetapi fokusnya lebih ke supply chain dan trade finance, bukan perdagangan langsung. Contohnya, proyek tokenisasi wesel yang dilakukan Citibank di Solana baru-baru ini. Kami percaya bahwa untuk hedging dan spekulasi nyata, derivatif sintetis akan tetap dominan karena perusahaan membutuhkan settlement uang tunai, bukan pengiriman fisik.

Selain itu, muncul juga komoditas digital asli seperti bandwidth, kapasitas komputasi, dan sumber daya energi. Aset-aset ini berbeda secara fundamental dari komoditas fisik karena lahir dari infrastruktur digital dan dapat diselesaikan sepenuhnya di chain. Contohnya termasuk tokenisasi waktu GPU di platform seperti Akash dan io.net; storage token dari jaringan seperti Filecoin dan Arweave; bandwidth dari DoubleZero dan Pipe; serta energi dari Fuse. Aset-aset ini secara alami cocok dengan model keempat (penerbitan langsung), tanpa memerlukan custodial fisik. Dengan meningkatnya permintaan kapasitas AI dan kematangan infrastruktur Web3, kami perkirakan aset ini akan berkembang pesat.

Kesimpulannya, derivatif sintetis akan terus mendominasi pasar komoditas fisik dan berpotensi menarik dana hedging nyata dari produsen dan konsumen. Model kedua cocok untuk emas dan komoditas yang mudah disimpan. Model keempat mungkin muncul dalam konteks supply chain, tetapi penggunaannya di luar transaksi keuangan komoditas digital akan terbatas.

5. Valuta Asing (Forex)

Saat ini, sebagian besar perdagangan valuta asing di chain menggunakan model pertama (derivatif sintetis), dan kondisi ini kemungkinan tidak akan berubah dalam waktu dekat. Stablecoin telah memudahkan penyelesaian cepat dan murah untuk mata uang utama—USDC, USDT, EURC—yang secara esensial adalah pengganti digital dari dolar dan euro, dan dapat diselesaikan secara instan di chain. Jika ingin menukar mata uang, cukup swap stablecoin di DEX atau trading pasangan valuta sintetis di platform derivatif.

Volume harian pasar forex tradisional melebihi 70 triliun USD, karena pembayaran lintas batas dan konversi mata uang melalui bank sangat lambat dan mahal. Sistem di chain secara signifikan mengurangi masalah ini. Misalnya, perusahaan di Brasil bisa memegang USDC, lalu dengan cepat menukar ke EURC saat membutuhkan euro, dan membayar supplier di Eropa—tanpa perlu menggunakan sistem valuta asing tradisional.

Ada peluang menarik di pasar mata uang ekor panjang yang belum banyak dikembangkan. Meski stablecoin berbasis dolar dan euro sudah matang, sebagian besar mata uang pasar berkembang masih kurang likuid di chain. Permintaan terhadap stablecoin yang didukung oleh mata uang seperti real Brasil, peso Meksiko, rupee India, dan naira Nigeria sedang meningkat. Jika likuiditas cukup, pasar forex di chain bisa mulai bersaing dengan pasar valuta asing tradisional di negara berkembang, terutama untuk pembayaran lintas negara. Tapi banyak negara berkembang memiliki kontrol modal dan regulasi yang membatasi, sehingga sulit meluncurkan stablecoin yang di-back oleh fiat secara patuh regulasi. Saat ini, sudah ada eksperimen dengan solusi sintetik seperti stablecoin algoritmik dan model over-collateralized yang tidak memerlukan cadangan fiat langsung, tetapi tetap mengikuti harga mata uang tersebut.

Ke depan, jika pemerintah melonggarkan regulasi, kita mungkin akan melihat pasar spot forex di chain yang didukung fiat, dengan stablecoin dari pasar berkembang yang memiliki likuiditas cukup, mampu bersaing dengan broker forex dan OTC. Tim seperti Hibachi dan OpenFX sedang berusaha mewujudkan visi ini.

Perdagangan leverage forex sintetis semakin populer. Beberapa platform sudah menawarkan perpetual contract pasangan mata uang seperti USD/JPY dan EUR/GBP, dengan settlement tunai menggunakan stablecoin. Ini memungkinkan trader mendapatkan eksposur forex tanpa harus membuka akun di broker CFD yang biasanya mengenakan biaya tinggi dan membatasi penarikan secara sembarangan.

Menurut kami, model kedua (kemasan aset) tidak banyak relevansinya untuk forex karena stablecoin sendiri sudah merupakan kemasan fiat. Circle, misalnya, memegang cadangan dolar dan menerbitkan USDC, yang strukturnya mirip dengan kemasan obligasi—hanya mengganti obligasi dengan uang tunai.

Model keempat (penerbitan langsung) melibatkan penggunaan mata uang digital bank sentral (CBDC). Banyak bank sentral sedang menguji CBDC, tetapi mayoritas bersifat izin dan kurang kompatibel dengan DeFi. Bahkan jika CBDC resmi diluncurkan, kami percaya stablecoin pihak ketiga tetap akan diminati karena lebih mudah digunakan dan kemungkinan memiliki batasan yang lebih sedikit.

Singkatnya, berkat stablecoin dan aset sintetis, perdagangan forex utama di chain sudah “terselesaikan”. Peluang utama saat ini adalah memperluas perdagangan spot ke mata uang pasar berkembang yang kurang umum, melalui stablecoin yang didukung fiat secara patuh regulasi atau solusi sintetik. Ini bisa menyederhanakan proses remitansi, misalnya memungkinkan pengguna langsung memperdagangkan HKD/PHP tanpa harus konversi ke dolar dulu.

6. Properti

Properti adalah salah satu kategori aset utama yang paling sulit di-chain, meskipun sudah lama menjadi perhatian pasar, tetapi kemajuannya lambat. Dua pendekatan utama saat ini adalah model pertama (derivatif sintetis) dan model kedua (kemasan aset). Model sintetis meliputi platform seperti Parcl dan PricedOut yang menyediakan perpetual contract indeks harga tengah di suatu wilayah tertentu; sedangkan model kemasan melibatkan properti yang dimasukkan ke dalam SPV atau REIT, dan token mewakili bagian kepemilikan. Platform seperti RealT dan Lofty memungkinkan investor membeli token yang terkait dengan properti tertentu atau dana properti, dan mendapatkan pendapatan sewa serta apresiasi aset.

Dibandingkan kategori RWA lain, tokenisasi properti menghadapi tantangan unik: properti sulit dijual cepat, tidak mudah dipotong-potong, biaya transaksi tinggi, regulasi lokal yang ketat, membutuhkan pemeliharaan berkelanjutan, dan hubungan hukum kepemilikan yang kompleks. Bahkan jika apartemen di-tokenisasi, tetap harus melakukan pengelolaan properti, menangani penyewa, perbaikan, pajak, dan mematuhi regulasi lokal—semua ini tidak bisa diselesaikan hanya dengan blockchain. Meskipun kepemilikan dapat didaftarkan secara token, proses transfer properti tetap sangat rumit.

Model ketiga (pinjaman berjaminan) sudah mendapatkan kemajuan tertentu. Platform seperti Figure dan vault Sky memungkinkan pengguna menjaminkan properti sebagai jaminan untuk mendapatkan pinjaman di chain, biasanya berupa kredit rumah berbasis nilai (HELOC). Model ini memungkinkan properti tetap di luar chain (penghuni tetap tinggal), dan protocol hanya memperoleh hak gadai; jika terjadi default, properti akan dilelang melalui proses hukum konvensional.

Menurut pandangan kami, skenario ideal adalah model keempat (penerbitan langsung)—kepemilikan properti itu sendiri dicatat di chain, dan transfer dilakukan melalui smart contract. Ini akan menghilangkan kebutuhan asuransi hak milik, layanan custodial, dan proses transfer yang memakan waktu berminggu-minggu. Beberapa sistem pencatatan properti di beberapa negara berkembang (terutama di Amerika Latin dan Afrika) sedang menguji sistem pendaftaran tanah berbasis blockchain. Tapi di pasar maju seperti AS, hukum properti yang sudah mapan di tingkat negara bagian dan lokal sangat dalam, dan memindahkan catatan properti selama berabad-abad ke blockchain membutuhkan koordinasi di ribuan yurisdiksi.

Kami berpendapat bahwa saat ini, tokenisasi properti akan tetap didominasi oleh model kedua (kemasan aset), menarik investor yang ingin memperoleh bagian tertentu dari properti. Model ketiga (pinjaman berjaminan) membantu meningkatkan likuiditas properti yang ada, tetapi model keempat (penerbitan langsung) mungkin membutuhkan waktu bertahun-tahun untuk diadopsi secara luas di pasar maju. Tantangan utama adalah tokenisasi properti tidak menyelesaikan masalah utama aset yang tidak likuid—hanya menambahkan lapisan likuiditas di atas aset yang sudah tidak likuid.

Kesimpulan

Meskipun industri kripto sering menganggap semua RWA sebagai satu kategori dan menyebarkan pandangan ini secara luas, hal ini menimbulkan kebingungan. Faktanya, setiap kategori aset memiliki karakteristik unik dan jalur on-chain-nya sendiri:

1. Obligasi pemerintah sudah secara besar-besaran di-chain melalui struktur dana kemasan, dan model ini tidak akan berubah dalam waktu dekat (karena infrastruktur penerbitan asli yang sudah mapan).

2. Kredit swasta terbagi menjadi pool aset sekuritisasi dan pinjaman berjaminan, dan seiring perkembangan protokol, keduanya bisa bertransformasi menjadi model native di chain.

3. Saat ini, perdagangan saham publik didominasi oleh aset sintetis, meskipun model kemasan juga digunakan. Pasar utama untuk private equity dan venture capital adalah pengelolaan struktur ekuitas yang rumit dan mahal, serta melibatkan perantara seperti Carta. Kami percaya bahwa visi terbesar dari RWA adalah penerbitan saham langsung di chain secara terbuka.

4. Eksposur dan hedging komoditas utama akan didominasi oleh derivatif sintetis, tetapi komoditas digital seperti kapasitas komputasi, penyimpanan data, dan energi digital adalah kategori baru yang bisa diselesaikan langsung di chain.

5. Perdagangan valuta asing utama sudah sangat matang berkat stablecoin dan aset sintetis. Peluang utama saat ini adalah memperluas ke mata uang pasar berkembang yang kurang likuid, melalui stablecoin yang didukung fiat secara patuh regulasi atau solusi sintetik.

6. Properti tetap menjadi tantangan terbesar karena tokenisasi tidak menyelesaikan masalah utama aset yang tidak likuid—hanya menambah lapisan likuiditas di atasnya.

Ketergantungan jalur (path dependence) sangat penting di bidang RWA. Aset dengan infrastruktur penyelesaian yang mapan (seperti obligasi dan saham publik) akan terus menggunakan model kemasan dalam beberapa tahun ke depan. Aset yang tersebar dan bergantung pada hubungan (seperti kredit swasta dan ekuitas swasta) dapat lebih cepat beralih ke model native di chain. Sementara itu, aset komoditas digital baru yang lahir dari infrastruktur digital akan langsung menjadi native sejak awal.