Lembaga riset yang melakukan short, Culper Research, merilis laporan pada hari Kamis, mengungkapkan posisi short mereka terhadap Ethereum (ETH) dan saham konsep terkait. Laporan tersebut menunjukkan bahwa upgrade jaringan Ethereum bernama “Fusaka” menyebabkan kelebihan pasokan ruang blok, biaya transaksi telah turun sekitar 90% sejak upgrade, merusak model ekonomi token Ethereum, dan berpotensi memicu siklus umpan balik negatif berupa penurunan pendapatan validator dan menurunnya permintaan staking. Situasi ini digambarkan dalam laporan sebagai “lingkaran kematian”.

Bagaimana Upgrade Fusaka Merusak Model Token Ethereum

(Sumber: Culper Research)

Argumen utama Culper Research dalam short ini didasarkan pada efek samping dari upgrade Fusaka. Upgrade ini secara besar-besaran memperluas kapasitas ruang blok jaringan, sementara permintaan pengguna tidak meningkat secara sepadan, sehingga menyebabkan kelebihan pasokan dan langsung menekan biaya transaksi.

Culper memperkirakan bahwa sejak upgrade Fusaka, biaya transaksi Ethereum telah menurun sekitar 90%. Karena sebagian pendapatan validator berasal dari biaya transaksi, penurunan biaya ini secara langsung mengurangi imbal hasil staking. Laporan memperingatkan bahwa jika tren ini berlanjut, pendapatan validator akan semakin memburuk, yang dapat menurunkan permintaan staking dan keamanan jaringan, menciptakan lingkaran kematian yang memperkuat diri sendiri—biaya turun → imbal hasil staking menurun → daya tarik staking berkurang → keamanan jaringan menurun → utilitas Ethereum semakin melemah.

Sinyal Penjualan Vitalik Buterin dan Konfrontasi Long-Short Tom Lee

Dalam laporannya, Culper Research secara langsung menyebut dua tokoh kunci pasar, menunjukkan penilaian yang sangat berbeda terhadap Ethereum:

Sinyal Penjualan Vitalik Buterin: Laporan mengutip data dari Lookonchain, sebuah detektif on-chain, yang menunjukkan bahwa salah satu pendiri Ethereum, Vitalik Buterin, telah menjual hampir 20.000 ETH tahun ini, yang jika dihitung dengan harga saat ini bernilai sekitar 40 juta dolar AS. Culper menyatakan: “Vitalik sedang menjual, sementara orang seperti Tom Lee yang bullish sama sekali tidak memahami situasi baru Ethereum. Kami mendukung Vitalik.”

Argumen Fundamental Tom Lee Dipertanyakan: Ketua BitMine dan Chief Investment Officer Fundstrat, Tom Lee, sebelumnya mengutip peningkatan volume transaksi dan jumlah alamat aktif sebagai indikator perbaikan fundamental Ethereum. Culper langsung membantah, menunjukkan bahwa lonjakan aktivitas transaksi sebagian besar disebabkan oleh “serangan racun alamat” (Address Poisoning Attack)—yaitu serangan di mana penyerang mengirim transfer kecil untuk menipu pengguna agar menyalin alamat dompet berbahaya, bukan karena permintaan nyata yang meningkat.

Culper menyimpulkan: “Menurut logika Lee sendiri, jika utilitas Ethereum tidak meningkat, maka Ethereum sedang masuk ke dalam lingkaran kematian. Dan itu adalah apa yang kami yakini sedang terjadi.”

Kerugian Tersirat 7,4 Miliar Dolar AS oleh BitMine: Risiko Struktural Dana Perusahaan Ethereum

Target utama lain dari laporan Culper adalah BitMine (BMNR). Sejak Juli 2025, BitMine telah mengumpulkan sekitar 4,4 juta ETH sebagai aset dana perusahaan, menjadikannya salah satu pembeli perusahaan terbesar Ethereum. Berdasarkan data dari DropsTab, sekitar 45% dari kepemilikan tersebut dalam keadaan rugi, dengan kerugian yang belum direalisasi diperkirakan mencapai 7,4 miliar dolar AS.

Culper berpendapat bahwa jika pendapatan biaya Ethereum terus menyusut dan imbal hasil staking semakin menurun, perusahaan yang memegang ETH dalam jumlah besar akan menghadapi risiko eksposur yang lebih dalam, dan logika strategi dana mereka akan menghadapi tantangan mendasar.

Pertanyaan Umum

Apa mekanisme dari lingkaran kematian Ethereum menurut Culper Research?

Culper menggambarkan lingkaran kematian sebagai siklus umpan balik negatif yang memperkuat diri sendiri: Upgrade Fusaka → kelebihan ruang blok → biaya transaksi merosot (diperkirakan turun lebih dari 90%) → imbal hasil staking validator menyusut → permintaan staking menurun → keamanan jaringan melemah → utilitas keseluruhan Ethereum semakin melemah.

Bagaimana penjualan Vitalik Buterin mendukung argumen short Culper?

Culper mengutip data dari Lookonchain yang menunjukkan bahwa Vitalik telah menjual hampir 20.000 ETH tahun ini (sekitar 40 juta dolar AS), sebagai dasar bahwa pendiri Ethereum sendiri sedang mengurangi kepemilikan. Perlu dicatat bahwa data on-chain tidak dapat memastikan motif spesifik di balik penjualan tersebut; interpretasi ini adalah pandangan dari laporan Culper, bukan fakta independen.

Apa perbedaan struktural antara kerugian tersirat 7,4 miliar dolar dari BitMine dan strategi Bitcoin MicroStrategy?

Strategi dana Bitcoin MicroStrategy berfokus pada batas pasokan tetap 21 juta BTC, sedangkan strategi dana Ethereum BitMine sebagian bergantung pada imbal hasil staking. Jika imbal hasil staking Ethereum terus menurun, logika pendapatan dana BitMine akan menghadapi tantangan mendasar, yang menjadi alasan utama mengapa Culper menganggap strategi ini lebih rentan dibandingkan strategi dana Bitcoin.

Penafian: Informasi di halaman ini dapat berasal dari pihak ketiga dan tidak mewakili pandangan atau opini Gate. Konten yang ditampilkan hanya untuk tujuan referensi dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, atau hukum. Gate tidak menjamin keakuratan maupun kelengkapan informasi dan tidak bertanggung jawab atas kerugian apa pun yang timbul akibat penggunaan informasi ini. Investasi aset virtual memiliki risiko tinggi dan rentan terhadap volatilitas harga yang signifikan. Anda dapat kehilangan seluruh modal yang diinvestasikan. Harap pahami sepenuhnya risiko yang terkait dan buat keputusan secara bijak berdasarkan kondisi keuangan serta toleransi risiko Anda sendiri. Untuk detail lebih lanjut, silakan merujuk ke Penafian.