Beban utang sebesar 1,3 miliar: Bit Deer milik Wu Jihan sedang berperang dalam perang AI yang tanpa jalan keluar

Penulis: Irama

Pada 20 Februari 2026, Bitdeer memposting pembaruan produksi mingguan pada X: 189,8 BTC ditambang sendiri minggu itu dan terjual. Persediaan yang tersisa adalah 943,1 buah, terjual sekaligus.

Saldo Bitcoin: 0.

Faktanya, sejak hari pertama penambangan Bitcoin, ini adalah semacam arbitrase waktu.

Tukarkan listrik dan mesin hari ini dengan Bitcoin besok. Garasi tidak memproses, tidak memerlukan pelanggan, tidak memerlukan branding. Berinvestasi dalam biaya saat ini dan bertaruh pada harga di masa depan. Jika Anda menilai dengan benar, waktu akan membantu Anda menghasilkan uang.

Logika ini telah berjalan selama lebih dari sepuluh tahun. Apa yang dilakukan Wu Jihan sekarang adalah mengubah tujuan logika ini.

Tujuannya adalah untuk mengubah dari harga mata uang ke harga jangka panjang permintaan daya komputasi dalam iklim AI. Sarana berubah dari menukar listrik dengan mata uang menjadi meminjam utang untuk membeli tanah. Objek arbitrase telah berubah, tetapi struktur arbitrase tidak.

Tepat pada minggu yang sama ketika Bitcoin dikosongkan, Bit Deer juga menyelesaikan harga $325 juta dalam obligasi baru.

Menurut laporan pendapatan Bitdeer, per 31 Desember 2025, pinjaman buku Bitdeer adalah $1 miliar. Jadi itu menambahkan hingga sekitar $ 1,3 miliar utang.

Hutang itu nyata, tanah itu nyata, tetapi hasil dari pertempuran sulit ini mungkin tidak terungkap sampai tahun 2029.

1. Perusahaan pertambangan yang tidak ingin melakukan AI bukanlah perusahaan yang baik

Bit Deer didirikan pada tahun 2018 dan dimulai sebagai platform berbagi mesin penambangan. Saat ini, ini adalah salah satu perusahaan pertambangan terdaftar terbesar di dunia, dengan daya komputasi penambangan mandiri 63,2 EH/s, yang merupakan daya komputasi penambangan mandiri terbesar di dunia dari perusahaan pertambangan terdaftar, terhitung sekitar 6% dari seluruh daya komputasi jaringan Bitcoin.

Tapi sekarang, Wu Jihan tidak ingin menjual daya komputasi, dia ingin terlibat dalam listrik.

Pada awal 2026, pipa listrik global Bitdeer memiliki skala total 3.002 MW, di mana 1.658 MW sedang beroperasi dan 1.344 MW sedang dibangun atau akan dibangun. Microsoft, Google Satu pusat data yang sangat besar biasanya berukuran 100 hingga 300 MW.

Dengan kata lain, 3.002 MW setara dengan mengemas kebutuhan daya 10 hingga 30 pusat data super besar Google ke dalam satu perusahaan. Jadi pipa Bit Fawn sangat cukup besar di atas kertas.

Tujuan utama dari utang senilai $1,3 miliar adalah untuk mengunci aset tanah listrik di seluruh dunia, membuka jalan bagi transformasi pusat data AI.

Yang pertama adalah Rockdale, Texas, 563 MW (termasuk ekspansi 179 MW), yang beroperasi, terutama pertambangan. Ini adalah bisnis lama dengan arus kas yang stabil.

Kedua, Clarington, Ohio, 570 MW, sewa 30 tahun, kontrak listrik ditandatangani, awalnya direncanakan akan selesai pada Q2 2027, memposisikan stasiun inti HPC/AI. Ini adalah inti dari seluruh inisiatif transformasi AI. Ini juga merupakan guntur terbesar saat ini, yang akan kami jelaskan nanti.

Ini diikuti oleh Tydal Norwegia, 175 MW, yang mengubah tambangnya menjadi pusat data AI, yang diharapkan selesai pada akhir 2026, menyediakan 164 MW beban TI efektif. Sumber daya tenaga air dan biaya energi kompetitif. Biaya renovasi jauh lebih rendah daripada konstruksi baru. Kartu dengan kemajuan tercepat dan risiko paling sedikit saat ini.

Ground, listrik, dan ruang komputer disebut “aset tersulit untuk ditiru” oleh industri AI. Bit Deer telah mengumpulkan ini untuk dirinya sendiri dalam sepuluh tahun operasi tambang.

Perlu dikatakan hal terpisah yang jarang disebutkan: SEALMINER. Bit Xiaolu tidak hanya membangun ruang komputer, tetapi juga mengembangkan chip mesin penambangannya sendiri. Seri SEAL telah diulangi ke generasi ketiga, dengan efisiensi energi SEAL03 sebesar 9,7 joule per terahash, dan A3 Pro, yang akan diproduksi secara massal pada September 2025, telah memasuki eselon pertama di dunia. SEAL04 bertujuan untuk 5 joule per terahash, dan jika tercapai, akan melebihi semua penambang produksi di pasar. Margin laba kotor chip yang dikembangkan sendiri melebihi 40%, yang jauh lebih tinggi daripada penambangan itu sendiri.

Ini adalah peragaan ulang dari apa yang dia lakukan di Bitmain: mulai dari membeli sekop orang lain hingga membuat sekopnya sendiri.

2. Berapa banyak uang yang dapat dihasilkan AI jika Anda meminjam lebih banyak

Untuk terlibat dalam AI, Bitdeer akan meminjam lebih dari $1 miliar pada pembukuannya pada akhir tahun 2025. Ditambah dengan 325 juta utang baru pada Februari 2026, total ukuran utang melebihi $1,3 miliar.

Dalam waktu kurang dari dua tahun, beberapa putaran pembiayaan. Pada Mei 2024, Tether menjadi pemegang saham terbesar kedua dengan saham $100 juta, dengan waran yang dapat menambah 50 juta lagi. Tiga bulan kemudian, obligasi konversi pertama sebesar 150 juta yuan didaratkan dengan suku bunga tahunan 8,5%. Pada November tahun yang sama, pembayaran kedua adalah 360 juta, dan suku bunga ditekan menjadi 5,25%.

Pada November 2025, sebuah paket datang: 400 juta obligasi konversi ditambah 148,4 juta ekuitas tambahan, dua jumlah pendukung. Pada Februari 2026, 325 juta obligasi konversi ditambah 43,5 juta ekuitas, dan pada saat yang sama, 135 juta di antaranya akan digunakan untuk membeli kembali obligasi lama paling awal pada tahun 2029, dan periode pembayaran akan didorong hingga 2032.

Secara total, lebih dari $1,4 miliar. Uang mengalir ke mesin penambangan, pusat data, infrastruktur AI, ditambah hutang rollover.

Namun, dengan setiap penerbitan obligasi, saham Bit Deer turun 10% menjadi 17%. Ini sudah merupakan refleks pasar yang terkondisi tetap. Tapi untungnya, perusahaan masih mendapatkan uang setiap saat.

Inti dari struktur pinjaman adalah obligasi yang dapat dikonversi. Harga konversi awal dari batch obligasi baru ini pada tahun 2032 adalah sekitar $9,93, premi 25% dari harga penerbitan ekuitas sinkron sebesar $7,94. Ketika harga saham naik ke level itu, utang mengarah pada pertukaran saham, tidak ada uang tunai. Perusahaan sebenarnya tidak harus membayar kembali, hanya harga saham yang naik.

Logika obligasi konversi adalah mencari harga sahamnya sendiri untuk naik. Ini sendiri adalah pertaruhan apakah narasi AI dapat dikenali oleh pasar. Beban bunga tahunan dihitung dengan tingkat bunga rata-rata 5% dan pokok 1,3 miliar yuan, dengan beban bunga tahunan lebih dari $65 juta. Pendapatan AI/HPC Cloud untuk seluruh tahun 2025 kurang dari sebagian kecil dari bunga selama 6 bulan.

Saat ini, bunga ini sepenuhnya bergantung pada kelanjutan penerbitan obligasi. Tidak mungkin untuk mengatakan bahwa tekanannya tidak besar.

Karena investasi sebesar itu, itu harus melihat manfaat yang lebih objektif. Jadi mari kita lihat Bitdeer, seberapa besar manfaat yang bisa dibawa oleh AI?

Bisnis AI sekarang menghasilkan 10 juta per tahun, terhitung kurang dari 2% dari total pendapatan. Untuk perusahaan dengan kapitalisasi pasar hampir $2 miliar, angka ini hampir dapat diabaikan.

Tentu saja, ini tidak akan menjadi permainan akhir.

GPU Bitdeer meningkat tiga kali lipat dari 584 menjadi 1.792 dalam tiga bulan. Tingkat pemanfaatan turun dari 87% menjadi 41%, terutama karena mesin memuat terlalu cepat, dan B200 / GB200 masih dalam tahap pengujian pelanggan dan belum mulai mengumpulkan uang. Listrik telah ditarik, mesin sedang dipasang, penyebutnya meroket, tetapi pendapatannya tidak mengimbangi.

Seberapa tinggi langit-langitnya?

Roth/MKM memperkirakan bahwa kapasitas HPC diterapkan sepenuhnya, dengan potensi pendapatan tahunan sebesar $850 juta. Manajemennya lebih agresif: 200 MW semuanya diinvestasikan di cloud AI, dengan tingkat tahunan lebih dari 2 miliar, yang tiga kali lipat dari total pendapatan penambangan untuk seluruh tahun 2025.

Tetapi kedua angka tersebut terkait dengan tiga premis: konstruksi selesai sesuai jadwal, kontrak jangka panjang di tingkat hyperscaler diperoleh, dan GPU penuh.

Belum ada satu pun dari ketiga syarat tersebut yang terpenuhi.

Ini adalah pertempuran yang diperjuangkan Bit Deer: penambangan meningkatkan AI, AI menggambar kue, dan apakah kue dapat mendarat tergantung pada implementasinya dalam dua atau tiga tahun ke depan.

Ketiga, pertempuran yang sulit adalah seberapa sempit jendela waktunya

$ 1,3 miliar utang, yang terdengar berbahaya. Tetapi struktur utang Bit Xiaolu dirancang agar lebih stabil dari yang terlihat.

Perusahaan dengan leverage tinggi biasanya mati karena alasan yang sama: jatuh tempo utang terkonsentrasi, tidak ada cukup uang tunai, dan mereka terpaksa memotong daging mereka.

Bitdeer menetapkan tanggal jatuh tempo tiga batch obligasi konversi masing-masing pada tahun 2029, 2031 dan 2032.

Sampai batas tertentu, ini adalah sabuk penyangga yang sengaja dibuka. Ketika batch pertama kedaluwarsa, baik Tydal dan Clarington secara teoritis berada di lapangan; Ketika batch kedua kedaluwarsa, pendapatan AI seharusnya sudah dapat berbicara; Ketika batch ketiga kedaluwarsa, apa sebenarnya perusahaan ini, pasar akan menilai saat itu. Tiga simpul, tiga peluang untuk negosiasi ulang.

Tetapi obligasi yang dapat dikonversi memberi waktu, dan Wall Street tidak membayarnya. Keefe Bruyette memangkas target harga dari $26,5 menjadi $14. Harga saham saat ini sekitar $8. Sinyal yang diberikan oleh pasar sangat realistis: cerita transformasi harus melihat pendapatan.

Tetapi semua tekanan ini memberi Wu Jihan apa yang paling dia butuhkan, dan hal yang paling kejam: waktu.

Jalan mulus mungkin berjalan seperti ini: pada akhir tahun 2026, renovasi Tydal akan selesai, pusat data pembangkit listrik tenaga air 164 MW Norwegia akan mulai online, dan kontrak pelanggan Eropa akan mulai masuk. Pada tahun 2027, Clarington memenangkan gugatan, dan pembangunan 570 MW di Ohio secara resmi dimulai, dengan pelanggan utama AS mengikutinya. Pada 2028-2029, dua aset inti akan beroperasi penuh dan pendapatan akan bergerak menuju pesanan $1 miliar, dan analis akan melabeli ulang Bitdeer sebagai premi infrastruktur AI dengan diskon dari perusahaan pertambangan. Ketika obligasi batch pertama jatuh tempo pada tahun 2029, kreditur akan melihat harga saham dan kemungkinan besar akan memilih untuk menukar saham daripada uang tunai.

Dalam setiap pertempuran yang sulit, Wu Jihan harus terjebak pada waktu.

Lalu ada Clarington.

Di dalam kawasan industri yang sama di Ohio, produsen baja bernama American Heavy Plate Solutions menandatangani sewa 30 tahun seluas 9,9 hektar pada tahun 2018. Mereka menggugat Bitdeer: Membangun pusat data AI akan mengganggu listrik, jalan, kereta api, dan jalur komunikasi bersama, melanggar batasan. Banding tersebut adalah untuk meminta pengadilan mengeluarkan perintah penahanan permanen untuk mencegah Bit Xiaolu memulai konstruksi.

Clarington mewakili 42% dari pipa yang sedang dibangun. Jika macet, seluruh garis waktu ditulis ulang.

Oleh karena itu, risiko satu poin terbesar Bitdeer saat ini bukanlah utang, bukan harga saham, tetapi pabrik baja.

Sisi penambangan juga tidak menganggur. Pada Februari 2026, kesulitan jaringan Bitcoin melonjak sebesar 14,7%, lonjakan tunggal terbesar sejak Mei 2021. Untuk tagihan listrik yang sama, lebih sedikit koin yang ditambang. Margin kotor Q4 telah turun menjadi 4,7% dari 7,4% setahun lalu. Kaki penambangan perlahan semakin tipis.

Skenario terburuk jelas: gugatan Clarington berlarut-larut selama dua tahun, konstruksi dihentikan; Tydal tertunda, pemanfaatan GPU terus melayang dari 41%; Obligasi batch pertama akan jatuh tempo pada tahun 2029, dan akan ada cukup uang tunai di pembukuan, sehingga mereka akan terpaksa membiayai kembali, harga saham akan terus terdilusi, dan ambang batas konversi akan menjadi semakin sulit untuk dicapai.

Kedua jalan itu nyata.

Keempat, jual semua bitcoin, lalu

Ada tradisi di lingkaran penambangan: menimbun koin adalah kepercayaan dan dukungan terhadap nilai jangka panjang Bitcoin.

MARA menimbun 53.250 BTC, Riot menimbun 18.000, dan Strategy menimbun 710.000. Semakin banyak Anda menimbun, semakin pasar berpikir Anda mempercayainya.

Rusa gigit sekarang nol.

Penjelasan resminya adalah: penjualan koin adalah untuk menyediakan likuiditas untuk membeli tanah. Tidak ada yang salah dengan ini. Rekan-rekan juga bergerak ke arah yang sama, dengan Riot menjual $200 juta dalam Bitcoin untuk ekspansi AI, Bitfarms meninggalkan posisinya sebagai “perusahaan Bitcoin”, dan MARA juga menyebarkan HPC.

Tetapi ada sesuatu yang lebih mendasar daripada iterasi identitas.

Sejak hari pertama, industri pertambangan telah bertaruh pada hal yang sama: sesuatu di masa depan akan lebih mahal daripada saat ini. Sepuluh tahun yang lalu, penambangan adalah taruhan bahwa harga mata uang akan naik. Sekarang saat membeli tanah, taruhannya adalah permintaan daya komputasi akan meledak.

Objek telah berubah, dan logika arbitrase waktu tidak pernah berubah.

Apa yang benar-benar dibeli Wu Jihan adalah posisi “tidak peduli siapa yang menang, Anda harus membayar tagihan listrik saya”.

Jangan bertaruh di lintasan, hanya terjebak di pintu masuk trek. Amazon tidak bertaruh pada perusahaan internet mana yang akan menang, hanya menyewakan server kepada semua orang. AT&T tidak peduli apa yang Anda telepon untuk dibicarakan, tidak masalah apakah Anda menelepon atau tidak.

Dari menjual produk, menjual layanan, hingga mengumpulkan sewa, arah evolusi industri selalu seperti ini.

Satu-satunya perbedaan adalah apakah Anda mengambil inisiatif untuk berjalan atau didorong.

Wu Jihan menghabiskan lebih dari satu miliar dolar untuk membeli jendela ini. Dia menunggu uang AI untuk mengejar kecepatan utang.