Harta Bitcoin El Salvador Turun ke $500M saat Peninjauan Pinjaman IMF Terhenti—Lonjakan CDS ke Level Tertinggi dalam 5 Bulan

Perbendaharaan Bitcoin nasional El Salvador telah kehilangan hampir $300 juta nilainya sejak Oktober 2025, turun dari $800 juta menjadi sekitar $504 juta saat BTC diperdagangkan 50% di bawah rekor tertingginya. Presiden Nayib Bukele terus membeli satu Bitcoin setiap hari meskipun mengalami penurunan, sebuah kebijakan yang kini membebani negosiasi dengan Dana Moneter Internasional terkait program pinjaman tertunda sebesar $1,4 miliar.

Tinjauan IMF kedua telah dibekukan sejak September 2025, dan swap kredit gagal bayar telah melonjak ke level tertinggi selama lima bulan karena investor memperhitungkan meningkatnya risiko pembayaran kembali menjelang pembayaran obligasi sebesar $450 juta yang jatuh tempo tahun ini. Untuk pasar kripto yang lebih luas, El Salvador telah berkembang dari kisah adopsi simbolis menjadi ujian stres berisiko tinggi terhadap eksposur Bitcoin negara.

Penurunan $300 Juta: Dari $800M ke $504M dalam Empat Bulan

Pada 13 Februari 2026, Kantor Bitcoin El Salvador merilis snapshot kepemilikan terbarunya. Angka-angka tersebut menceritakan kisah reaksi rata-rata yang brutal.

Negara ini memegang 7.560 BTC, diperoleh melalui kombinasi pembelian di pasar terbuka dan kebijakan akumulasi harian yang diterapkan Bukele pada 2022. Pada puncak Bitcoin Oktober 2025 di $126.000, cadangan tersebut bernilai sekitar $800 juta. Hari ini, dengan BTC diperdagangkan mendekati $66.500, koin yang sama bernilai sekitar $504 juta.

Penurunan $296 juta ini mewakili penurunan sebesar 37% dalam nilai fiat. Ini bukan kerugian yang direalisasikan; El Salvador belum menjual asetnya. Tetapi untuk sebuah negara dengan cadangan internasional sekitar $4,5 miliar, kerugian kertas ini cukup signifikan. Ini setara dengan sekitar 6,5% dari seluruh buffer cadangan negara.

Respon Bukele konsisten: terus mengakumulasi. Pemerintah menambahkan satu Bitcoin ke cadangannya setiap hari, tanpa memandang harga. Kebijakan ini meningkatkan eksposur selama penurunan, menurunkan biaya rata-rata sambil meningkatkan jumlah total yang berisiko. Sejak puncak Oktober, negara ini telah menambahkan sekitar 105 BTC ke kepemilikannya, bernilai sekitar $7 juta dengan harga saat ini.

Perhitungannya sederhana, tetapi politiknya tidak. Setiap pembelian harian adalah sinyal yang terlihat bahwa Bukele tetap berkomitmen terhadap strategi Bitcoin. Ini juga pengingat yang terlihat kepada IMF bahwa pemerintah tidak menghentikan aktivitas yang menyebabkan kekhawatiran Dana.

Kebuntuan IMF: Tinjauan Kedua Dibekukan Sejak September

Pada 26 Februari 2025, IMF menyetujui Fasilitas Dana Perpanjangan selama 40 bulan untuk El Salvador, memberikan akses total sekitar $1,4 miliar. Tinjauan pertama selesai pada Juni 2025, memicu pencairan sebesar $231 juta.

Tinjauan kedua dijadwalkan untuk September 2025. Tetapi belum terjadi.

Menurut dokumen IMF dan pernyataan pejabat, penundaan ini disebabkan oleh dua masalah yang saling terkait. Pertama, pemerintah menunda publikasi analisis sistem pensiun yang diwajibkan secara hukum, sebuah tolok ukur struktural yang diperlukan dalam program tersebut. Kedua, Dana terus mengangkat kekhawatiran tentang risiko fiskal terkait Bitcoin, khususnya mengenai transparansi, tata kelola, dan potensi dana publik terekspos pada fluktuasi harga aset yang volatil.

“IMF mungkin akan keberatan jika pencairan dana digunakan untuk menambah Bitcoin,” kata Christopher Mejia, analis utang negara pasar berkembang di T Rowe Price. “Bitcoin yang turun juga tidak membantu meredakan kekhawatiran investor.”

Fund sendiri bersikap hati-hati tetapi konsisten. Menanggapi pertanyaan tentang El Salvador, juru bicara IMF menyatakan bahwa diskusi masih berlangsung, “berfokus pada pemahaman yang lebih baik tentang pembelian dan meningkatkan transparansi serta tata kelola secara keseluruhan, sesuai komitmen program.”

Tinjauan ketiga secara resmi dijadwalkan untuk Maret 2026. Apakah itu akan dilanjutkan sepenuhnya tergantung pada apakah pemerintah dan IMF dapat menyelesaikan penundaan analisis pensiun dan mencapai pemahaman bersama tentang parameter risiko Bitcoin. Investor memperhatikan bukan untuk kemajuan retoris, tetapi untuk pemicu pencairan dana.

Swap Kredit Gagal Bayar Melonjak: Pasar Memperhitungkan Risiko Program

Pasar obligasi kurang sabar dibandingkan negosiator.

Swap kredit gagal bayar atas utang negara El Salvador telah naik ke level tertinggi selama lima bulan, menurut data harga yang dikompilasi Bloomberg. Pergerakan ini menandakan bahwa investor institusional memperkirakan peningkatan kemungkinan tekanan pembayaran kembali. Tingkat CDS saat ini sebanding dengan periode sebelum ketegangan IMF sebelumnya.

Pemicu langsungnya adalah kombinasi dari penundaan tinjauan dan penurunan nilai cadangan. Tetapi pendorong strukturalnya adalah jadwal pembayaran. El Salvador menghadapi sekitar $450 juta amortisasi obligasi selama 2026, dengan kewajiban meningkat menjadi hampir $700 juta pada 2027. Ini bukan jatuh tempo hipotetis; mereka adalah komitmen kontraktual tetap.

“Pasar akan bereaksi cukup buruk jika jangkar yang diberikan IMF tidak lagi ada,” kata Jared Lou, yang membantu mengelola Dana Utang Pasar Berkembang William Blair. Rumusan ini menangkap pandangan konsensus: program IMF bukan sekadar sumber pembiayaan; itu adalah sinyal kredibilitas yang memungkinkan akses ke pasar modal swasta.

Tanpa sinyal tersebut, refinancing menjadi lebih mahal. Tanpa refinancing, jadwal pembayaran menjadi tidak berkelanjutan. Pasar CDS memperhitungkan kemungkinan terjadinya rantai ini, bukan kemungkinan gagal bayar besok.

Satu Bitcoin Per Hari: Kebijakan yang Tidak Akan Berhenti

Kebijakan akumulasi harian Bukele telah menjadi titik friksi simbolis utama.

Ketika Bitcoin naik, kebijakan ini dipandang sebagai akumulasi visioner—membeli aset digital langka sebelum adopsi global. Ketika Bitcoin mencapai puncaknya di $126.000, pembelian harian mewakili penambahan $4,2 juta ke cadangan. Secara visual, ini terlihat positif.

Pada $66.000, pembelian harian sekitar $2,2 juta. Visualnya berbalik. Kritikus melihat pemerintah yang menyuntikkan likuiditas dolar yang langka ke dalam aset yang depresiasi sambil bernegosiasi dengan kreditur. Pendukung melihat dollar-cost averaging pada harga diskon.

Keduanya tidak sepenuhnya menangkap konteks kelembagaan secara lengkap. Pembelian ini tidak besar relatif terhadap posisi fiskal keseluruhan El Salvador; $2,2 juta per hari sekitar 0,05% dari PDB per tahun. Tetapi sangat terlihat, dan dilakukan saat IMF secara eksplisit menandai risiko terkait Bitcoin sebagai kekhawatiran program.

Fund tidak menuntut El Salvador berhenti membeli. Mereka meminta transparansi dan tata kelola yang lebih baik terkait proses tersebut. Pemerintah belum memenuhi permintaan tersebut sesuai kepuasan IMF. Kebuntuan terus berlanjut.

Perlindungan AS: Bisakah Bukele Mengakali IMF?

Beberapa investor mulai berspekulasi tentang jalur alternatif. Bukele telah membangun hubungan dengan pemerintahan Trump, yang memegang pengaruh besar atas IMF sebagai pemegang saham terbesar. Jika Dana bersikap keras kepala, mungkinkah El Salvador mendapatkan dukungan keuangan langsung dari AS?

“Kelihatannya pemerintah Bukele mengandalkan hubungan yang tampaknya lebih disukai dengan AS untuk mendorong batas-batas program,” kata Thomas Jackson, analis di Oppenheimer.

Katrina Butt, manajer portofolio di AllianceBernstein, mengemukakan pertanyaan lebih langsung: apakah El Salvador akhirnya “meninggalkan seluruh program IMF dan bergantung pada AS sebagai pendukung keuangan.”

Skenario ini tidak mustahil, tetapi penuh risiko. Pembiayaan bilateral langsung dalam skala besar akan membutuhkan persetujuan Kongres atau tindakan eksekutif yang belum ditandai. AS secara historis tidak berperan sebagai pemberi pinjaman terakhir untuk negara yang sedang bersengketa dengan IMF.

Selain itu, meninggalkan program IMF akan memicu reaksi negatif langsung dari lembaga pemeringkat dan investor institusional. Moody’s baru-baru ini mengubah prospek El Salvador menjadi positif, mengutip kepatuhan negara terhadap program IMF. Prospek tersebut akan dicabut dalam hitungan jam jika terjadi kerusakan program.

Bhutan Dijual, El Salvador Dipertahankan: Strategi Berdaulat yang Berbeda

El Salvador bukan satu-satunya negara dengan cadangan Bitcoin. Bhutan, melalui anak perusahaan investasi Druk Holding and Investments, mengakumulasi Bitcoin melalui operasi penambangan daripada pembelian di pasar terbuka.

Ketika Bitcoin turun dari puncaknya Oktober, Bhutan menjual. Berdasarkan analisis on-chain dan pengungkapan pemerintah, kerajaan ini melepas sekitar $22,4 juta BTC, mengurangi eksposur dan mengamankan likuiditas dolar.

El Salvador melakukan sebaliknya. Mereka terus mengakumulasi.

Perbedaan ini menunjukkan tidak adanya strategi kripto berdaulat yang standar. Bhutan memperlakukan Bitcoin sebagai aset cadangan cair yang diambil saat kekuatan pasar tinggi. El Salvador memperlakukan Bitcoin sebagai kepemilikan jangka panjang strategis yang diakumulasi tanpa memandang harga.

Kedua pendekatan tidak secara mutlak benar. Bhutan mengurangi risiko dan mengamankan kas; juga menjual aset yang mungkin pulih. El Salvador mempertahankan keyakinan dan menambah rata-rata; juga menyerap volatilitas tambahan dan memperpanjang waktu negosiasi IMF.

Yang jelas adalah pasar kini memperhitungkan pilihan ini secara berbeda. Obligasi Bhutan tidak mengalami tekanan CDS yang sama. Obligasi El Salvador yang mengalaminya.

Angka Kunci: Eksposur Bitcoin El Salvador

Sumber: Kantor Bitcoin El Salvador, Bloomberg, IMF

Pengeluaran El Salvador untuk Bitcoin

Salah satu kesalahpahaman yang terus beredar di komentar pasar adalah bahwa El Salvador “kehilangan” $300 juta. Ini tidak benar. Negara ini tidak menjual Bitcoin. Penurunan nilai cadangan adalah kerugian unrealized mark-to-market, bukan kerugian modal yang direalisasikan.

Pengeluaran kas sebenarnya untuk memperoleh 7.560 BTC tidak diungkapkan secara pasti, tetapi pernyataan publik dan analisis transaksi menunjukkan harga masuk rata-rata sekitar $42.000–$45.000. Dengan dasar biaya tersebut, cadangan tetap jauh di atas posisi rugi. Keuntungan kertas telah menyusut dari sekitar $400 juta menjadi sekitar $100 juta.

Perbedaan ini penting karena mempengaruhi insentif pemerintah. Cadangan dengan kerugian unrealized secara psikologis tidak nyaman tetapi secara operasional tidak relevan jika pemilik tidak berniat menjual. Bukele berulang kali menyatakan bahwa El Salvador tidak akan menjual Bitcoin-nya. Jika diambil secara harfiah, fluktuasi mark-to-market hanyalah noise.

IMF, bagaimanapun, tidak memperlakukan keuntungan unrealized sebagai jaminan. Mereka menilai risiko fiskal berdasarkan volatilitas, bukan nilai pasar saat ini. Cadangan yang berayun $300 juta dalam empat bulan dari sudut pandang Dana adalah sumber ketidakstabilan, terlepas dari niat pemerintah untuk bertransaksi.

Empat Kesimpulan untuk Investor yang Mengamati El Salvador

Program IMF adalah jangkar. Tanpa itu, harga obligasi memburuk dan biaya refinancing meningkat. Kemampuan Bukele mendorong batas program tidak tak terbatas.

Pembelian Bitcoin harian adalah sinyal politik, bukan ancaman fiskal. Nilai nominalnya kecil relatif terhadap PDB. Tetapi sinyal ini bertentangan dengan permintaan IMF untuk transparansi.

Hubungan AS adalah kartu liar. Perlakuan istimewa bisa meredakan tekanan; juga bisa memperumit saluran pembiayaan formal. Pasar belum memperhitungkan variabel ini secara konsisten.

El Salvador tidak Bhutan. Kedua negara memiliki strategi cadangan yang berlawanan. Membandingkan hasilnya memerlukan membedakan antara pencatatan yang direalisasikan dan unrealized.

Apa yang Akan Terjadi Selanjutnya: Maret 2026 dan Tinjauan Ketiga

Garis waktu resmi menunjuk ke Maret 2026 untuk tinjauan IMF ketiga. Apakah tinjauan itu akan berlangsung sepenuhnya tergantung pada kemajuan dalam minggu-minggu sebelumnya.

Pemerintah harus menerbitkan analisis sistem pensiun yang tertunda. IMF harus menerimanya dan menyetujuinya. Diskusi tentang transparansi dan tata kelola Bitcoin harus berkembang dari kekhawatiran umum menjadi komitmen spesifik. Tidak ada langkah ini yang mustahil. Tidak ada yang dijamin.

Jika tinjauan berlangsung dan pencairan dana mengikuti, lonjakan CDS akan berbalik dan harga obligasi akan stabil. Jika ditunda lagi—atau jika IMF memberi sinyal bahwa akumulasi Bitcoin yang berkelanjutan tidak kompatibel dengan kelanjutan program—reaksi pasar akan tajam dan negatif.

El Salvador telah menghabiskan empat tahun memposisikan dirinya sebagai negara yang paling maju dalam Bitcoin. Posisi ini menarik perhatian, wisata, dan narasi modernitas teknologi. Tetapi juga menimbulkan risiko counterparty yang tidak ditanggung negara pasar berkembang lain.

30 hari ke depan akan menentukan apakah risiko tersebut adalah taruhan kalkulatif atau overextension.

El Salvador memasuki 2026 dengan cadangan Bitcoin senilai $800 juta, program IMF aktif, dan harga obligasi yang telah kembali 130% selama tiga tahun. Ia memasuki bulan kedua tahun 2026 dengan cadangan senilai $504 juta, tinjauan program yang dibekukan, dan CDS di level tertinggi selama lima bulan.

Penurunan harga Bitcoin adalah penyebab langsung dari penurunan cadangan. Tetapi kecemasan pasar bukan tentang penurunan harga itu sendiri. Melainkan tentang apa yang diungkapkan oleh penurunan harga tersebut: sebuah negara yang berkomitmen pada strategi aset volatil tanpa menetapkan batasan yang jelas, dan negosiasi IMF yang terhenti bukan karena perbedaan teknis, tetapi karena pertanyaan mendasar tentang tata kelola risiko.

Pembelian harian Bukele terus berlangsung. Pertanyaan IMF tetap belum terjawab. Tinjauan Maret akan menentukan apakah jalur tabrakan ini akan diselesaikan melalui kompromi atau pecah.