Sumber pendapatan dari mata uang kripto

撰文：Prathik Desai

编译：Block unicorn

Saya sangat menyukai tradisi musiman dalam dunia kripto. Misalnya Uptober dan Recktober. Orang-orang di komunitas sering berbagi berbagai data seputar periode ini. Dan manusia memang suka pengetahuan dingin, bukan?

Laporan tren dan artikel seputar kripto semakin menarik perhatian, seperti “Aliran dana ETF kali ini berbeda”, “Pendanaan kripto akhirnya matang tahun ini”, “Bitcoin akan mengalami kenaikan besar tahun ini”, dan lain-lain. Baru-baru ini, saat saya membaca laporan berjudul “Situasi DeFi 2025”, beberapa grafik tentang bagaimana protokol kripto menciptakan “pendapatan yang mengesankan” menarik perhatian saya.

Grafik-grafik ini menunjukkan protokol utama di bidang kripto yang menghasilkan pendapatan terbanyak dalam satu tahun terakhir. Mereka mengonfirmasi satu fakta yang sudah lama dibahas di industri: kripto akhirnya mulai fokus pada pendapatan. Tapi, faktor apa sebenarnya yang mendorong pertumbuhan pendapatan ini?

Di balik grafik-grafik ini, tersembunyi cerita lain yang kurang dikenal: ke mana akhirnya biaya-biaya ini mengalir?

Minggu lalu, saya mendalami data biaya dan pendapatan dari DefiLlama (pendapatan merujuk pada biaya yang tersisa setelah membayar biaya kepada penyedia likuiditas dan pemasok), berusaha menemukan jawabannya.

Dalam analisis hari ini, saya berusaha menambahkan beberapa nuansa pada angka-angka ini dan menunjukkan bagaimana aliran dana dan tujuan dana dalam dunia kripto.

Mari kita mulai.

Tahun lalu, total pendapatan dari protokol kripto melebihi 16 miliar dolar AS, lebih dari dua kali lipat dari sekitar 8 miliar dolar AS di tahun 2024.

Dalam 12 bulan terakhir, cakupan nilai yang diperoleh dari industri kripto terus berkembang, dengan munculnya banyak kategori baru di bidang keuangan terdesentralisasi (DeFi), seperti decentralized exchanges (DEX), platform penerbitan token, dan perpetual contracts DEX.

Namun, pusat keuntungan tertinggi tetap terkonsentrasi di kategori yang lebih lama—terutama penerbit stablecoin.

Dua penerbit stablecoin teratas, Tether dan Circle, menguasai lebih dari 60% dari total pendapatan kripto sepanjang tahun. Pada 2025, pangsa mereka sedikit menurun menjadi sekitar 60%, dari sekitar 65% tahun sebelumnya.

Namun, decentralized perpetual exchanges (DEX) yang hampir tidak ada pada 2024, justru berkembang pesat di 2025. Hyperliquid, EdgeX, Lighter, dan Axiom secara kolektif menyumbang sekitar 7-8% dari total pendapatan industri, jauh melampaui total dari protokol kategori DeFi tradisional seperti pinjaman, staking, jembatan lintas rantai, dan aggregator DEX.

Lalu, faktor apa yang mungkin mendorong pertumbuhan pendapatan di 2026? Saya percaya jawabannya sama dengan tiga faktor yang mempengaruhi konsentrasi pendapatan kripto tahun lalu: arbitrase, eksekusi, dan distribusi.

Arbitrase adalah orang yang memegang dan memindahkan dana untuk mendapatkan keuntungan melalui kepemilikan dan transfer dana tersebut.

Model pendapatan dari penerbit stablecoin bersifat struktural sekaligus sangat rapuh. Disebut struktural karena skala mereka sebanding dengan pasokan dan peredaran. Setiap dolar digital yang mereka miliki didukung oleh obligasi pemerintah, yang sendiri bisa menghasilkan bunga. Disebut rapuh karena model ini bergantung pada variabel makroekonomi yang hampir tidak bisa dikendalikan oleh penerbit: suku bunga Federal Reserve. Dan fase pelonggaran moneter baru saja dimulai. Dengan penurunan suku bunga lebih lanjut tahun ini, posisi pendapatan penerbit stablecoin juga akan melemah.

Selanjutnya adalah lapisan eksekusi. Inilah yang membuat kategori decentralized perpetual contracts (DEX) menjadi yang paling sukses di 2025.

Untuk memahami mengapa decentralized exchanges (DEX) bisa dengan cepat menguasai pangsa pasar yang signifikan, cara termudah adalah dengan mengamati bagaimana mereka membantu pengguna mengeksekusi operasi. Mereka membangun tempat perdagangan yang memungkinkan pengguna membeli dan menjual aset risiko secara on-demand dan praktis. Bahkan saat pasar tidak terlalu volatil, pengguna tetap bisa melakukan hedging, leverage, arbitrase, rotasi dana, atau melakukan riset dan menyiapkan posisi untuk masa depan.

Berbeda dengan spot DEX, mereka memungkinkan pengguna melakukan trading berkelanjutan dan frekuensi tinggi tanpa harus memindahkan aset pokok, sehingga menghindari ketidaknyamanan.

Meskipun bagian eksekusi ini terdengar sederhana dan sangat cepat, sebenarnya jauh lebih kompleks dari yang terlihat. DEX perpetual ini harus membangun antarmuka trading yang kuat, memastikan tidak crash saat beban tinggi; harus memiliki sistem matching dan liquidation yang stabil dalam situasi kacau; dan harus menyediakan kedalaman likuiditas yang cukup agar trader tetap aktif. Dalam DEX perpetual, likuiditas adalah kunci kemenangan. Siapa yang mampu menyediakan likuiditas yang terus-menerus cukup, dia akan menarik tingkat aktivitas trading tertinggi.

Pada 2025, Hyperliquid mendominasi pasar DEX perpetual dengan likuiditas yang disediakan oleh banyak market maker di platformnya. Oleh karena itu, selama 12 bulan terakhir, Hyperliquid berada di posisi terdepan dalam pendapatan biaya selama 10 bulan.

Sangat ironis, bahkan DEX perpetual dari kategori DeFi ini pun meraih sukses, karena mereka tidak mengharapkan trader memahami blockchain dan smart contract, melainkan beroperasi seperti bursa tradisional yang sudah dikenal.

Setelah semua masalah ini terselesaikan, bursa bisa memperoleh keuntungan otomatis dari biaya kecil yang dikenakan pada aktivitas trading frekuensi tinggi dan volume besar dari trader. Bahkan saat harga spot datar, situasi ini tetap bisa berlangsung, karena alasan sederhananya: platform trading menyediakan banyak pilihan bagi trader.

Karena alasan ini, saya percaya meskipun pendapatan tahun lalu hanya dalam angka satu digit, decentralized exchanges (DEX) adalah satu-satunya kategori yang mampu menantang dominasi penerbit stablecoin.

Faktor ketiga, distribusi, dapat memberikan pendapatan tambahan bagi proyek kripto (seperti infrastruktur penerbitan token). Contohnya pump.fun dan LetsBonk. Ini sangat mirip dengan situasi perusahaan Web 2.0 yang kita lihat. Meskipun Airbnb dan Amazon tidak memiliki inventaris sendiri, strategi distribusi besar-besaran mereka membantu mereka melampaui peran sebagai agregator dan menurunkan biaya marginal untuk menambah pasokan.

Infrastruktur penerbitan kripto sendiri tidak memiliki aset kripto yang dibuat melalui platformnya, seperti meme coin, token, dan komunitas kecil. Namun, dengan menyederhanakan pengalaman pengguna, otomatisasi proses listing, menyediakan likuiditas yang cukup, dan menyederhanakan trading, platform ini bisa menjadi pilihan utama bagi orang yang ingin menciptakan aset kripto.

Pada 2026, ada dua pertanyaan utama yang mungkin menentukan arah faktor pendapatan ini: akankah penurunan suku bunga melemahkan arbitrase dan menurunkan pangsa stablecoin di pendapatan industri dari sekitar 60%? Dan akankah integrasi eksekusi trading mendorong pangsa pasar perpetual trading melebihi batas 7-8%?

Mengubah pendapatan menjadi kepemilikan

Ketiga faktor—biaya transaksi, biaya eksekusi, dan biaya distribusi—bersama-sama mengungkap sumber pendapatan kripto. Tapi ini hanya sebagian dari cerita. Sama pentingnya, bahkan lebih penting lagi, untuk memahami berapa banyak dari total biaya yang akan dialokasikan kepada pemegang token sebelum protokol menyisakan pendapatan bersih.

Melalui pembelian kembali token, pembakaran token, dan pembagian biaya, nilai dipindahkan, menunjukkan bahwa token adalah klaim ekonomi atas kepemilikan, bukan sekadar badge governance.

Pada 2025, pengguna DeFi dan protokol lainnya membayar total sekitar 30,3 miliar dolar AS dalam biaya. Dari jumlah ini, setelah membayar biaya kepada penyedia likuiditas dan pemasok, protokol menyimpan 17,6 miliar dolar AS sebagai pendapatan. Sekitar 3,36 miliar dolar AS dari total pendapatan ini dikembalikan kepada pemegang token melalui staking rewards, pembagian biaya, pembelian kembali, dan pembakaran token.

Ini berarti 58% dari biaya menjadi pendapatan protokol, dan sekitar 19% dari pendapatan tersebut dimiliki oleh pemegang token.

Ini adalah perubahan signifikan dibandingkan siklus sebelumnya. Kita melihat semakin banyak protokol yang mencoba membuat token berfungsi seperti bukti kinerja operasional. Ini memberi insentif nyata bagi investor untuk terus berinvestasi dan memegang jangka panjang proyek yang mereka yakini.

Dunia kripto jauh dari sempurna, sebagian besar protokol masih tidak membagikan keuntungan apa pun kepada pemegang token. Tapi dari sudut pandang makro, situasi sudah sangat berubah, menandakan bahwa keadaan sedang berubah.

Dalam setahun terakhir, proporsi pendapatan yang diperoleh pemilik token terus meningkat. Proporsi ini melampaui rekor tertinggi sebelumnya sebesar 9,09% pada awal tahun lalu, dan mencapai puncaknya di Agustus 2025 dengan lebih dari 18%.

Pengaruh ini terlihat dalam perdagangan token. Jika token yang saya miliki tidak pernah memberi saya keuntungan, keputusan trading saya akan dipengaruhi oleh laporan media. Tapi jika token yang saya miliki bisa memberi saya keuntungan, baik melalui pembelian kembali maupun pembagian biaya, saya akan mulai menganggapnya sebagai aset penghasil pendapatan. Meskipun pendekatan ini mungkin tidak seaman metode lain, ini tetap akan mengubah cara pasar menilai token. Valuasi token akan lebih mendekati fundamentalnya dan tidak lagi dipengaruhi laporan media.

Saat investor meninjau 2025 untuk memahami ke mana aliran pendapatan kripto di 2026, mereka akan mempertimbangkan insentif sebagai faktor penting. Tahun lalu, tim yang memprioritaskan transfer nilai juga menonjol.

Hyperliquid membangun budaya di mana sekitar 90% dari pendapatan dikembalikan kepada pengguna melalui dana dukungan Hyperliquid.

Di antara banyak platform penerbitan token, pump.fun menegaskan filosofi memberi penghargaan kepada komunitas yang aktif di platformnya. Mereka melakukan pembelian kembali harian yang mengimbangi 18,6% dari pasokan token asli $PUMP mereka.

Diperkirakan pada 2026, “transfer nilai” tidak lagi menjadi pilihan kecil, melainkan syarat wajib bagi protokol yang ingin tokennya diperdagangkan berdasarkan fundamental. Tahun lalu, pasar sudah belajar membedakan antara pendapatan protokol dan nilai bagi pemegang token. Begitu pemegang token melihat token berfungsi seperti bukti kepemilikan, kembali ke pola sebelumnya akan menjadi tidak rasional.

Saya rasa laporan “Situasi DeFi 2025” tidak memberikan wawasan baru tentang model keuntungan kripto. Ini sudah menjadi topik hangat selama beberapa bulan terakhir. Fungsi laporan ini adalah menjelaskan beberapa data, dan jika data ini dianalisis secara mendalam, dapat mengungkap rahasia keberhasilan siapa saja yang ingin menciptakan pendapatan di dunia kripto.

Dengan menganalisis tren dominasi pendapatan antar protokol, laporan ini dengan jelas menunjukkan bahwa siapa yang mengendalikan jalur (transmisi, eksekusi, dan distribusi), mereka akan mendapatkan keuntungan terbesar.

Saya memperkirakan di 2026, akan semakin banyak proyek yang mulai mengubah biaya menjadi pengembalian yang berkelanjutan dan disiplin bagi pemegang token mereka, terutama saat era penurunan suku bunga menurunkan daya tarik arbitrase.

Sekian analisis kali ini, sampai jumpa di artikel berikutnya.