Tokenisasi sekuritas bukanlah tentang inovasi antarmuka perdagangan, melainkan meningkatkan pencatatan dan transfer hak keuangan menjadi status berbagi yang dapat diverifikasi dan diprogram, yang dapat diverifikasi, serta berbagi status yang dapat diprogram. Artikel ini menganalisis dari prinsip pertama empat model tokenisasi sekuritas, kerangka analisis tiga lapis, serta bagaimana meningkatkan efisiensi penyelesaian dan pengelolaan jaminan.
（Prakata: RWA makro laporan riset: Gelombang pertama tokenisasi telah tiba）
（Tambahan latar belakang: Mengapa ERC-3643 adalah standar token yang paling cocok untuk RWA?）

Daftar isi artikel

• Satu, Apa sebenarnya tokenisasi sekuritas?
  • 1. Tokenisasi unit dana yang diawasi dan aset kas
  • 2. Token sekuritas asli yang diterbitkan secara native
  • 3. Token berbentuk paket, depositary yang mengubah saham
  • 4. Eksposur saham AS di blockchain melalui produk derivatif dan sintetis
  • A. Lapisan hukum
  • B. Lapisan modal
  • C. Lapisan ekonomi
• Dua, Masalah apa yang diselesaikan, nilai apa yang diciptakan?
  • Nilai satu: Mengubah rekonsiliasi banyak buku menjadi eksekusi satu buku
  • Nilai dua: Mengubah mode penyelesaian, meningkatkan efisiensi jaminan
  • Nilai tiga: Mengubah kepatuhan dari pemeriksaan pasca ke pembatasan pra
  • Nilai empat: Mengubah sekuritas menjadi bagian keuangan yang dapat dikombinasikan

Satu, Apa sebenarnya tokenisasi sekuritas?

Berdasarkan prinsip pertama, esensi sekuritas bukan hanya kode atau angka dalam akun, melainkan sekumpulan hak yang dapat ditegakkan di pengadilan dan oleh regulator:

Hak kepemilikan, hak hasil, hak suara, hak penebusan, perlindungan aset pelanggan dalam isolasi kebangkrutan, jalur penanganan saat counterparty wanprestasi, serta kerangka perlindungan investor berupa isolasi aset dan transferability.

Jadi, tokenisasi di blockchain bukan sekadar mengganti UI transaksi dengan dompet blockchain atau bursa, melainkan merekayasa ulang empat hal berikut menggunakan teknologi blockchain untuk meningkatkan efisiensi transaksi dan penyelesaian:

1. Dari mana hak berasal: Apakah pemegang token diakui secara hukum sebagai pemegang saham atau benefisiar

2. Siapa yang bertanggung jawab atas pencatatan: Siapa entitas utama dalam daftar pemegang saham resmi atau sistem pencatatan setara

3. Kapan transfer bersifat final: Di mana finalisasi pengiriman terjadi, dapat dibatalkan atau tidak, dan bagaimana penyelesaian sengketa

4. Siapa yang bertanggung jawab jika terjadi masalah: Batas kewajiban broker, kustodian, agen transfer, dan lembaga kliring

Sebelum menganalisis tokenisasi sekuritas secara formal, kita perlu mengklasifikasikan dan mendefinisikan konsep ini secara rinci dan ketat. Tanpa definisi dan klasifikasi yang seragam, tidak akan ada kerangka diskusi yang terpadu. Oleh karena itu, mengacu pada praktik pasar terbaru, tokenisasi sekuritas secara kasar dibagi menjadi empat jenis, dengan tingkat kepatuhan dari rendah ke tinggi:

1. Tokenisasi unit dana yang diawasi dan aset kas

Jalur ini paling awal berkembang secara skala besar dan tingkat kepatuhannya tertinggi. Contohnya adalah berbagai tokenized money market fund dan tokenized Treasury fund di blockchain. Keunggulan mereka: struktur hak yang sederhana, valuasi transparan, sedikit tindakan korporasi, dan pengawasan yang dapat dikendalikan.

Contoh kasus:

BlackRock melalui Securitize merilis produk BUIDL pada 20 Maret 2024

J.P. Morgan Asset Management merilis tokenized uang pasar di Ethereum, MONY, pada 15 Desember 2025

2. Token sekuritas asli yang diterbitkan secara native

Token jenis ini penerbitan, pencatatan, dan transfernya dilakukan di blockchain.

Secara teori paling murni, tetapi paling tinggi persyaratan regulasi, agen transfer, dan struktur pasar sekunder, sehingga kemajuannya relatif lambat. Saat ini belum ada produk dan praktik matang.

3. Token berbentuk paket dan depositary saham

Platform pihak ketiga bekerja sama dengan broker saham tradisional, menggunakan posisi saham fisik sebagai dasar, lalu menerbitkan token berdasarkan hal tersebut, mirip logika ADR tetapi struktur lebih kompleks.

Contohnya adalah proyek DeFi di blockchain seperti Satblestock, yang bekerja sama dengan broker tradisional untuk mendapatkan eksposur saham AS, kemudian di blockchain melalui pencetakan dan pembakaran sinkronisasi untuk mengikat, serta menyediakan tempat transaksi.

4. Eksposur saham AS di blockchain melalui produk derivatif dan sintetis

Untuk instrumen investasi saham AS di blockchain, inti utama adalah bahwa eksposur di blockchain tidak sama dengan aset sekuritas itu sendiri. Ini menyebabkan risiko counterparty tinggi, dan batasan regulasi serta definisinya sangat sensitif, seperti berbagai produk kontrak perpetual saham AS yang dikembangkan berdasarkan protokol Hyperliquid HIP-3.

Dengan menganalisis keempat model produk tokenisasi saham AS dan arsitektur dasarnya, kita dapat menyusun model analisis tiga lapis:

A. Lapisan hukum

Apakah token mewakili hak sekuritas menurut hukum sekuritas

Apakah hak investor dapat ditegakkan di pengadilan dan kerangka regulasi

Apakah termasuk dalam aturan yang sudah ada seperti broker, bursa, kliring, agen transfer

Kunci utama regulasi di sini adalah: tokenized securities tetap merupakan sekuritas, teknologi tidak mengubah sifat dasar aset. Komisaris SEC, Hester Peirce, dalam pernyataannya tahun 2025 menegaskan: blockchain tidak mengubah sifat aset dasar, token yang disponsori pihak ketiga mungkin hanya menyediakan eksposur sintetis tanpa hak pemegang saham. Bagian regulasi akan dijelaskan lebih rinci nanti.

B. Lapisan modal

Siapa yang memelihara buku besar publik atau buku setara yang diakui

Apakah token ini setara dan dapat dipertukarkan dengan sekuritas tradisional (fungible)

Dalam dokumen yang dikirim ke SEC akhir 2025, organisasi industri (SIFMA) menyatakan secara tegas: tokenized dan non-tokenized dari kelas saham yang sama harus secara hukum dan ekonomi dapat dipertukarkan, jika tidak akan menyebabkan fragmentasi pasar, deviasi harga, dan melemahkan perlindungan investor.

C. Lapisan ekonomi

Token yang diberikan kepada Anda adalah: hak kepemilikan saham, hak manfaat, atau eksposur harga

Apakah ada mekanisme penebusan, konversi, siapa objek penebusan, dan apa syaratnya

Seperti yang disebutkan sebelumnya, eksposur investasi ≠ aset sekuritas; dapat membeli harga, tetapi tidak otomatis memiliki hak ekonomi. Sifat ini menentukan risiko regulasi, risiko counterparty, dan apakah akhirnya dapat masuk ke aliran dana utama.

Setelah memahami logika produk utama dan kerangka analisisnya, artikel ini dan rangkaian artikel selanjutnya akan membahas produk sekuritas tokenisasi yang sesuai kerangka keuangan tradisional dan tingkat kepatuhan tinggi, bukan produk DeFi yang tidak patuh di ekosistem blockchain.

Dua, Masalah apa yang diselesaikan, nilai apa yang diciptakan?

Ringkasnya ——

Esensi nilai tokenisasi sekuritas adalah mengubah pencatatan dan transfer hak keuangan menjadi status berbagi yang dapat diverifikasi, diprogram, dan dikombinasikan melalui teknologi blockchain, sehingga secara signifikan meningkatkan efisiensi penyelesaian dan jaminan, mengurangi gesekan rekonsiliasi dan kepatuhan, serta memberikan aset tradisional kemampuan integrasi dan otomatisasi asli di blockchain.

Nilai satu: Mengubah rekonsiliasi banyak buku menjadi eksekusi satu buku

Intisari utama:

Tokenisasi mengubah banyak proses backend yang kompleks dan mahal menjadi aturan frontend yang transparan dan konsisten.

Masalah tradisional:

Dalam pasar tradisional, satu transaksi sekuritas meninggalkan jejak di berbagai sistem: bursa ATS, buku broker, kustodian dan lembaga kliring, agen transfer, sistem pelaporan regulator…

Keberhasilan sistem ini bergantung pada sistem integrasi yang cermat: transmisi pesan + rekonsiliasi + penanganan kesalahan + penegakan hukum.

Dua biaya yang timbul:

Biaya operasional: rekonsiliasi, koreksi, penyelesaian gagal, penanganan tindakan korporasi sangat bergantung pada manusia dan proses batch

Biaya waktu: penyelesaian tidak selesai sekali, tetapi dikonfirmasi setelah siklus proses tertentu, baru final

Solusi tokenisasi:

Membuat status aset (siapa memegang, apakah dibekukan, dijaminkan, bagaimana saldo setelah tindakan korporasi) menjadi status buku bersama yang dapat dibaca dan diverifikasi oleh banyak pihak, serta mengkodekan aturan transfer sebagai logika eksekusi yang dapat diaudit.

Nilai langsung:

Mengurangi biaya rekonsiliasi dan kesalahan: bukan sistem berbasis kepercayaan yang didorong rekonsiliasi, tetapi sistem berbasis status bersama yang terbuka di blockchain

Mengurangi biaya penyelesaian gagal dan penanganan sengketa: proses pasca perdagangan dari koreksi pasca transaksi menjadi pembatasan selama proses berlangsung

Nilai dua: Mengubah mode penyelesaian, meningkatkan efisiensi jaminan

Intisari utama:

Inti dari tokenisasi bukan hanya transaksi lebih cepat, tetapi penjadwalan uang dan jaminan yang lebih cepat dan lebih halus.

Masalah tradisional:

Ada kesalahpahaman umum: orang mengira T+1/T+2 hanyalah akibat teknologi yang menyebabkan penyelesaian lambat. Padahal ini adalah kompromi yang tidak terelakkan dari struktur pasar keuangan tradisional: penyelesaian neto menghemat likuiditas besar, tetapi memperkenalkan siklus penyelesaian, risiko counterparty, dan sistem margin yang kompleks.

Jadi, masalah utama pasar tradisional bukan lambat, melainkan:

• Pergerakan jaminan antar sistem lambat: saham di satu tempat, uang di tempat lain, margin di sistem berbeda
• Efisiensi penggunaan aset rendah: re-pledge, refinancing, penjadwalan lintas produk mahal
• Biaya pengelolaan risiko penyelesaian tinggi: untuk mengatasi siklus dan risiko counterparty, diperlukan margin, dana risiko, penanganan gagal yang lebih kompleks

Solusi tokenisasi:

Tokenisasi menempatkan sekuritas dan uang tunai atau aset penyelesaian di blockchain dalam satu jalur yang dapat diprogram, memungkinkan penyelesaian dan pengelolaan jaminan yang lebih cepat dan hampir real-time.

Nilai langsung:

• Penyerapan modal berkurang: penyelesaian yang lebih cepat dan pasti dapat mengurangi modal dan margin yang disiapkan untuk risiko counterparty
• Perputaran jaminan dipercepat: jaminan yang sama dapat melayani lebih banyak transaksi dan skenario pembiayaan
• Pengelolaan uang tunai menjadi kemampuan native di blockchain: ini sebabnya institusi sering memindahkan dana kas seperti dana uang, obligasi pemerintah ke blockchain—karena nilai yang paling awal direalisasikan adalah efisiensi jaminan, bukan antarmuka transaksi yang keren atau derivatif.

Nilai tiga: Mengubah kepatuhan dari pemeriksaan pasca ke pembatasan pra

Intisari utama:

Tokenisasi dapat mengubah kepatuhan dari pengawasan pasca menjadi aturan otomatis yang dijalankan secara otomatis sebelum transaksi.

Masalah tradisional:

Kepatuhan di pasar tradisional sering berupa proses + pencatatan + audit + penegakan: KYC, kecocokan investor, batas transfer sekuritas, konsentrasi kepemilikan, daftar sanksi, pembekuan, bantuan hukum… Banyak dari persyaratan ini bersifat pasca, dapat dilacak kembali, tetapi tidak selalu mampu mencegah secara otomatis sebelum terjadi.

Solusi tokenisasi:

Mengubah sebagian aturan kepatuhan menjadi batasan keras di lapisan aset dan transfer

Misalnya transfer whitelist, kontrol izin siapa yang boleh beli, siapa yang boleh transfer, di akun mana

Proses pembekuan aset, rollback, koreksi melalui mekanisme tata kelola, dengan syarat otorisasi yang sah dan tanggung jawab yang jelas

Log audit dan bukti yang dapat diverifikasi, tentu lebih ramah regulator dan auditor.

Nilai langsung:

Mengurangi biaya dan risiko pelanggaran kepatuhan: dari deteksi pasca menjadi pencegahan otomatis

Mengurangi gesekan distribusi lintas batas: di bawah syarat kepatuhan, distribusi dan pengelolaan posisi menjadi lebih standar dan otomatis

Meningkatkan visibilitas risiko: terutama untuk struktur kompleks seperti jaminan di blockchain, pinjaman, re-pledge, transparansi meningkat secara signifikan

Nilai empat: Mengubah sekuritas menjadi bagian keuangan yang dapat dikombinasikan

Ini adalah nilai yang paling diperhatikan di dunia crypto, tetapi mungkin juga akan diadopsi secara bertahap oleh keuangan tradisional: komposabilitas (composability).

Masalah tradisional:

Keterbatasan komposabilitas aset tradisional bukan karena aset tidak standar, melainkan karena antarmuka yang tidak seragam, izin yang tidak seragam, dan penyelesaian yang tidak seragam. Jika ingin menggabungkan saham + margin + pinjaman + opsi menjadi strategi otomatis, biasanya harus melibatkan banyak lembaga, sistem, dan jendela waktu.

Solusi tokenisasi:

• Mengubah sekuritas dan komponen uang menjadi buku besar yang dapat dipanggil secara standar dan diprogram, sehingga memungkinkan:
• Manajemen margin otomatis
• Peminjaman dan repo sekuritas otomatis
• Produk terstruktur dan trigger risiko otomatis
• Strategi dan penjadwalan dana 24/7

Nilai langsung:

Dengan meningkatkan komposabilitas, mempercepat inovasi keuangan

Distribusi aset jangka panjang menjadi lebih mudah: antarmuka standar mengurangi biaya integrasi penerbit dan kanal distribusi

Akhirnya, setelah memahami nilai yang mungkin dibawa tokenisasi sekuritas dan masalah yang akan diselesaikan, penting juga untuk memahami bahwa tokenisasi sebenarnya tidak menyelesaikan masalah tertentu dan harus jelas batasannya.

Pertama, tokenisasi tidak otomatis memberi pengecualian regulasi; sekuritas tetap sekuritas, dan node tanggung jawab harus ada.

Kedua, tokenisasi tidak secara otomatis meningkatkan likuiditas; penyelesaian atom mungkin mengurangi risiko counterparty, tetapi juga bisa mengorbankan likuiditas yang dihemat dari penyelesaian neto.

Terakhir, tokenisasi tidak akan menghilangkan peran perantara secara langsung: perantara akan beralih dari pencatatan dan rekonsiliasi sederhana ke tanggung jawab regulasi, pengelolaan kunci, manajemen risiko, dan perlindungan pelanggan.