Sumber: Dune@entropy_advisors
Pendahuluan
Pendle menempati posisi inti sebagai platform utama untuk strategi fixed-rate on-chain, perdagangan imbal hasil dengan leverage, dan amplifikasi poin. Pada siklus sebelumnya, adopsi Pendle secara luas sebagian besar didorong oleh aktivitas points mining: pengguna meningkatkan potensi hadiah airdrop mereka dengan membeli YT, yang pada akhirnya meningkatkan permintaan terhadap protokol ini.
Namun, nilai Pendle tidak luntur seiring menurunnya tren points mining. Secara teori, perdagangan imbal hasil sendiri melayani investor dengan preferensi risiko dan imbal hasil yang beragam. Ada yang ingin mengunci imbal hasil tetap, ada pula yang bersedia menghadapi volatilitas imbal hasil mengambang, dan sebagian lainnya memilih menggunakan leverage untuk memperbesar eksposur terhadap imbal hasil tertentu.
Yang lebih penting, Pendle baru-baru ini menunjukkan kemampuannya untuk melakukan migrasi aset dasar: memperluas fokus dari imbal hasil crypto-native ke aset imbal hasil yang terkait RWA. Perubahan ini menandakan Pendle tidak lagi sekadar menjadi tempat perdagangan jangka pendek selama siklus points, melainkan berkembang menjadi pasar suku bunga on-chain yang mampu mendukung berbagai jenis aset imbal hasil.
Sumber: Pendle
Pasar kripto sebelumnya mengalami siklus DeFi yang didominasi oleh imbal hasil crypto-native: strategi seperti looped lending, restaking yields, dan perdagangan basis crypto menjadi arus utama.
Namun jika melihat 10 aset teratas Pendle saat ini, sekitar 97% dari TVL berasal dari imbal hasil yang kini memiliki atribut RWA. Bahkan aset utama seperti USDe kini mengandung eksposur RWA, seperti USTB (BlackRock BUIDL tokenized US Treasury fund) dan USDm (US Treasuries). Di saat yang sama, Pendle juga menyaksikan bertambahnya variasi aset imbal hasil RWA, termasuk apxUSD / USDat yang didukung MicroStrategy STRC, USDai yang didukung infrastruktur komputasi AI, serta reUSD yang didukung protokol reasuransi.
Mengapa Aset Imbal Hasil RWA Membutuhkan Pendle?
Alasan utamanya adalah karena mereka tidak memiliki mekanisme distribusi yang dapat mengubah "produk imbal hasil mengambang" menjadi "instrumen fixed-rate"—dan instrumen fixed-rate inilah yang benar-benar dibutuhkan modal institusi.
Bagi institusi, "kepastian" imbal hasil seringkali lebih penting daripada sekadar mengejar APY tinggi.
Manajer treasury, saat mengalokasikan dana, harus menilai jangka waktu, pengaturan arus kas, dan stabilitas imbal hasil di awal. Hal ini membuat mereka sulit menerima produk dengan imbal hasil yang berfluktuasi setiap hari mengikuti suku bunga pasar, meski imbal hasil historisnya tinggi.
Ambil contoh sUSDe. Jika sebuah institusi berencana mengalokasikan dana sebesar USD 10 juta, yang mereka perhatikan bukan hanya APY hari ini, melainkan apakah mereka bisa mengunci kisaran imbal hasil yang relatif jelas untuk 3, 6, atau 12 bulan ke depan.
Di sinilah Pendle memberikan nilai: Pendle membagi dan memberi harga pada imbal hasil RWA yang awalnya mengambang dan tidak pasti menjadi instrumen imbal hasil yang dapat diperdagangkan dan dikunci jangka waktunya.
Tanpa mekanisme ini, banyak protokol RWA—meski aset dasarnya berstandar institusi—masih menawarkan produk yang lebih cocok untuk pasar ritel, sehingga sulit menarik modal institusi dalam skala besar.
Bagaimana Data Membuktikan Efektivitas Pendle dalam Distribusi Aset Imbal Hasil RWA dan Pertumbuhan TVL?
Sumber: DeFiLlama, Etherscan
Artikel ini meninjau 10 pasar imbal hasil RWA teratas di Pendle, dengan fokus pada apxUSD, USDG, reUSD, dan USDat. Temuan utama meliputi:
Pendle sebagai Mesin Distribusi dan Pertumbuhan Awal
Sebagian besar aset mencatat pertumbuhan TVL positif setelah terintegrasi dengan Pendle, dan banyak proyek memilih integrasi Pendle sejak awal peluncuran asetnya. apxUSD, USDat, dan reUSD semuanya terdaftar di Pendle pada peluncuran awal aset imbal hasil mereka, menandakan tim proyek jelas memandang Pendle sebagai saluran distribusi dan pertumbuhan pasca-peluncuran yang penting. Pendekatan ini sangat efektif bagi proyek yang memiliki ekspektasi penerbitan token atau ingin memenuhi kebutuhan perdagangan imbal hasil pengguna dengan preferensi risiko berbeda melalui pemisahan PT / YT.
Dari data, apxUSD mencatat pertumbuhan TVL paling signifikan sejak integrasi, naik +1.690%; reUSD tumbuh +185%; USDat naik +82%. Meskipun Pendle mungkin bukan satu-satunya pendorong pertumbuhan TVL, fakta bahwa banyak proyek RWA memilih integrasi awal dengan Pendle menegaskan pentingnya sebagai saluran distribusi aset imbal hasil.
USDG mengintegrasikan Pendle pada tahap pertengahan pengembangan, namun tetap mencatat pertumbuhan TVL sekitar +53% pasca-integrasi. Integrasi ini juga disertai insentif mingguan bagi pemegang YT dan LP, menunjukkan bahwa Pendle bukan hanya pasar perdagangan imbal hasil, tetapi juga wadah efektif bagi tim proyek untuk mendorong adopsi pengguna dan distribusi insentif, khususnya dengan menarik pengguna untuk staking YT demi hadiah tambahan.
Struktur PT / YT Mencerminkan Preferensi Pasar antara "Kepastian vs Fleksibilitas" dalam Penetapan Harga Imbal Hasil
reUSD dan USDG memiliki lebih banyak trader PT, mencerminkan persepsi pasar bahwa imbal hasil dasarnya lebih stabil dan dapat diprediksi—lebih mendekati aset fixed income on-chain. reUSD didukung protokol reasuransi, USDG oleh US Treasuries; keduanya memiliki arus kas yang relatif jelas dan volatilitas rendah, sehingga pengguna cenderung membeli PT dengan diskon untuk mengunci imbal hasil saat jatuh tempo, bukan bertaruh pada upside melalui YT.
Sebaliknya, USDat dan apxUSD menarik lebih banyak trader YT, keduanya didukung STRC sebagai aset dasar. Dibandingkan Treasuries atau imbal hasil reasuransi, imbal hasil STRC lebih dipengaruhi strategi dan kondisi pasar, arus modal, serta eksekusi strategi, sehingga menawarkan fleksibilitas dan potensi upside yang tidak pasti. Oleh karena itu, pengguna membeli YT bukan hanya untuk imbal hasil dasar, tetapi juga untuk memperbesar eksposur terhadap potensi kenaikan imbal hasil di masa depan, event insentif, atau strategi yang mengungguli pasar.
Sumber: DeFiLlama, Etherscan
Tentu, tidak setiap proyek yang terintegrasi dengan Pendle menciptakan flywheel positif. Misalnya, imbal hasil dasar NUSD berasal dari sUSDs dan arbitrase OTC, namun TVL turun sekitar 33% setelah integrasi dengan Pendle, dengan aktivitas perdagangan PT / YT yang lemah; savUSD didukung strategi delta-neutral aset kripto, dan TVL hanya tumbuh sekitar 2% pasca-integrasi.
Jadi, Pendle paling tepat digambarkan sebagai saluran distribusi dan perdagangan imbal hasil, dengan peran utama mendiversifikasi metode perdagangan aset imbal hasil—bukan menjamin pertumbuhan TVL. Apakah sebuah proyek mampu membangun flywheel pertumbuhan pada akhirnya bergantung pada daya tarik aset dasarnya, jangkauan pasar, kemampuan akuisisi modal, dan efektivitas pemanfaatan mekanisme PT / YT Pendle.
Seberapa Besar Potensi Pasar dan Pertumbuhan Sektor Pendle × RWA?
Sumber: Pendle, DeFiLlama, SIFMA
Saat ini, penetrasi Pendle di pasar imbal hasil RWA masih pada tahap awal. Sebagian besar aset imbal hasil RWA di Pendle masih terkonsentrasi pada money market fund, obligasi, dan kredit privat—produk fixed income tradisional—sementara aset imbal hasil baru seperti dividen DAT dan pinjaman komputasi AI mulai bermunculan. Secara keseluruhan, segmen ini baru berkontribusi sekitar USD 1,12 miliar dalam TVL. Total pasar RWA on-chain yang berpotensi "Pendle-ized" (imbal hasil yang dapat dipisah) diperkirakan sekitar USD 20,8 miliar, artinya Pendle saat ini baru menguasai sekitar 5% pasar, sehingga peluang pertumbuhannya masih sangat besar.
Jika dibandingkan dengan pasar tradisional, potensinya semakin jelas. Menurut SIFMA, outstanding pasar fixed income AS mencapai sekitar USD 49,6 triliun; secara global, sekitar USD 145 triliun. Sebagai perbandingan, RWA on-chain masih dalam tahap awal.(1) (2)
Tentu, tidak semua fixed income akan bermigrasi ke on-chain, namun aset yang "membutuhkan komposabilitas, likuiditas lintas negara, perdagangan pasar sekunder, dan repackaging imbal hasil" akan menjadi yang pertama bermigrasi. Aset yang paling mungkin ditokenisasi adalah yang menghadapi friksi di sistem tradisional—seperti hambatan subscription lintas negara, siklus pencairan panjang, dan minimum investasi tinggi.
Dalam jangka pendek hingga menengah, Pendle akan lebih dulu menangkap aset imbal hasil RWA on-chain yang sangat kompatibel, seperti money market fund, utang jangka pendek, kredit privat, structured yield, dan aset arus kas baru. Dalam jangka panjang, jika lebih banyak fixed income tradisional ditokenisasi dan imbal hasil dapat didistribusikan on-chain, Pendle bisa menjadi infrastruktur sekunder inti untuk pasar fixed income on-chain. Tingkat penetrasi 5% saat ini menunjukkan masih sangat dini, namun juga menyoroti dua pendorong utama pertumbuhan: ekspansi total RWA on-chain dan peningkatan penetrasi Pendle pada aset imbal hasil yang dapat dipisah.
Aset Apa Saja yang Cocok untuk Pendle-ization?
Syarat utama untuk bisa terdaftar di Pendle adalah aset tersebut harus memiliki atribut imbal hasil yang dapat dipisah. Artinya, aset tersebut harus secara konsisten menghasilkan imbal hasil dan secara struktural dapat dipisah menjadi principal (PT) dan yield (YT). Aset tanpa imbal hasil (seperti stablecoin murni) atau yang imbal hasilnya tidak dapat diekstraksi secara independen tidak bisa membentuk struktur perdagangan inti Pendle.
Selain itu, imbal hasil harus cukup dapat diprediksi dan terakumulasi seiring waktu. Logika penetapan harga Pendle bergantung pada ekspektasi imbal hasil masa depan (implied APY), sehingga imbal hasil harus dapat dimodelkan (seperti staking, suku bunga RWA, atau arbitrase pendanaan/basis yang matang)—bukan imbal hasil sekali waktu atau sangat acak. Imbal hasil sebaiknya terakumulasi secara kontinu, bukan didistribusikan secara terpisah atau berdasarkan event tertentu.
Dari sisi infrastruktur, aset dasar harus memiliki skala dan permintaan pasar yang cukup untuk secara alami menciptakan counterparty bagi perdagangan imbal hasil fixed dan leverage, jika tidak likuiditas akan lemah.
Dengan persyaratan tersebut, aset obligasi on-chain, money market fund, dan aset imbal hasil kredit privat adalah arah ekspansi yang sangat mungkin bagi Pendle di masa depan.
Untuk dana kripto, properti, dan saham, kuncinya bukan pada kelas asetnya, melainkan apakah imbal hasilnya bisa dihasilkan secara konsisten, terukur, dan ditransmisikan on-chain. Misalnya, dividen saham, pendapatan sewa properti, atau imbal hasil strategi dari dana kripto—semuanya cocok untuk dipisah Pendle menjadi principal dan yield, asalkan arus kas tersebut bisa terakumulasi dan didistribusikan secara stabil di on-chain.
Fondasi Perdagangan Suku Bunga Perpetual RWA: Boros
Sumber: Boros
Boros adalah pasar perdagangan funding rate Pendle, memungkinkan trader mengubah funding rate mengambang dari kontrak perpetual (perps) menjadi suku bunga tetap yang dapat diperdagangkan dan dikunci. Sederhananya: Boros = pasar swap funding rate perpetual on-chain.
Seiring semakin banyak aset RWA bermigrasi ke on-chain, perpetualisasi menjadi hampir tak terhindarkan. Mekanisme unik kontrak perpetual adalah funding rate, yang mengaitkan harga perp dengan harga spot/harga referensi.
Di sinilah Pendle Boros berperan. Ke depan, ketika trader berpartisipasi dalam RWA perps, pertanyaannya bukan sekadar "Apakah harga aset akan naik?" melainkan:
Bagaimana Anda mencegah imbal hasil trading tergerus oleh funding rate mengambang?
Boros memungkinkan trader melakukan lindung nilai atau mengunci funding rate, mengubah biaya funding mengambang yang tak pasti menjadi suku bunga tetap yang dapat diprediksi. Ini memberikan struktur imbal hasil yang lebih jelas dan terkelola untuk perdagangan RWA perp.
Sumber: X@skyquake_1
Pada bulan April, konflik AS-Iran dan krisis suplai Selat Hormuz menyebabkan kurva WTI mengalami backwardation ekstrem. Selisih harga antara kontrak minyak bulan berjalan dan bulan berikutnya melebar tajam, memicu basis trade besar-besaran dan distorsi funding pada oil perps on-chain. Kasus kontrak perpetual minyak mentah CL ini menjadi ilustrasi sempurna mengapa Boros sangat penting.(3)
Awalnya, ini tampak seperti basis trade standar: WTI crude diperdagangkan dengan spot premium yang jelas, dengan kontrak bulan berjalan di kisaran USD 113,10 dan kontrak bulan berikutnya sekitar USD 98,70—selisih USD 14,40 atau sekitar 12,7%.
Karena oracle kontrak perpetual minyak trade.xyz beralih dari kontrak bulan berjalan ke bulan berikutnya saat rollover, harga perp secara teori turun dari sekitar USD 113 ke USD 99. Trader bisa melakukan short pada oil perp dan long pada futures CME bulan berikutnya, menunggu repricing oracle untuk menutup selisih harga.
Namun, masalah sebenarnya segera muncul.
Ketika semakin banyak trader melihat peluang arbitrase yang tampak pasti ini, semua ikut serta: melakukan short pada kontrak perpetual.
Di pasar perp kripto, semakin banyak posisi short tidak langsung memperkecil spread kalender di pasar futures tradisional. Sebaliknya, ini menciptakan ketidakseimbangan posisi di pasar perp, mendorong funding rate ke nilai negatif ekstrem. Trader short mulai membayar biaya funding yang sangat tinggi.
Di sinilah Boros berperan.
Sumber: Pendle
Dalam kasus ini, tampaknya arbitrase spread minyak, namun pendorong utama profit/loss sebenarnya adalah funding rate.
Tim Pendle mencatat di Twitter bahwa sebuah grup trading melakukan short pada perp dan menghadapi biaya funding rate breakeven hampir -303%, sementara Boros dapat menguncinya di sekitar -114%. Boros tidak hanya menurunkan biaya trading—tetapi juga mengubah biaya funding mengambang yang sangat tidak pasti menjadi biaya tetap yang bisa dikunci, dihitung, dan dikelola di awal.
Hal ini membuktikan tren yang lebih luas: kontrak perpetual menjadi wadah baru untuk basis trading institusi. Namun agar institusi benar-benar bisa berpartisipasi, mereka tidak hanya fokus pada spread harga—tetapi juga harus memiliki manajemen risiko funding rate.
Boros menyediakan infrastruktur utama untuk swap suku bunga di pasar kontrak perpetual on-chain, mirip dengan praktik di keuangan tradisional.
Seiring semakin banyak aset dunia nyata—seperti minyak, emas, forex, produk suku bunga, dan indeks saham—diperpetualkan dan dibawa ke on-chain, spread struktural dan distorsi funding rate seperti pada CL akan semakin sering terjadi. Peran Boros akan berkembang menjadi lapisan perdagangan suku bunga inti untuk pasar derivatif aset dunia nyata on-chain.
Tren Apa yang Mendorong Pendle sebagai Infrastruktur Perdagangan Imbal Hasil RWA?
Pertama: Pembatasan regulasi terhadap imbal hasil stablecoin justru bisa memperkuat posisi Pendle
Sumber: X@stacy_muur
Analis Stacy Muur menyoroti bahwa GENIUS Act dan CLARITY Act dapat menjadikan Pendle sebagai wadah default untuk perdagangan imbal hasil stablecoin. Alasannya sederhana: modal selalu mengalir ke tempat imbal hasil lebih tinggi.(4)
Sumber: Pendle
Jika melihat spread imbal hasil, rekening tabungan bank tradisional menawarkan imbal hasil tahunan serendah 0,01%, sementara bursa terpusat memberikan reward USDC sekitar 3,5%–4%. Di Pendle, produk PT seperti PT-USDG (protokol imbal hasil Treasury) bisa memberikan imbal hasil hingga sekitar 5,3%.(5)
Premi imbal hasil ini menjadi pendorong utama pergerakan modal dari bank dan bursa ke platform on-chain. Tentu, ini juga membawa risiko khas on-chain: krisis likuiditas, kerentanan smart contract, risiko protokol, dan volatilitas diskon pasar.
Perubahan regulasi bisa semakin memperkuat tren ini. GENIUS Act melarang penerbit stablecoin membayar bunga atau imbal hasil kepada pemegang, namun larangan ini terutama menyasar "penerbit", bukan bursa atau DeFi. CLARITY Act bahkan berpotensi memperluas larangan serupa ke "penyedia layanan aset digital", artinya bursa seperti Coinbase dan Kraken yang menawarkan imbal hasil USDC bisa menghadapi tekanan regulasi lebih besar.
Keunggulan Pendle adalah tidak membayar bunga langsung dari penerbit atau bursa. Misalnya, pada PT-USDG, pengguna memperoleh imbal hasil tetap melalui penemuan harga dan diskon pasar di AMM permissionless, bukan dari janji pembayaran institusi. Jika penerbit stablecoin dan bursa terpusat dibatasi dalam menawarkan produk imbal hasil, Pendle bisa menjadi salah satu dari sedikit wadah on-chain yang masih mampu menyediakan imbal hasil tetap dalam denominasi dolar.
Kedua: "Lapisan penghubung" antara RWA Permissioned dan DeFi Permissionless mulai terbentuk
Aset RWA tradisional umumnya memiliki persyaratan kepatuhan tinggi—KYC, whitelist, verifikasi kelayakan investor—sehingga sulit masuk ke protokol DeFi terbuka seperti Pendle. Namun, pasar kini mengembangkan solusi baru: lapisan perantara, wrapper, atau stablecoin sintetis yang mengemas ulang imbal hasil aset dunia nyata menjadi aset imbal hasil on-chain yang komposabel.
Sebagai contoh, imbal hasil dari Treasuries, money market fund, dan kredit privat dapat dibungkus menjadi stablecoin berimbal hasil atau dolar sintetis, kemudian masuk ke Pendle untuk dipisah menjadi PT dan YT, menciptakan pasar perdagangan imbal hasil tetap dan mengambang.
Artinya, Pendle tidak perlu terintegrasi langsung dengan setiap produk RWA permissioned—Pendle dapat berperan sebagai lapisan perdagangan imbal hasil sekunder untuk "aset wrapper imbal hasil RWA", memenuhi kebutuhan on-chain untuk fixed income, rate trading, dan manajemen imbal hasil.
Sementara itu, Boros memperluas batas jangka panjang Pendle. Pendiri Pendle, TN Lee, menyatakan bahwa Boros tidak terbatas pada funding rate; selama ada oracle yang andal untuk data suku bunga—baik itu imbal hasil Treasury, Libor, rental yield, staking return, atau metrik imbal hasil berbasis persentase lainnya—semuanya bisa diperdagangkan di masa depan. Ini secara signifikan memperluas use case Boros dan semakin membuka potensi pertumbuhan Pendle sebagai infrastruktur perdagangan suku bunga on-chain.
Ketiga: Adopsi dan penetrasi kontrak perpetual RWA on-chain semakin meningkat
Pasar bergerak menuju tahap di mana "semua aset dapat diperdagangkan on-chain". Berbagai kelas aset ditokenisasi dan diperdagangkan sebagai kontrak perpetual. Baik itu xStocks, Ondo Finance, atau platform lain yang mengeksplorasi derivatif on-chain untuk saham, ETF, dan komoditas, tren intinya adalah membawa aset tradisional ke pasar perdagangan on-chain.
Seiring semakin banyak aset RWA diperpetualkan, funding rate menjadi variabel kunci yang tak terhindarkan. Bagi trader institusi, perdagangan bukan sekadar soal harga aset—tetapi juga biaya mempertahankan posisi dan volatilitas imbal hasil yang didorong funding rate.
Seperti ditunjukkan pada kasus perdagangan minyak CIL, selama periode sentimen pasar ekstrem, peristiwa geopolitik, atau kekurangan likuiditas akhir pekan, funding rate dapat berfluktuasi liar dan berdampak signifikan pada hasil perdagangan.
Dengan kata lain, seiring semakin banyak saham, komoditas, dan imbal hasil obligasi diperdagangkan sebagai kontrak perpetual on-chain, Boros bisa menjadi lapisan manajemen risiko funding rate di balik pasar perpetual RWA on-chain tersebut.
https://www.sifma.org/research/statistics/us-fixed-income-securities-statistics
https://www.bankrate.com/banking/savings/average-savings-interest-rates/
