Pada tahun 2026, sektor hasil DeFi menyaksikan sinergi revolusioner: mesin hasil dolar sintetis Ethena, mekanisme pemisahan hasil tetap Pendle, dan infrastruktur peminjaman terdesentralisasi Aave. Ketiganya membentuk flywheel on-chain yang dapat dikomposisi, dengan aset yang berkembang hingga puluhan miliar dolar. Flywheel ini tidak hanya mendefinisikan ulang cara hasil stablecoin dihasilkan di blockchain, tetapi juga melahirkan kelas produk terstruktur baru yang dikenal sebagai "strategi hasil leverage PT".
Logika inti di balik strategi ini sederhana sekaligus elegan: pengguna mengambil sertifikat hasil staking Ethena, sUSDe, mengonversinya menjadi token hasil tetap PT-sUSDe melalui Pendle, lalu mendepositkan PT-sUSDe ke Aave sebagai jaminan, menggunakan peminjaman berulang untuk memperbesar hasil leverage. Setiap protokol memiliki peran yang berbeda—Ethena menghasilkan hasil dasar, Pendle memisahkan dan menetapkan hasil, dan Aave menyediakan leverage. Ketergantungan satu sama lain menciptakan salah satu struktur hasil paling kompleks dalam sejarah DeFi. Memahami cara kerja flywheel ini, struktur hasilnya, serta potensi risikonya menjadi hal yang esensial bagi siapa pun yang mengikuti tren hasil DeFi di tahun 2026.
Evolusi dari Hasil Volatil ke Hasil Tetap
Produk unggulan Ethena, USDe, diluncurkan pada tahun 2024, merupakan stablecoin dolar sintetis yang tidak bergantung pada cadangan perbankan tradisional. Mekanisme pengaitannya menghindari kolateral fiat, dan mencapai stabilitas harga melalui hedging delta-netral di pasar futures perpetual—protokol menahan posisi spot ETH long sambil melakukan short pada jumlah yang setara di kontrak perpetual ETH untuk mengatasi volatilitas harga. Hasil USDe berasal dari dua sumber: reward staking pada spot ETH dan funding rate di pasar futures.
Strategi ini sangat unggul di pasar bullish. Ketika sentimen pasar positif, trader membuka posisi long dengan leverage tinggi, mendorong harga perpetual di atas spot, sehingga menghasilkan funding rate positif. Market maker menangkap spread ini dengan melakukan short pada perps dan long pada spot. Data menunjukkan bahwa sejak 2025 hingga saat ini, hasil tahunan USDe rata-rata sekitar 9,4%, dengan deviasi standar 4,4 poin persentase—menandakan volatilitas hasil yang sangat tinggi.
Karakteristik "hasil tinggi dengan volatilitas tinggi" ini mendorong permintaan kuat akan prediktabilitas hasil. Pada paruh kedua tahun 2025, Pendle dan Aave melakukan perubahan arsitektur penting: Pendle mengintegrasikan USDe dan sUSDe ke sistem pemisahan hasil tetap miliknya, sementara Aave menyetujui token PT Pendle sebagai jaminan. Keputusan ini membuka aliran modal di antara ketiga protokol, memungkinkan strategi hasil leverage PT berkembang pesat sejak akhir 2025 hingga awal 2026.
Pada April 2026, Ethena kembali menyesuaikan komposisi kolateral USDe, mengurangi posisi kontrak perpetual menjadi 11% dari total kolateral dan memperkenalkan kategori baru seperti cadangan stablecoin, peminjaman DeFi, dana obligasi korporasi berperingkat investasi, serta kredit jangka pendek. Ini menandai pergeseran strategis dari model sintetis murni ke model hybrid, dengan dampak signifikan terhadap keamanan dasar flywheel.
Cara Kerja Tiga Protokol Bersama
Skala Aset Dasar Flywheel
Per 10 Mei 2026, kapitalisasi pasar USDe sekitar $3,96 miliar, menempati posisi keenam di antara stablecoin.
Aset terkait Ethena (Ethena + Strata) menyumbang 69,1% dari TVL Pendle. TVL Pendle pada Januari 2026 mencapai $3,44 miliar, turun 74,2% dari puncaknya di September 2025 sebesar $13,38 miliar. TVL Aave mencapai rekor tertinggi $30.277 miliar pada 4 April 2026.
Bersama-sama, protokol ini membentuk jaringan modal on-chain yang masif, dengan dana yang berputar di antara mereka menciptakan efek multiplikasi.
Tabel di bawah menampilkan data pasar utama untuk tiga token protokol per 13 Mei 2026 (berdasarkan data pasar Gate):
| Token | Harga (USD) | Kapitalisasi Pasar | Perubahan 30 Hari | Perubahan 1 Tahun |
|---|---|---|---|---|
| ENA | 0,12372 | $1.116 miliar | +22,38% | -72,79% |
| PENDLE | 2,138 | $362 juta | +92,42% | -49,10% |
| AAVE | 98,34 | $1.492 miliar | -4,86% | -58,40% |
Peran Protokol Dasar
Lapisan pertama flywheel adalah Ethena. Produk utamanya, USDe, menangkap hasil on-chain asli melalui hedging delta-netral. sUSDe, sebagai sertifikat staking, secara otomatis mengakumulasi hasil ke alamat pemilik. Pada dasarnya, sUSDe bertindak sebagai "obligasi internet" tanpa izin—menghasilkan hasil hanya dengan memegangnya, tanpa perlu manajemen aktif.
Lapisan kedua adalah Pendle. Pendle merupakan protokol hasil tetap terdesentralisasi yang memisahkan aset penghasil hasil menjadi dua token: principal token (PT, mewakili pokok yang dapat ditebus pada tanggal tertentu di masa depan) dan yield token (YT, mewakili seluruh hasil masa depan yang dihasilkan aset dasar sebelum jatuh tempo). PT diperdagangkan dengan diskon, serupa dengan obligasi tanpa kupon, dengan harga yang perlahan mendekati nilai nominal seiring waktu. Implied APY PT-sUSDe sebelum jatuh tempo Maret 2026 sekitar 11,2%; setelah jatuh tempo, hasil tetap pasar baru sekitar 3,5–3,7%.
Lapisan ketiga adalah Aave. Sebagai protokol peminjaman terbesar di DeFi, Aave menyediakan leverage. Dua perubahan arsitektur utama membuka jalan bagi flywheel: pertama, Aave mengaitkan harga USDe langsung ke USDT, sehingga hampir menghilangkan risiko likuidasi akibat depegging; kedua, Aave menerima PT-USDe Pendle sebagai jaminan, mengatasi tantangan efisiensi modal dan volatilitas hasil.
Logika On-Chain Strategi Hasil Leverage PT
Alur operasional strategi ini dapat dirangkum dalam empat langkah.
Pertama, pengguna memperoleh sUSDe dari Ethena. Kedua, mereka menukar sUSDe dengan PT-sUSDe melalui Pendle, mengunci tingkat hasil tetap. Ketiga, mereka mendepositkan PT-sUSDe ke Aave sebagai jaminan. Keempat, mereka meminjam USDe atau stablecoin lain dari Aave dan mengulangi prosesnya, menggunakan peminjaman berulang untuk memperbesar leverage. Analisis on-chain menunjukkan bahwa $1 dapat diputar melalui mint USDe → mint PT → deposit PT → pinjam USDT → mint USDe, mencapai leverage hingga 10x.
Perhitungan hasil bergantung pada tiga variabel inti: hasil dasar implisit PT-sUSDe, pengganda leverage, dan selisih antara tingkat pinjaman Aave dan tingkat hasil PT.
Membedah Sentimen Pasar: Tiga Narasi di Tengah Divergensi
Narasi Optimis: Puncak Komposabilitas DeFi
Segmen besar komunitas DeFi melihat flywheel ini sebagai mahakarya "komposabilitas DeFi". Argumen utama: strategi ini tidak menciptakan hasil secara sembarangan. Sebaliknya, ia mengambil hasil on-chain nyata yang ditangkap Ethena—funding rate dan reward staking—menstruktur ulang distribusi risiko melalui Pendle, dan meningkatkan efisiensi modal lewat Aave.
Pendiri Pendle secara terbuka menyatakan bahwa Ethena dan Pendle sangat saling melengkapi. Aset terkait Ethena menyumbang sekitar 69% dari TVL Pendle, menegaskan pengakuan pasar terhadap kombinasi ini.
Narasi Waspada: Risiko Struktur di Balik Hasil Tinggi
Peserta pasar lain mengambil sikap lebih waspada. Analisis Gate Academy sebelumnya mencatat bahwa strategi mining leverage PT AAVE, Pendle, dan Ethena bukan arbitrase tanpa risiko. Risiko tingkat diskon aset PT adalah kerentanan utama—perubahan tingkat diskon dapat menyebabkan fluktuasi nilai jaminan, berpotensi memicu likuidasi dalam skenario ekstrem.
Hasil sUSDe sangat variabel dari waktu ke waktu. Dari Februari hingga Maret 2026, APY sUSDe turun hingga 3,59%, lalu kembali naik di atas 10% seiring pemulihan pasar pada April. Pada 25 April 2026, APY sUSDe berada di angka 9,4%. Menggunakan satu titik hasil untuk memprediksi performa tahunan sangat tidak dapat diandalkan.
Perspektif Institusi: Pergeseran Preferensi Hasil Secara Struktural
Sentimen yang lebih bernuansa datang dari aliran modal institusi. Analisis on-chain Tiger Research mengungkap tren utama: selama 90 hari terakhir, suplai sUSDe menyusut sekitar $1,8 miliar (turun sekitar 49% dari puncak), namun TVL pasar stablecoin penghasil hasil secara keseluruhan meningkat menjadi sekitar $20,8 miliar. Modal tidak keluar dari pasar—melainkan dialokasikan ulang ke produk serupa: sekitar $1,4 miliar mengalir ke stablecoin USYC berbasis treasury milik Circle, dan sekitar $1,2 miliar ke stablecoin hybrid sUSDS milik Sky.
Yang lebih menarik, migrasi ini bukan didorong oleh hasil. Pada awal Mei 2026, hasil 30 hari sUSDe berkisar antara 4% hingga 10% (tergantung kondisi pasar), lebih tinggi dari USYC (~3%) dan sUSDS (~3,6%). Dengan kata lain, modal "memilih hasil lebih rendah", mencerminkan bahwa investor institusi kini memprioritaskan "kepastian" daripada "hasil".
S&P Global Ratings memberikan konteks otoritatif: Sky Protocol’s USDS mendapat rating kredit protokol DeFi pertama "B-", namun Ethena’s USDe diberi bobot risiko Basel III maksimum sebesar 1.250% akibat volatilitas berlebihan dari struktur derivatif kompleksnya. Menariknya, di bawah kerangka Basel saat ini, semua aset kripto yang diterbitkan di blockchain tanpa izin—termasuk USDT, USDC, dan stablecoin utama lainnya—menghadapi bobot risiko yang sama. Standar ini menjadi penghalang nyata bagi adopsi institusi untuk Ethena.
Dampak Industri: Pergeseran Paradigma Hasil DeFi Secara Struktural
Dari "Deposit Statis" ke "Aset Hasil Komposabel"
Dampak mendalam dari segitiga hasil Ethena–Pendle–Aave jauh melampaui hasil strategi spesifik. Ia menandai pergeseran sektor stablecoin DeFi dari "alat pembayaran dan penyelesaian" menjadi "infrastruktur manajemen kekayaan on-chain". Pada tahun 2026, pasar stablecoin penghasil hasil tumbuh dari sekitar $11 miliar menjadi $22,7 miliar, meningkatkan pangsa pasar stablecoin keseluruhan menjadi sekitar 7,4%.
Pertumbuhan ini tidak didorong oleh hasil tinggi di permukaan, tetapi oleh kebutuhan "efisiensi modal majemuk" yang lebih dalam. Stablecoin penghasil hasil menanamkan hak hasil langsung ke dalam token, memungkinkan pemegang tidak hanya memperoleh hasil, tetapi juga menggunakan token sebagai jaminan, memperdagangkan, dan mengombinasikan strategi—menjaga likuiditas dan komposabilitas. Inilah inovasi paling berpengaruh dari flywheel: menunjukkan bagaimana protokol DeFi dapat saling terhubung untuk menciptakan produk keuangan yang tidak mungkin dicapai satu protokol saja.
Ketahanan Hasil di Tengah Pemangkasan Suku Bunga
Federal Reserve saat ini mempertahankan suku bunga federal funds di kisaran 3,50%–3,75%. Namun, ekspektasi pasar terkait pemangkasan suku bunga ke depan beragam: Goldman Sachs pada Mei 2026 memundurkan perkiraan pemangkasan pertama dari September ke Desember, sementara BofA Global Research memperkirakan tidak ada pemangkasan di tahun 2026, dengan pemangkasan pertama baru terjadi pada paruh kedua 2027.
Per 4 Mei 2026, hasil Treasury AS 3 bulan sebesar 3,61%. Belakangan, hasil tahunan sUSDe berfluktuasi antara 10% hingga 15% (didorong volatilitas funding rate), jauh di atas hasil Treasury. Namun, keberlanjutan spread ini bergantung pada perdagangan leverage aktif yang berkelanjutan di pasar kripto. Jika siklus pemangkasan suku bunga tiba, penurunan hasil Treasury mungkin mengurangi pengembalian tradisional, tetapi perubahan sentimen pasar juga dapat memengaruhi funding rate.
Reformasi kolateral Ethena pada April 2026—mengurangi posisi perpetual menjadi 11% dan menambah aset RWA—merupakan respons visioner terhadap ketidakpastian ini. Dengan memperkenalkan sumber hasil yang berkorelasi dengan suku bunga tradisional, Ethena mengurangi ketergantungan modelnya pada sentimen pasar kripto.
Masuknya Institusi dan Divergensi Regulasi
Laporan outlook Grayscale tahun 2026 memetakan tren tokenisasi sebagai roadmap "tiga gelombang": gelombang pertama adalah stablecoin (sudah selesai), gelombang kedua adalah emas dan Treasury (sedang berlangsung), dan gelombang ketiga adalah saham serta kredit privat (dimulai tahun 2026–2027). Dolar sintetis dan strategi hasil terkait adalah produk inovatif yang muncul seiring infrastruktur stablecoin bertransisi ke gelombang kedua RWA.
Sementara itu, kerangka regulasi berkembang pesat: GENIUS Act mendorong kepastian hukum bagi stablecoin yang patuh, sementara stablecoin penghasil hasil diarahkan ke fungsi manajemen aset dan penyimpanan kekayaan, menciptakan pemisahan fungsional dari stablecoin pembayaran tradisional.
Divergensi ini berdampak dua arah pada flywheel. Di satu sisi, arus modal institusi dapat memperluas ukuran pasar dan kedalaman likuiditas. Di sisi lain, pengawasan regulasi yang lebih ketat dapat memaksa protokol meningkatkan transparansi kolateral dan pengungkapan risiko. Pengenalan Gatekeepers dan komite risiko terdesentralisasi oleh Ethena sudah mencerminkan antisipasi terhadap tren ini.
Kesimpulan
Flywheel tiga protokol Ethena–Pendle–Aave adalah contoh klasik komposabilitas DeFi. Ia menunjukkan bagaimana protokol keuangan on-chain, terhubung mulus lewat smart contract, dapat menciptakan produk hasil terstruktur yang sulit direplikasi secara efisien oleh keuangan tradisional. Dengan sekitar 69% TVL Pendle berasal dari aset Ethena, dan sUSDe menyumbang 24,9% distribusi stablecoin hasil total di tahun 2025, angka ini merupakan pengakuan langsung pasar terhadap model tersebut.
Namun, setiap sumber hasil terstruktur membawa risiko spesifik. Setiap lapisan flywheel—eksposur funding rate Ethena, sensitivitas tingkat diskon Pendle, amplifikasi leverage Aave—memperbesar hasil sekaligus kerentanan. Reduksi sementara suplai sUSDe sebesar $1,8 miliar, migrasi institusi ke produk RWA, dan bobot risiko S&P sebesar 1.250% untuk USDe semuanya mengingatkan bahwa flywheel ini tidak kebal terhadap risiko.
Bagi peserta, memahami cara kerja flywheel hanyalah langkah awal. Menilai toleransi terhadap risiko suku bunga, sentimen pasar, dan risiko protokol—serta menjaga leverage tetap dalam batas aman—adalah kunci untuk keterlibatan jangka panjang dengan strategi ini. Bagi pengamat, pertanyaan mendalam yang tercermin dari flywheel tiga protokol—bagaimana DeFi menyeimbangkan "hasil asli kripto" dengan "hasil dunia nyata"—mungkin akan menjadi cerita utama industri yang patut diperhatikan di tahun 2026 dan seterusnya.
