Une étude de la BRI constate que les stablecoins passent entre les mailles des contrôles des capitaux

Une étude de la Banque des règlements internationaux (BIS) menée sur 130 économies constate que les stablecoins adossés au dollar continuent d’affluer malgré les restrictions de change, révélant un manque d’efficacité des contrôles de capitaux traditionnels.

RÉSUMÉ

• Les mêmes restrictions réduisent significativement les dépôts bancaires de devises étrangères.
• L’historique des crises bancaires prédit une demande plus forte de stablecoins dans les économies émergentes.
• La dollarisation a tendance à persister une fois installée, et MiCA encadre les émetteurs plutôt que les transferts sans permission.

Les contrôles de capitaux peuvent limiter l’accès aux comptes bancaires en dollars, mais ils semblent bien moins efficaces une fois que ces dollars migrent vers des blockchains publiques. Un document de travail de la Banque des règlements internationaux intitulé « Dollarisation et contrôle monétaire : quelles leçons pour l’essor des stablecoins ? », publié le 21 juillet par Boris Hofmann, Aaron Mehrotra et Jan Paulick, compare les dépôts en devises étrangères et les flux de stablecoins adossés au dollar dans plus de 130 économies. Il a constaté que les entrées de stablecoins restent globalement similaires que les pays imposent ou non des restrictions de change. Comme pour tous les documents de travail de la BIS, les résultats reflètent les points de vue des auteurs plutôt que la position officielle de l’institution. Le contraste est frappant. Les restrictions visant les comptes en devises étrangères ont historiquement réduit la quantité de dollars détenus au sein des systèmes bancaires nationaux. La même relation statistique ne se retrouve pas avec les stablecoins, qui peuvent circuler via des blockchains publiques, des bourses crypto et des portefeuilles fonctionnant en partie en dehors de la portée des banques locales. Le résultat évoque une nouvelle forme de dollarisation numérique. Les résidents peuvent s’exposer au dollar américain sans ouvrir de compte bancaire en devise étrangère et sans transférer physiquement des billets à travers une frontière. Cet accès affaiblit un des points de pression traditionnels que les gouvernements ont utilisé pour gérer la fuite des capitaux pendant les périodes de tensions financières. Les contrôles fonctionnent encore, mais surtout au niveau des banques Les contrôles de capitaux traditionnels reposent fortement sur des institutions financières réglementées. Un gouvernement peut exiger une autorisation avant qu’un résident n’ouvre un compte en dollars, limiter les achats de devises ou restreindre les paiements transfrontaliers via les banques domestiques. L’étude montre que ces mesures ont historiquement influencé la dollarisation classique. Dans les pays examinés, la part médiane des dépôts en devises étrangères était d’environ 5 % lorsque des restrictions d’approbation étaient en place, contre plus de 30 % lorsque les résidents ne faisaient face à aucune exigence de ce type. L’activité des stablecoins a produit un schéma très différent. En 2022 et 2023, les entrées brutes médianes de stablecoins étaient comprises entre 1 % et 1,5 % du produit intérieur brut (PIB) dans les économies avec restrictions et dans celles sans restrictions. L’analyse formelle de l’article a abouti à la même conclusion. De vastes contrôles des capitaux, des restrictions de change, des limites de paiement et des règles visant spécifiquement les stablecoins n’ont montré aucun effet statistiquement significatif sur les flux bruts de stablecoins. En comparaison, les restrictions de compte ont eu le plus fort effet négatif sur les dépôts bancaires en devises étrangères.

| Fonctionnalité | | --- | Dépôts bancaires en devises étrangères | Stablecoins en dollars | | --- | --- | | Point d’accès | Système bancaire national ou international | Bourses, portefeuilles de blockchain et plateformes numériques | | Infrastructure de transfert | Comptes bancaires et circuits de paiement correspondants | Réseaux blockchain publics et sans permission | | Visibilité domestique | Élevée, car les banques réglementées enregistrent l’activité | Plus faible lorsque les tokens passent par des portefeuilles non hébergés | | Réponse aux restrictions | Les dépôts diminuent fortement sous des contrôles plus stricts | Aucune réduction statistiquement significative des entrées |

Pourquoi les stablecoins se comportent différemment Un dépôt en dollars existe au sein d’une banque. Un stablecoin adossé à des dollars existe comme un token pouvant être transféré sur une blockchain à tout moment, à condition que l’utilisateur dispose d’un accès à Internet et du contrôle d’un portefeuille compatible. Cette différence change l’endroit où des restrictions peuvent être appliquées. Les banques peuvent se voir ordonner de rejeter une transaction en devise étrangère, de geler un compte ou d’exiger une approbation réglementaire. Un token déjà détenu dans un portefeuille contrôlé par l’utilisateur n’a pas besoin de repasser par la même institution nationale chaque fois qu’il change d’adresse. Les chercheurs identifient les blockchains publiques et sans permission et les portefeuilles non hébergés comme l’explication probable du faible lien entre les restrictions de capitaux et les entrées de stablecoins. L’accès passe souvent par des entités situées au-delà du périmètre réglementaire national, laissant aux autorités nationales moins de visibilité que sur les dépôts bancaires. Cela ne rend toutefois pas les stablecoins totalement insensibles à la réglementation. Les émetteurs, les bourses centralisées et les services de conversion en fiat peuvent toujours être supervisés. La difficulté apparaît après l’entrée des tokens dans l’économie de la blockchain, lorsque les transferts peuvent continuer sans revenir systématiquement aux circuits bancaires domestiques. Un marché du dollar distinct se dessine Les stablecoins sont souvent présentés comme un substitut numérique aux comptes existants en dollars. Les résultats suggèrent que la relation n’est pas aussi simple. Les chercheurs ont trouvé des preuves limitées que la demande de stablecoins se substitue simplement aux dépôts bancaires en devises étrangères. Les pays disposant déjà de dépôts en dollars n’ont pas systématiquement connu des entrées de stablecoins plus faibles, tandis qu’une adoption plus forte des stablecoins n’a pas réduit de manière fiable les dépôts en dollars. Les deux canaux pourraient donc servir en partie des publics différents. Les dépôts en dollars classiques restent liés au système bancaire, tandis que les stablecoins peuvent séduire les utilisateurs qui privilégient un accès continu, le règlement via blockchain ou la capacité de détenir une exposition au dollar sans compte en devise étrangère classique. Plutôt que de déplacer le même stock de dollars d’un format à un autre, les stablecoins pourraient élargir la population capable de participer à la dollarisation. Les tensions financières renforcent le canal numérique du dollar L’étude a constaté que la dollarisation classique et celle via stablecoins partagent plusieurs moteurs sous-jacents. La demande augmente là où les variations de taux de change se répercutent davantage sur les prix domestiques, rendant la faiblesse de la monnaie locale plus visible pour les ménages et les entreprises. L’instabilité bancaire semble particulièrement pertinente pour les stablecoins. Dans l’échantillon des économies émergentes, une hausse d’un écart-type de la fréquence historique des crises bancaires était associée à des entrées de stablecoins d’environ 0,8 % du PIB supplémentaires. Pour donner une échelle, les entrées moyennes de l’échantillon des économies émergentes sur toute la fenêtre 2017 à 2024 étaient d’environ 1,7 % du PIB. Le résultat s’inscrit dans la structure du marché. Lorsque la confiance dans les banques se dégrade, un instrument en dollars circulant en dehors du système bancaire devient plus attractif. Les stablecoins peuvent offrir une exposition aux devises sans exiger des utilisateurs qu’ils augmentent leurs soldes auprès des institutions touchées par la crise. Les éléments de preuve sont plus nuancés pour les crises de dette souveraine. Ces crises ont contribué à prédire la dollarisation historique des dépôts, mais elles n’étaient pas un prédicteur significatif des entrées de stablecoins sur la période plus courte étudiée. Les chercheurs avertissent que l’ensemble de données sur les stablecoins reste récent et que les relations pourraient devenir plus claires à mesure que davantage d’observations seront disponibles. Le panel trimestriel latino-américain de l’article a également montré une relation constamment positive entre l’inflation et les entrées de stablecoins. Le lien était statistiquement plus fort pour les stablecoins que pour les dépôts en devises étrangères, ce qui suggère que la demande numérique de dollars peut réagir rapidement lorsque le pouvoir d’achat subit des pressions. Une fois la dollarisation en place, elle a tendance à persister Le deuxième grand avertissement de l’article concerne la persistance. Les dépôts en dollars classiques comme les flux de stablecoins ont tendance à rester élevés une fois qu’ils sont installés. Les preuves historiques montrent que la dollarisation des dépôts survit souvent même après que les conditions inflationnistes qui l’avaient initialement encouragée ont disparu. Les pays sortant de régimes à forte inflation n’ont pas connu de baisse significative de la part des dépôts en devises étrangères au cours des années suivantes. Le registre plus court des stablecoins pointe dans la même direction. Dans le panel latino-américain, les entrées de stablecoins du trimestre précédent étaient un prédicteur significatif des entrées futures. Les dépôts en dollars étaient encore plus persistants, mais le canal numérique montrait déjà la même tendance. Une fois que les utilisateurs ont des portefeuilles, un accès aux bourses et des moyens établis pour acquérir des tokens en dollars, des conditions domestiques améliorées peuvent ne pas ramener automatiquement cette activité vers la monnaie locale. Les auteurs ne présentent pas cela comme une certitude irréversible. Les flux de stablecoins au niveau des pays sont des estimations, et l’historique disponible ne couvre que quelques années. Néanmoins, les premiers éléments ressemblent assez à la longue expérience de la dollarisation bancaire pour soulever une inquiétude en matière de politique publique : empêcher le basculement peut être plus facile que de le renverser plus tard. Ce que l’étude implique pour le contrôle monétaire La dollarisation n’élimine pas la capacité d’une banque centrale à fixer des taux d’intérêt, mais elle peut réduire l’influence de ces taux sur la monnaie que les résidents choisissent réellement de détenir. Lorsque les ménages remplacent une partie de leur épargne en monnaie locale par des tokens en dollars, la politique monétaire domestique a moins de contrôle direct sur cette portion de liquidité. En période de crise, la demande de stablecoins peut aussi créer une voie supplémentaire de sortie de la monnaie locale, même lorsque les autorités ont restreint les transactions classiques de change. L’article ne prétend pas que les stablecoins aient déjà rompu la politique monétaire. Son analyse historique a trouvé qu’une dollarisation modérée des dépôts était associée à un risque d’inflation quelque peu plus élevé, mais il existait peu d’éléments indiquant un effet global important sur la transmission de la politique monétaire. L’avertissement est davantage tourné vers l’avenir. Si l’adoption des stablecoins augmente, des cadres de politique conçus pour contrôler les banques et les prestataires de paiement réglementés pourraient couvrir une part de plus en plus faible des voies par lesquelles les résidents obtiennent et transfèrent des dollars. L’ampleur n’est plus négligeable. La BIS a estimé que la capitalisation boursière totale du marché des stablecoins avait atteint environ 320 milliards de dollars à la fin mai 2026, avec une croissance très majoritairement concentrée dans des tokens adossés au dollar américain. Où MiCA s’inscrit dans la réponse La réglementation de l’Union européenne relative aux marchés des crypto-actifs, connue sous le nom de MiCA, que Ripple a validée, vise à réguler les émetteurs et les prestataires de services crypto plutôt qu’à imposer des contrôles de capitaux traditionnels. Pour les stablecoins, MiCA établit des exigences d’autorisation, de réserves, de liquidité, de conservation (custody) et de rachat. Les actifs de réserve doivent être gérés séparément de l’actif propre de l’émetteur, tandis que les détenteurs bénéficient de protections juridiques en cas de rachat. Les dispositions sur les stablecoins s’appliquent depuis le 30 juin 2024. Le délai du 1er juillet 2026 concernait la fin des arrangements transitoires de MiCA pour les prestataires de services de crypto-actifs. Il n’a pas introduit le régime de réserves des stablecoins, déjà en vigueur. MiCA peut améliorer la qualité des tokens proposés via des entreprises européennes réglementées et retirer des actifs non conformes des plateformes supervisées. Les résultats de la BIS mettent en évidence un défi distinct : réguler les émetteurs et les bourses ne garantit pas que chaque transfert sur une blockchain sans permission passe par un responsable de contrôle domestique. Le dollar a acquis un nouveau réseau de distribution Le tableau qui se dégage des données est que les stablecoins n’éliminent pas les contrôles de capitaux. Ils modifient le point à partir duquel ces contrôles sont les plus efficaces. Un gouvernement peut toujours restreindre les banques, superviser les bourses et réguler les émetteurs de stablecoins opérant dans sa juridiction. Ce qu’il ne peut pas reproduire facilement, c’est l’ancien modèle selon lequel presque chaque mouvement vers une devise étrangère devait passer par un contrôle bancaire domestique. Le problème de politique publique s’étend donc au-delà de la bonne adossement d’un stablecoin. Il englobe la manière dont les tokens entrent et sortent des économies locales, la façon dont les portefeuilles contrôlés par l’utilisateur interagissent à travers les frontières et la manière dont les autorités réagissent lorsque la demande de dollars se déplace vers des réseaux qui restent actifs en permanence. Les auteurs s’arrêtent avant de prescrire une solution unique. Leur conclusion immédiate est que des conditions monétaires et financières domestiques stables peuvent aider à empêcher la dollarisation de s’installer, tandis que des restrictions de change héritées pourraient s’avérer insuffisantes une fois que l’usage des stablecoins devient établi. C’est le changement plus large que l’étude met en lumière. Les stablecoins ne sont pas seulement une version plus rapide des dépôts en dollars. Ils créent un système de distribution parallèle pour le dollar, qui dépasse les banques et ne répond pas de la même manière aux barrières financières nationales.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier, d’investissement ou juridique.