La frénésie autour de l’IA ne retombe pas, alors pourquoi la bourse sud-coréenne a-t-elle pourtant d’abord baissé ?

Les centres de données continuent d’être construits, les GPU continuent d’être achetés, mais le marché commence déjà à se demander combien ces dépenses pourront finalement rapporter.

Si l’on se contente d’observer les résultats financiers, c’est presque la meilleure période jamais vue pour l’industrie mondiale du stockage.

Au premier trimestre, le profit d’exploitation de l’activité semi-conducteurs de Samsung Electronics atteint 537 000 milliards de won sud-coréens ; la marge opérationnelle de SK hynix culmine à 72 % ; Micron vient de publier l’un de ses meilleurs trimestres de l’histoire et prévoit que ses revenus continueront d’augmenter le trimestre prochain ; TrendForce estime que, au troisième trimestre, le prix des contrats de DRAM augmentera encore de 13 % à 18 %, et celui des NAND de 10 % à 15 %.

Dans n’importe quel cycle classique des semi-conducteurs, ce sont presque toujours des signaux que les cours boursiers vont continuer de monter. Sauf qu’à ce moment précis, la Bourse sud-coréenne a subitement fait demi-tour.

Quand les bonnes nouvelles cessent de fonctionner

Début juillet, Samsung Electronics et SK hynix ont chuté consécutivement ; l’indice composite sud-coréen a alors connu l’ajustement le plus violent des dernières années, déclenchant à un moment l’autre un coupe-circuit de vente automatisée. Quelques jours plus tard, SK hynix a de nouveau enregistré l’une des plus fortes baisses sur une journée depuis sa cotation.

Le marché a rapidement trouvé toutes sortes d’explications : Meta explore la fourniture à l’extérieur d’une partie de ses services de puissance de calcul IA ; SK hynix termine sa cotation en ADR ; les positions sur marge en Corée du Sud sont trop élevées ; les ETF à effet de levier sur une seule action amplifient la volatilité… Presque chaque jour apparaît une nouvelle raison, et chaque raison ressemble à une nouvelle « histoire fantôme ».

Le problème, c’est : pourquoi est-ce que ces facteurs commencent à influencer le marché précisément maintenant ?

D’un seul coup, en l’espace d’un mois, la capitalisation de SK hynix a brièvement dépassé celle de Samsung Electronics, devenant la plus grande entreprise cotée de Corée du Sud par la valeur boursière. C’est une scène rare en Corée du Sud depuis plus de deux décennies, et cela signifie que, dans le monde entier, l’argent de la vague IA a pratiquement mis toutes ses attentes les plus optimistes sur les puces de stockage.

À l’époque, le HBM restait en situation de pénurie, les commandes de GPU étaient programmées jusqu’en 2026, et les sociétés de cloud augmentaient sans cesse leurs dépenses d’investissement. Le marché sud-coréen semblait presque devenir le bénéficiaire le plus direct des investissements d’infrastructure IA à l’échelle mondiale.

Mais d’après les données des bourses sud-coréennes, au premier semestre de cette année, parmi les actions nettes vendues par les investisseurs étrangers sur le KOSPI, Samsung Electronics et SK hynix représentaient à elles deux environ 87 %. Les capitaux ne se sont pas retirés de façon globale : ils ont surtout concrétisé les gains engrangés au cours de l’année précédente, gains parmi les plus importants et sur les deux positions les plus concentrées.

La valorisation avant la rotation de l’industrie

Si c’était bien un sommet du cycle du stockage, les données de la chaîne industrielle devraient naturellement commencer à s’affaiblir en même temps. Or l’industrie ne joue pas le jeu du marché. TrendForce continue d’anticiper une hausse des prix de la DRAM et des NAND au troisième trimestre ; Samsung et SK hynix n’ont pas ralenti leurs plans d’extension des capacités HBM ; Micron vient d’enregistrer des résultats trimestriels records, et ses prévisions de revenus pour le trimestre suivant dépassent aussi les attentes du marché.

Difficile d’y croire si la demande de stockage liée à l’IA aurait déjà commencé à se refroidir. En juin, TrendForce a notamment évoqué que, à mesure que les serveurs voient leurs prix de DRAM continuer d’augmenter, les revenus unitaires des puces DDR5 64GB RDIMM commencent déjà à dépasser ceux du HBM. Pendant l’année écoulée, le marché a presque tout mis sous la loupe du HBM. Ce rapport a été la première piqûre de rappel : le haut niveau de conjoncture provoqué par l’IA se diffuse à l’ensemble de l’industrie du stockage.

Si c’était en 2023, ce serait presque une raison de continuer à courir après la performance. Mais le marché n’a pas interprété les choses ainsi. Si la DRAM des serveurs ordinaires entre elle aussi dans une zone de forte rentabilité, combien de temps le HBM pourra-t-il maintenir des profits excédentaires aussi élevés que ceux d’aujourd’hui ? Si la construction d’infrastructures d’IA entre progressivement dans une phase de maturité, faudra-t-il encore conserver, dans les prochaines années, la même vitesse d’investissement ? Ces questions n’ont pas de réponses standard. Mais le marché des capitaux n’a pas besoin d’attendre que les réponses apparaissent pour décider de la direction des cours.

Au cours des deux dernières années, Wall Street n’a retenu qu’une seule idée : les modèles deviennent de plus en plus grands et la demande en GPU continuera de croître ; plus les GPU sont rares, plus le HBM vaut cher ; tant que Microsoft, Meta, Alphabet et Amazon continueront d’étendre leurs centres de données, l’ensemble de la chaîne industrielle en bénéficiera. À tout le moins jusqu’à aujourd’hui, cette logique n’a pas été renversée par les faits.

Meta continue encore d’augmenter ses dépenses d’investissement cette année ; les investissements dans l’infrastructure IA annoncés par Microsoft, Alphabet et Amazon restent à des niveaux historiques. Samsung, SK hynix et Micron ne ralentissent pas non plus le rythme d’extension des capacités à la suite du récent ajustement.

Les centres de données continuent d’être construits, les GPU continuent d’être achetés, mais le marché commence déjà à se demander combien ces dépenses pourront finalement rapporter.

Lors des derniers appels trimestriels de plusieurs sociétés de cloud, les analystes posent de moins en moins de questions du type « quand les GPU seront-ils livrés ? » ou « quand le HBM sera-t-il étendu ? » ; ils reviennent plutôt sans cesse sur d’autres sujets : quel est réellement le taux d’utilisation des GPU ? Une fois que les modèles deviennent plus efficaces, de combien de puissance de calcul additionnelle aura-t-on encore besoin ? Quand, après avoir investi plusieurs dizaines de milliards de dollars, pourra-t-on enfin récupérer l’argent ?

Pour les cours boursiers, ces questions pèsent souvent plus lourd qu’une mauvaise nouvelle. Après tout, elles ne portent plus sur le trimestre suivant, mais sur la capacité des profits des prochaines années à continuer de croître. Le bilan que Samsung a présenté pour le deuxième trimestre reste séduisant, mais le marché n’a presque pas récompensé cette croissance ; SK hynix n’a pas fait autrement. Des profits à un plus haut historique ne signifient pas que la valorisation peut encore s’étendre.

Pourquoi le marché sud-coréen réagit-il le plus violemment

À tout le moins, pour l’instant, aucune donnée ne prouve que l’industrie du stockage soit déjà entrée dans un cycle baissier. L’ajustement des cours ressemble davantage à une anticipation des changements à venir sur plusieurs années. Et le marché sud-coréen amplifie ce phénomène.

Depuis le début de l’année, Samsung Electronics et SK hynix ont quasiment porté à elles seules le récit IA à la Bourse sud-coréenne. Le solde des financements sur marge grimpe rapidement, des ETF à effet de levier sur une seule action sont lancés les uns après les autres, SK hynix a aussi mené une émission d’ADR, apportant de nouveaux repères de prix et davantage de flux de capitaux entre marchés.

Quand les actions montent, cette structure amplifie les gains ; dès que les anticipations bougent légèrement, la volatilité est aussi amplifiée. C’est pour cela que, à ajustement de matériel IA identique, le marché sud-coréen réagit souvent avec le plus d’intensité.

Ces dernières semaines, industrie et marché des capitaux semblent observer deux calendriers différents. La chaîne industrielle regarde ce qui se passe maintenant : les commandes de HBM baissent-elles ? Les prix de DRAM peuvent-ils continuer de monter ? La demande en GPU reste-t-elle forte. Le marché des capitaux, lui, commence à regarder plus loin : il se demande, une fois que la phase de construction d’infrastructures d’IA aura atteint la maturité, combien des profits élevés d’aujourd’hui pourront encore subsister.

C’est donc que le marché affiche ces derniers temps une configuration étrange : plus le secteur va bien, plus le cours recule. En réalité, les deux parties ne regardent tout simplement pas le même moment.

Peut-être qu’après quelques années, on verra que l’ajustement du marché boursier sud-coréen n’a été qu’un simple repli ordinaire au sein du marché haussier de l’IA ; ou bien qu’il s’agira d’un point de bascule, lorsque le marché réévaluera à nouveau les investissements dans l’infrastructure d’IA.

En tout cas, aujourd’hui, les commandes de HBM ne baissent pas clairement, les prix de la DRAM continuent d’augmenter, et les quatre grands fournisseurs de cloud ne réduisent pas leurs dépenses d’investissement. L’industrie continue de répondre aux questions de cette année, tandis que le marché commence à donner les valorisations… de l’année prochaine.