L'évolution de l'or cette année a vraiment été un peu déconcertante. Après avoir atteint un sommet de 5 589 dollars en janvier, il est tombé à environ 4 100 dollars en moins de deux mois, enregistrant la plus forte baisse mensuelle en 43 ans. En apparence, la cause est claire — escalade du conflit entre les États-Unis et l'Iran, blocage du détroit d'Ormuz, flambée des prix du pétrole, inflation anticipée en hausse, la Fed annonçant la fin du cycle de baisse des taux, et l'indice dollar franchissant la barre des 100. Mais la véritable histoire est en réalité plus complexe.

Je me suis récemment demandé, pourquoi cette chute brutale a-t-elle été si rapide ? La clé réside dans le changement de régime de marge de la CME le 13 janvier. Passant d’un montant fixe à un calcul basé sur un pourcentage de la valeur du contrat, la marge d’or est passée de 8 % à 9 %, celle de l’argent de 15 % à 18 %. Cela semble une modification mineure, mais dans un marché en forte hausse, le système basé sur un pourcentage signifie que plus le prix est élevé, plus la marge requise est importante, ce qui constitue un mécanisme de levier auto-renforçant. Le 31 janvier, plus de 67 millions d’onces de contrats papier sur l’argent ont été forcés à la liquidation en quelques minutes, ce qui constitue une volatilité quotidienne rare en près de 50 ans.

La liquidation concentrée des positions à effet de levier est le moteur principal de cette chute. En 12 mois, l’or est passé de 2 600 dollars à plus de 5 000 dollars, avec une accumulation massive de capitaux à effet de levier dans les positions longues. Lorsque le conflit s’est intensifié, poussant les prix du pétrole à la hausse sans faire de même pour l’or, ces positions longues surchargées ont été les premières à être liquidées. La rupture technique de la moyenne mobile à 50 jours a déclenché une panique collective, avec des ordres stop-loss activés en cascade.

Ce scénario n’est en fait pas nouveau. Il s’est produit au moins trois fois au cours des 46 dernières années. En 1980, Paul Volcker a porté le taux des fonds fédéraux à 20 %, faisant chuter l’or de 711 dollars à 304 dollars, une baisse de 57,2 %, en 456 jours de négociation. En 2011, la sortie du QE combinée à la hausse du dollar a fait chuter le prix de l’or de 1 999 dollars à 1 049 dollars, une baisse de 44,6 %, en plus de quatre ans. La correction de 2020 a été la plus douce, avec la progression de la vaccination et la remontée des rendements obligataires américains, le prix de l’or ayant reculé de 18,6 %, mais il a rapidement rebondi après sept mois. Cette fois, la correction de 2026 a déjà atteint environ 27 %, dépassant celle de 2020 et approchant celle de 2011. Mais en termes de vitesse, c’est la plus rapide des quatre — une retrace de 21 % en seulement cinq jours de négociation.

La performance de l’argent a été largement ignorée. En avril 2025, le ratio or-argent a dépassé 100:1, l’argent étant très en retard. Ensuite, l’argent a connu une explosion, avec une hausse annuelle de 147 %, le ratio or-argent se contractant à 46:1, son niveau le plus bas depuis 2013. Mais le 31 janvier, tout a basculé : l’argent a chuté de 13,7 % en un seul jour, avec une baisse cumulée atteignant 41,1 %, bien au-delà des 26,6 % de l’or sur la même période. En neuf mois, l’argent avait rattrapé une partie de sa hausse, mais en moins de deux mois, il a presque tout repris.

La double nature de l’argent explique cette asymétrie. D’un côté, la capacité de production de panneaux solaires a augmenté de 18 % en glissement annuel, ce qui maintient la demande industrielle d’argent en expansion structurelle. De l’autre, le levier sur le marché de l’argent est bien plus élevé que celui de l’or, la marge passant de 15 % à 18 % ayant déclenché une liquidation massive. Les fondamentaux industriels n’ont pas changé, mais le levier financier a explosé.

Les changements dans la structure des capitaux méritent également une attention particulière. Entre 2022 et 2023, les flux nets vers les ETF or mondiaux ont été continuellement négatifs, mais les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes d’or. En 2024, les flux vers les ETF sont devenus positifs, mais à une échelle très faible, tandis que les banques centrales ont continué à acheter massivement. En 2025, la situation a connu un changement dramatique : les ETF or ont enregistré un flux net annuel de 801 tonnes, un record historique, faisant doubler la taille des actifs sous gestion à 559 milliards de dollars. Mais les investisseurs particuliers ont commencé à fuir. Le 4 mars, le trust SPDR Gold a enregistré une sortie nette de 2,91 milliards de dollars en un seul jour, la plus importante depuis 2016, avec une perte de 25 tonnes d’or en sept jours.

Parallèlement, les banques centrales mondiales ont acheté 863 tonnes d’or en 2025, en baisse de 21 % par rapport à l’année précédente, mais restant bien au-dessus de la moyenne de 2010-2021. La Banque centrale polonaise a été le plus grand acheteur mondial pour la deuxième année consécutive, avec 102 tonnes, suivie du Kazakhstan et du Brésil.

La question actuelle est de savoir si, pour les banques centrales des pays importateurs de pétrole, la priorité est de faire face à l’impact des prix du pétrole plutôt que de continuer à accumuler de l’or. Le rapport du marché pétrolier de l’AIE publié en mars indique que le blocage du détroit d’Ormuz a réduit l’offre mondiale de pétrole d’environ 8 millions de barils par jour, soit près de 8 % de la demande mondiale. La hausse des anticipations d’inflation, combinée à des facteurs comme les droits de douane, a poussé à la libération de la plus grande réserve stratégique de 400 millions de barils de l’histoire. Lors des trois précédents sommets, les banques centrales mondiales n’ont pas été des acheteurs nets d’or. En 2025, elles ont acheté 863 tonnes, mais personne ne sait encore ce que sera le chiffre pour 2026. JP Morgan maintient son objectif de prix de l’or à 6 300 dollars à la fin 2026, mais la trajectoire réelle dépendra de la situation géopolitique et des prochaines décisions des banques centrales.