L’un des cofondateurs d’Oaktree Capital, Howard Marks, avec la note « AI Hurtles Ahead », qui peut être considérée, dans une certaine mesure, comme une révision de ses points de vue sur l’IA formulés à la fin de l’année dernière. Cet investisseur chevronné, connu pour la gestion du risque, les cycles du crédit et les avertissements sur les bulles, reconnaît dans son mémo qu’en seulement 11 semaines, la vitesse des progrès de l’IA a déjà dépassé ce qu’il imaginait au départ ; s’il devait quand même parier maintenant, il penserait même que le potentiel de l’IA est plus susceptible d’être sous-estimé par le marché que d’être surestimé.
Ce revirement est d’autant plus frappant qu’il ne s’explique pas seulement par le fait que Howard Marks est, depuis des années, considéré comme l’un des penseurs les plus influents de la dette et du risque à Wall Street ; c’est aussi parce qu’Oaktree lui-même fait partie des institutions d’investissement les plus représentatives au monde dans les obligations en situation de détresse (distressed) et les obligations à haut rendement. Avant même de fonder Oaktree, Howard Marks était en charge des investissements en distressed debt, en high yield bonds et en obligations convertibles ; et ces dernières années, Oaktree a également levé l’une des plus grandes enveloppes de distressed debt jamais réalisées.
C’est pourquoi l’ajustement de Howard Marks concernant l’IA ne peut pas être interprété uniquement comme un mémo d’observation technologique. En réalité, il s’adresse au marché du crédit : même les investisseurs les plus enclins au scepticisme, et les plus soucieux du risque de baisse, commencent à reconnaître sérieusement que l’IA n’est pas seulement un thème, ni seulement une histoire de valorisation, mais une force réelle en train de remodeler les flux de trésorerie, les dépenses en capital et la structure de la dette.
Ce qui frappe vraiment, c’est ce qu’écrit Howard Marks en fin d’article : « Un ami m’a récemment dit : “Je préférerais être un optimiste qui se trompe plutôt qu’un pessimiste qui a raison.” » Et sa réponse est : « Je pense pareil. »
L’impact de l’IA sur le monde est bien réel, mais cela ne signifie pas que les actifs concernés sont correctement valorisés
Le changement le plus marquant dans le texte de Howard Marks, c’est qu’il ne se contente plus de demander « l’IA est-elle une bulle ? », mais qu’il commence à admettre positivement qu’il pourrait avoir sous-estimé cette technologie. Il écrit que l’IA a prouvé qu’elle existe réellement, qu’elle peut accomplir beaucoup de travail de connaissance, et que c’est une technologie qui progresse à une vitesse extrêmement rapide.
S’il faut absolument deviner, il dirait maintenant que le potentiel de l’IA est plus probablement sous-estimé que surestimé. Mais, en même temps, il conserve la vigilance d’un investisseur en obligations, en soulignant que « l’IA est très réelle » ne veut pas dire que « les actifs liés à l’IA sont bon marché », et que cela ne signifie pas non plus que tous les investissements en IA ont déjà été valorisés de manière rationnelle.
Howard Marks dit publiquement avoir été convaincu par l’IA
L’autre élément clé de ce mémo, c’est qu’en grande partie, Howard Marks a en fait été convaincu par l’IA elle-même. Il mentionne dans son texte qu’il a demandé à Claude de l’entreprise Anthropic de l’aider à organiser un contenu pédagogique sur l’IA, et que la performance de Claude l’a fait ressentir de « l’admiration ». Il décrit que cette production ressemble à des notes privées écrites par un ami ou un collègue qu’il connaît bien : elle ne fait pas seulement écho aux cadres qu’il utilisait dans ses mémos précédents, comme les taux d’intérêt et la psychologie des investisseurs, mais elle anticipe aussi ses doutes, admet d’emblée les limites de l’IA, et comporte même une petite touche d’humour.
Pour un investisseur “old school” réputé pour ses mots et ses jugements, c’est presque un ralliement public.
Sur le plan de l’argumentation, son « aveu » le plus évident n’est pas de dire qu’il s’est complètement trompé au départ, mais qu’il reconnaît que ses inquiétudes précédentes étaient peut-être trop prudentes. Auparavant, il mettait davantage l’accent sur la question de savoir si l’IA possède une véritable pensée, ou si elle ne fait que reconfigurer des connaissances existantes ; cette fois, il accepte en plus un critère plus concret : pour les entreprises et les investisseurs, la question vraiment importante n’est pas « l’IA a-t-elle une conscience », mais « l’IA peut-elle finir le travail ».
Plutôt être un optimiste qui se trompe que faire un pessimiste qui a raison
Howard Marks souligne aussi clairement que l’IA n’est plus seulement un outil qui fait gagner du temps, mais qu’elle évolue vers des agents capables d’accomplir en autonomie l’ensemble d’une tâche. Le cadre qu’il cite classe l’IA en trois niveaux : en 2023, l’IA est simplement conversationnelle ; en 2024, elle entre dans une phase où l’on peut utiliser des outils pour exécuter des tâches ; et aujourd’hui, elle s’approche du niveau 3, où « il suffit de donner un objectif pour que l’IA se charge de le réaliser, de vérifier et de livrer le résultat ». Marks insiste sur le fait que cette différence paraît subtile, mais qu’en réalité, elle détermine si l’IA n’est qu’un outil de productivité ou si elle commence à devenir un substitut du travail.
Mais ce qui donne à ce mémo une forte capacité de pénétration sur le marché, c’est sa phrase de fin, presque comme une déclaration d’intention. Howard Marks écrit qu’un ami lui a récemment dit : « Je préférerais être un optimiste qui se trompe plutôt qu’un pessimiste qui a raison. » Et sa réponse est : « Je pense pareil. »
Quand l’un des plus grands investisseurs en junk bonds (obligations pourries) reconnaît publiquement qu’il s’est trompé
C’est précisément la raison pour laquelle ce mémo est particulièrement important pour le marché obligataire. Parce qu’aujourd’hui, l’expansion de l’IA n’est pas seulement une histoire d’actions, c’est aussi une histoire de dette. Le groupe mère de Google, Alphabet, a financé l’expansion des infrastructures liées à l’IA au moyen d’émissions d’obligations mondiales d’un montant total supérieur à 30 milliards de dollars, dont un type rare de obligations d’entreprise à 100 ans ; à mesure que les hyperscalers agrandissent massivement leurs centres de données et leurs infrastructures de calcul, le volume de nouvelles émissions de dette des cinq plus grands acteurs du cloud en 2026 pourrait dépasser 300 milliards de dollars
Auparavant, la plupart de ces grandes entreprises technologiques se finançaient elles-mêmes grâce à des flux de trésorerie abondants, mais lorsque les investissements d’infrastructure liés à l’IA atteignent des centaines de milliards, voire des milliers de milliards de dollars, le marché de la dette devient un nouveau stock de munitions. Voilà pourquoi il faut mettre en lumière et examiner de près le changement de ton de Howard Marks : lorsque l’un des investisseurs les plus célèbres en junk bonds commence à reconnaître qu’il a peut-être sous-estimé l’IA, cela revient à rappeler à l’ensemble du marché du crédit que cette vague de dépenses en capital n’est pas seulement du battage, mais une force capable de modifier la structure de financement et la tarification du risque de crédit.
Et dans cette chaîne de dettes, l’un des noms les plus sous tension côté marché, c’est Oracle. Fitch a maintenu sa notation d’Oracle à BBB en février de cette année, et S&P a aussi maintenu BBB, tout en donnant une perspective négative ; Moody’s l’a noté Baa2 et a également maintenu une perspective négative. Ces trois notations restent encore dans la catégorie investment grade, mais elles se rapprochent clairement du seuil des obligations à haut rendement, en particulier Baa2 de Moody’s, qui n’est plus qu’à deux crans de la catégorie des junk bonds.
Si le public se focalise tout particulièrement sur Oracle, c’est parce que, dans la compétition pour le cloud IA et les centres de données, cette entreprise, plus dépendante du levier de la dette que des géants comme Google et Microsoft, dont les flux de trésorerie sont plus épais. D’après les informations de marché, la taille de la dette d’Oracle dépasse actuellement la fourchette de 95 à 100 milliards de dollars, et son flux de trésorerie disponible subit aussi la pression liée à des dépenses massives en capitaux pour l’IA.
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