Bittensor (TAO) Logique baissière : désert des revenus sous le mythe de la puissance de calcul

Auteur original : Pine Analytics

Traduction originale : Saoirse, Foresight News

TAO est actuellement à environ 275 dollars, avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars et une valorisation diluée complète de 5,8 milliards de dollars. Le projet bénéficie du soutien de Grayscale (qui a déposé une demande d’introduction en bourse ETF à la NYSE en décembre 2025), ainsi que de la reconnaissance publique du PDG de Nvidia, Jensen Huang. Par ailleurs, la narration autour de l’offre de tokens est très attrayante : plafond total de 21 millions de tokens, mécanisme de réduction de moitié à la manière du Bitcoin. Après la première réduction de moitié en décembre 2025, la quantité quotidienne émise passera de 7200 à 3600 tokens. En un an, le nombre de sous-réseaux passera de 32 à 128, et la formation Covenant-72B de Templar a également prouvé que la puissance de calcul décentralisée peut produire de grands modèles de langage compétitifs.

Ce rapport ne nie pas ces faits. Ce que nous analysons, c’est : le modèle économique de ce réseau peut-il générer de véritables revenus externes soutenant l’évaluation actuelle, et comment se positionne-t-il face aux fournisseurs de services centralisés et à la concurrence en auto-hébergement.

Répartition de l’émission du token Bittensor (TAO)

Comment la valeur du réseau circule-t-elle ?

Bittensor compte quatre types de participants :

• Propriétaires de sous-réseaux construisant des marchés AI spécialisés, recevant 18 % des récompenses en TAO ;
• Mineurs exécutant des tâches AI (raisonnement, entraînement, traitement de données), recevant 41 %, soit environ 1476 tokens par jour, pour une valeur annuelle d’environ 14,8 millions de dollars ;
• Validateurs évaluant la production des mineurs, recevant 41 % ;
• Stakers plaçant des TAO dans des pools de liquidité de sous-réseaux, en échange de tokens spécifiques à chaque sous-réseau.

Selon le modèle Taoflow, la part des récompenses d’un sous-réseau dépend du flux net de TAO en staking : si le flux net est négatif, il n’y a pas de récompense. Les dix premiers sous-réseaux contrôlent environ 56 % de l’émission totale.

TAO est un token universel : il est nécessaire pour l’enregistrement des mineurs, le staking des validateurs, l’achat de tokens de sous-réseaux, et le paiement des services. En théorie, l’activité des sous-réseaux crée une demande structurelle pour le token sous-jacent.

Analyse comparative des coûts de raisonnement entre le sous-réseau Chutes (SN64) de Bittensor et le modèle LLaMA 70B d’un fournisseur centralisé

Situation du côté de la demande

Transparence de l’offre vs opacité de la demande

L’offre de Bittensor est très transparente : 3600 TAO distribués quotidiennement selon un programme fixe, avec une règle de réduction de moitié codée en dur, un taux de staking d’environ 70 %, ainsi que la répartition et les données de flux entièrement enregistrées sur la blockchain.

En revanche, la demande est totalement opaque. Il n’existe pas de tableau de bord unifié permettant de suivre les revenus externes par sous-réseau. Les appels aux services AI (raisonnement, calcul, entraînement) se font hors chaîne, sans enregistrement sur la blockchain. Les investisseurs doivent se baser sur des indicateurs indirects tels que le flux de staking, le prix des tokens de sous-réseau, ou des auto-déclarations des projets. Cette opacité est structurelle, pas temporaire. La blockchain ne trace que la circulation des tokens, pas les API ou les appels de service.

Voici le portrait le plus complet de la demande à fin mars 2026.

Chutes (SN64) : tout repose sur des subventions pour maintenir des prix bas

Chutes représente 14,4 % de l’émission totale, le plus haut parmi tous les sous-réseaux. Développé par Rayon Labs, il offre un service d’inférence sans serveur avec modèles open source, à un prix inférieur de 85 % à AWS, et de 10 à 50 % par rapport à Together AI. Son volume d’utilisation est sans égal dans l’écosystème : plus de 400 000 utilisateurs (dont plus de 100 000 API), plus de 5 millions de requêtes par jour, 9,1 trillions de tokens traités, avec une croissance du token généré quotidiennement de 6,6 milliards à 101 milliards en trois jours. Il est aussi un des principaux fournisseurs d’inférence sur OpenRouter, avec certains modèles surpassant des concurrents centralisés.

Mais cette tarification très basse ne résulte pas d’une efficacité opérationnelle, mais de subventions.

En se basant sur une part de 14,4 %, Chutes reçoit environ 518 TAO par jour, soit une valeur annuelle d’environ 52 millions de dollars. Son revenu externe annuel est estimé entre 1,3 et 2,4 millions de dollars (le chiffre supérieur étant auto-déclaré, sans audit indépendant). La subvention du protocole à ce sous-réseau est d’environ 22:1 à 40:1. Autrement dit, pour chaque dollar payé par l’utilisateur, le réseau doit dépenser 22 à 40 dollars en TAO via inflation pour subventionner.

En excluant ces subventions, en se basant sur le volume de traitement d’environ 101 milliards de tokens par jour, le coût de revient serait d’environ 1,41 dollar par million de tokens. Or, sur le marché centralisé actuel :

• LLaMA 3.3 70B Turbo de Together.ai coûte environ 0,88 dollar par million de tokens ;
• DeepSeek V3 oscille entre 0,40 et 0,80 dollar ;
• Les petits modèles peuvent descendre jusqu’à 0,18 dollar.

Cela signifie qu’après suppression des subventions, le prix de Chutes serait 1,6 à 3,5 fois supérieur à celui des solutions centralisées. La prétendue supériorité de 85 % en coût est totalement inversée : son prix bas repose en réalité sur une inflation payée par les détenteurs de TAO, et non sur une efficacité structurelle liée à la décentralisation.

Lors du prochain halving (prévu fin 2026 ou 2027), le prix devra doubler, ou les mineurs quitteront le réseau, ou le déficit entre subventions et revenus s’aggravera encore.

Certains comparent cette situation à la période de subventions pour attirer des utilisateurs sur Internet au début, mais Uber, DoorDash ou AWS ont créé des coûts de transition : plateformes propriétaires, réseaux de conducteurs, écosystèmes d’entreprise. Bittensor n’a aucune barrière : modèles open source, interfaces standardisées, utilisateurs pouvant changer de fournisseur sans coût. Une fois les subventions levées, aucun mécanisme de verrouillage ne pourra retenir les utilisateurs.

Rayon Labs gère aussi SN56 et SN19, contrôlant ensemble environ 23,7 % de l’émission totale, sans divulguer de revenus externes. Un seul groupe contrôle presque un quart de l’incitation du réseau.

Sous-réseaux Targon, Templar et autres

Targon (SN4) est le sous-réseau le plus rentable, exploité par Manifold Labs, proposant des services confidentiels de calcul GPU pour les entreprises, avec un revenu annuel estimé à 10,4 millions de dollars, valorisé à 48 millions, avec un ratio prix/ventes d’environ 4,6. C’est la valorisation la plus solide de l’écosystème, mais cette estimation de 10,4 millions est une prévision citée par plusieurs rapports, non une donnée auditée.

Templar (SN3) a terminé la formation Covenant-72B, avec une capitalisation de 98 millions de dollars, mais aucun revenu externe. Les API d’entraînement et la vente aux entreprises sont en cours de développement, aucun produit payant n’a encore été lancé.

Plus de 120 autres sous-réseaux n’ont pas de revenus publics ou sont encore en phase de développement, dépendant principalement des subventions par émission de tokens.

Vue d’ensemble

Le revenu annuel total confirmé du réseau est d’environ 3 à 15 millions de dollars. La subvention annuelle d’un seul sous-réseau comme Chutes (environ 52 millions de dollars) dépasse déjà le maximum des revenus externes de tout le réseau.

Avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars, le multiple de revenus est d’environ 175 à 200. Sur la valorisation diluée complète de 5,8 milliards, il approche 400. En comparaison, les valorisations des entreprises centralisées d’IA en financement récent tournent autour de 15 à 25 fois le revenu anticipé, et les SaaS à forte croissance rarement plus de 50 fois. La valorisation de Bittensor est donc 4 à 10 fois supérieure à celle des acteurs du secteur.

Ce décalage énorme entre valorisation et fondamentaux de la demande indique que le marché valorise TAO principalement en fonction de la rareté de l’offre (réduction de moitié, staking), de catalyseurs institutionnels (Grayscale ETF, IPO anticipée) et de l’euphorie du secteur AI, plutôt que sur la base de la production économique réelle. Certes, ces facteurs influencent le prix, mais ils sont totalement déconnectés de la logique de « Bittensor comme réseau de services AI créant une valeur durable ».

Comparaison des dépenses en capital des grands fournisseurs cloud AI et du budget annuel de subventions de Bittensor (TAO)

Dilemme tarifaire : entre pression des deux côtés

Les sous-réseaux subissent une double pression :

• En haut : auto-hébergement limité

Tous les modèles sont open source, avec poids publics. Déployer un modèle 70B sur un seul H100 coûte seulement 40 à 50 dollars par jour, avec des outils comme vLLM ou Ollama rendant le déploiement local très simple. Les nouvelles puces Nvidia réduiront encore davantage les coûts d’inférence. Les institutions avec un volume suffisant préfèrent construire leur propre infrastructure, moins chère.

• En bas : pression des géants du cloud

Microsoft, Google, Amazon, Meta ont prévu plus de 200 milliards de dollars d’investissements en IA en 2025, avec des quotas hardware prioritaires, des data centers dédiés, des relations clients d’entreprise, et peuvent compenser via d’autres flux de revenus. Le budget annuel d’incitation de Bittensor (environ 360 millions de dollars) est bien inférieur à une semaine d’investissement en infrastructure IA de Microsoft. Les fournisseurs de services professionnels subventionnent aussi à partir de modèles open source pour proposer des prix très compétitifs.

Les prix des sous-réseaux sont comprimés dans une fourchette très étroite, tout en supportant des coûts spécifiques à la décentralisation : friction liée aux tokens, coûts des validateurs, partage avec les propriétaires de sous-réseaux, latence réseau, etc.

Problème de barrière à l’entrée

Même si un sous-réseau propose un service précieux, ses modèles et méthodes sont intrinsèquement publics : Covenant-72B utilise la licence Apache, ses papiers techniques sont accessibles. Tout concurrent peut facilement dupliquer sans participer à l’écosystème TAO.

Les barrières traditionnelles (technologies propriétaires, effets de réseau, coûts de transition, notoriété) ne tiennent pas :

• La technologie est open source ;
• L’effet de réseau appartient à TAO, pas à un sous-réseau individuel ;
• Les poids des modèles étant identiques, le coût de changement pour l’utilisateur est nul.

Certains pensent que la mécanique d’incitation constitue une barrière, mais cela dépend d’un flux constant de tokens émis, chaque réduction de moitié réduisant le budget d’incitation.

Sur quoi TAO transige-t-il réellement ?

Avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars, le prix de TAO ne reflète pas la demande fondamentale : un revenu annuel de 3 à 15 millions de dollars ne peut soutenir une telle valorisation dans aucun cadre traditionnel. Ce que le marché négocie, ce sont la rareté à la Bitcoin, les attentes autour de Grayscale ETF, la rotation sectorielle dans l’AI, et la valeur à long terme des options sur l’AI décentralisée. Ce sont des facteurs de spéculation légitimes, mais entièrement liés à l’offre et à l’euphorie du marché.

Si vous détenez TAO uniquement pour sa rareté et sa narration, vous pouvez potentiellement profiter même en cas de demande faible. Mais si vous croyez que Bittensor deviendra un véritable réseau de services AI à grande échelle, il n’y a actuellement aucune preuve, et la structure même du projet présente des obstacles majeurs. Il est essentiel pour les investisseurs de bien distinguer leur logique d’investissement.