Dollars pratiques, bons du Trésor peu pratiques ?

Kevin Yin est étudiant en doctorat d’économie et chroniqueur en affaires canadiennes.

La crise financière mondiale a été une période étrange à bien des égards. Parmi lesquelles, le fait qu’une partie du privilège exorbitant de l’Amérique semblait disparaître, même si le dollar américain semblait devenir plus dominant selon certains indicateurs.

Jusqu’en 2010, les Treasuries américaines étaient si prisées qu’elles généraient souvent un « rendement de commodité ». Cela signifiait que les investisseurs étaient prêts à détenir des actifs sûrs en dollars comme les Treasuries à des rendements inférieurs à un taux d’intérêt sans risque de défaut, en échange de cette « particularité » supplémentaire.

La sagesse conventionnelle veut que la demande mondiale pour le dollar et pour les Treasuries évolue de concert. Si le monde a besoin de dollars, il a besoin de Treasuries car ils sont un bon moyen de stocker ces dollars. Si le monde a besoin de Treasuries, il lui faut des dollars pour les acheter, selon cette logique.

Mais une mesure de ces rendements de commodité suggère un lien plus complexe, même avant la crise financière, et qui pourrait avoir été rompu depuis. Comme le documentent dans un récent rapport de travail les économistes Wenxin Du, Ritt Keerati et Jesse Schreger, si la commodité des Treasuries est devenue négative après 2010, celle du dollar a augmenté ou s’est maintenue. Les lecteurs attentifs d’Alphaville se souviendront peut-être de la première moitié de ce point dans un blog antérieur.

Les auteurs mesurent la commodité en utilisant les écarts par rapport à la parité de taux d’intérêt couverte sur les obligations d’État (rouge) et sur les taux de référence interbancaires (bleu).

Découplage entre la prime du USD et celle des UST : écarts médians de la parité de taux d’intérêt couverte sur les obligations d’État et écarts médians de la CIP de référence pour les pays de la zone G10 à 10 ans © Du, Keerati & Schreger 2025

La parité de taux d’intérêt couverte stipule que le rendement d’un actif en dollars américains devrait être égal à celui d’une version synthétique de cet actif, du moins en théorie.

Un Treasury synthétique à 10 ans peut être créé en vendant des dollars contre des euros, en achetant un Bund allemand à 10 ans, puis en concluant des contrats de change pour échanger les coupons en euros et le principal contre des dollars. Si le rendement des Treasuries est inférieur à celui de la copie aussi sûre, cela suggère qu’il y a quelque chose de pratique ou de « pratique » dans cet actif. Actuellement, les Treasuries ne rapportent pas moins — et donc les rendements de commodité sont négatifs.

Du et ses co-auteurs effectuent le même exercice pour le dollar en remplaçant les taux obligataires par des taux sans risque sur les marchés interbancaires à court terme (SOFR, €STR, etc.). À maturités plus longues, ils incluent des swaps de taux d’intérêt qui transforment ces taux courts fluctuants en taux fixes à long terme. L’idée générale est que vous comparez désormais des rendements sans risque, liquides, plutôt que des rendements obligataires.

En faisant cela, ils constatent que plus la maturité de l’obligation est longue, plus le découplage entre ces rendements de commodité est important. À 30 ans, le découplage est très marqué. À 3 mois, il faut attendre bien après la COVID-19 pour que les Treasuries et le dollar se découpent réellement.

Découplage entre la prime du USD et celle des UST : écarts médians de la parité de taux d’intérêt couverte sur les obligations d’État et écarts médians de la CIP de référence pour les pays de la zone G10 à 3 mois

Pourquoi cela se produit-il ? Du côté des Treasuries, les rendements de commodité semblent être devenus négatifs, du moins en partie, parce que la dette américaine a fortement augmenté. C’est l’explication privilégiée par Du et ses co-auteurs, ainsi que par des chercheurs comme Jiang, Richmond et Zhang (2025).

Mais qu’en est-il du côté du dollar ? La ligne bleue sur les graphiques ci-dessus est pratiquement plate avant 2008, ce qui suggère que le dollar n’était tout simplement pas pratique, ou peut-être que les écarts ne captent pas tout ce qui concerne la commodité. De plus, la mesure devient positive précisément lorsque le rendement de commodité des Treasuries chute en dessous de zéro. Le timing laisse penser qu’il existe une certaine relation entre les deux.

Comment concilier ces faits

Une façon d’interpréter ces faits conjoints est que ces écarts de parité de taux d’intérêt couverte captent à la fois (a) des bénéfices de « commodité » non pécuniaires des actifs en dollars, et ; (b) des frictions sur les marchés financiers. Lorsqu’il est plus difficile d’intervenir sur les marchés des devises, la couverture du risque de change peut devenir coûteuse, rendant le dollar encore plus pratique. Ces frictions ont considérablement augmenté après Bâle III en 2010.

Beaucoup ont souligné que les réglementations mises en place à cette époque ont rendu l’espace bilan plus coûteux, limitant la capacité des banques de dealer à intervenir sur les Treasuries et les swaps de devises. Dans un autre article, Du, Tepper et Verdelhan (2018) soutiennent que :

Les écarts de CIP augmentent à l’approche des fins de trimestre, car les banques font face à des contraintes plus strictes sur leur bilan et à une attention renouvelée des investisseurs en raison des déclarations réglementaires trimestrielles. […] La structure par maturité des écarts de CIP à court terme suggère que la réglementation bancaire a un impact causal sur les prix des actifs.

Ainsi, la commodité du dollar, qui pouvait apparaître auparavant dans les différences de rendement effectives, se manifeste désormais dans les écarts de parité de taux d’intérêt couverte, car il devient soudainement coûteux de créer des dollars synthétiques (l’espace bilan des intermédiaires).

Les caractéristiques exactes des Treasuries qui en faisaient des actifs pratiques — leur utilité comme collatéral sur les marchés de repo — peuvent aussi les rendre peu pratiques lorsque les bilans sont contraints, car ils doivent toujours être détenus pour ces usages.

Ce découplage semble même s’étendre aux segments plus courts de la courbe des rendements. Les rendements de commodité des bons du Trésor à 3 mois se sont récemment décorrélés de ceux du dollar, ce qui devrait inquiéter le Département du Trésor. Cela signifie qu’à presque toutes les maturités, les marchés exigent des coûts d’emprunt plus élevés pour le gouvernement américain malgré la demande pour le dollar.

Du et ses co-auteurs n’ont pas encore publié les données pour 2026, mais il est difficile d’imaginer que les derniers développements sur le marché des Treasuries aient amélioré la situation.