Futures
Accédez à des centaines de contrats perpétuels
TradFi
Or
Une plateforme pour les actifs mondiaux
Options
Hot
Tradez des options classiques de style européen
Compte unifié
Maximiser l'efficacité de votre capital
Trading démo
Introduction au trading futures
Préparez-vous à trader des contrats futurs
Événements futures
Participez aux événements et gagnez
Demo Trading
Utiliser des fonds virtuels pour faire l'expérience du trading sans risque
Lancer
CandyDrop
Collecte des candies pour obtenir des airdrops
Launchpool
Staking rapide, Gagnez de potentiels nouveaux jetons
HODLer Airdrop
Conservez des GT et recevez d'énormes airdrops gratuitement
Launchpad
Soyez les premiers à participer au prochain grand projet de jetons
Points Alpha
Tradez on-chain et gagnez des airdrops
Points Futures
Gagnez des points Futures et réclamez vos récompenses d’airdrop.
Investissement
Simple Earn
Gagner des intérêts avec des jetons inutilisés
Investissement automatique
Auto-invest régulier
Double investissement
Profitez de la volatilité du marché
Staking souple
Gagnez des récompenses grâce au staking flexible
Prêt Crypto
0 Fees
Mettre en gage un crypto pour en emprunter une autre
Centre de prêts
Centre de prêts intégré
Comment déterminer avec précision la valeur d'une cryptomonnaie ?
Rédaction : Four Pillars
Traduction : AididaoJP, Foresight News
L’indicateur clé pour l’évaluation des tokens : EV / revenus des détenteurs.
Points essentiels
Token ≠ action. Lors de l’évaluation, il faut utiliser la valeur d’entreprise / revenus des détenteurs, et non la valeur d’entreprise / revenus du protocole.
Le taux d’accumulation (proportion des revenus du protocole finalement perçus par les détenteurs) est un indicateur diagnostique crucial. Dans nos projets comparés, ce taux varie de 25 % à 100 %.
La « dilution » a aussi ses nuances. La motivation de l’équipe constitue un coût opérationnel réel (à intégrer dans le multiple d’évaluation), tandis que le déblocage et la vente par les investisseurs relèvent d’un événement de marché (à ne pas inclure dans le multiple).
La valeur du trésor doit être considérée en termes de « liquidité disponible ». Le problème n’est pas « combien d’argent y a-t-il dans le trésor », mais « les détenteurs peuvent-ils le retirer ? »
Je constate souvent une erreur courante dans l’évaluation des cryptomonnaies : certains prennent un protocole générant 500 millions de dollars de revenus annuels, divisent la capitalisation par ce chiffre, et concluent qu’il est « bon marché » avec un multiple à un chiffre. Cette méthode est erronée, tant dans le dénominateur que dans le numérateur. Les investisseurs pensent acheter à un multiple de 5, mais en réalité, en tenant compte des revenus réellement accessibles, ce multiple pourrait atteindre 20.
Le ratio P/E est un bon point de départ, mais il ignore le bilan et la structure du capital — c’est pourquoi dans la finance traditionnelle, on utilise le multiple EV/EBITDA. Cependant, appliquer EV/EBITDA aux tokens pose trois problèmes fondamentaux :
Actifs du trésor : les détenteurs n’ont pas de droit légitime à ces actifs.
Revenus du protocole : la majorité ne parviendra probablement jamais aux détenteurs.
Coût maximal : il ne figure pas dans le compte de résultat, mais se manifeste par l’émission de nouveaux tokens.
Ce cadre vise à construire une évaluation adaptée aux caractéristiques des tokens. L’indicateur central est la valeur d’entreprise / revenus des détenteurs — c’est-à-dire le prix payé pour chaque dollar de revenu final qui entre dans votre poche (en tant que détenteur de token), tout en tenant compte de l’impact du bilan et des coûts opérationnels. Je vais illustrer cela avec cinq protocoles (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY). Ce n’est pas un conseil d’investissement, mais une démonstration méthodologique.
La première erreur dans l’évaluation de nombreux tokens est d’utiliser directement la capitalisation boursière, qui n’est pas équivalente à la valeur d’entreprise.
En finance traditionnelle, la logique est claire :
Valeur d’entreprise = Capitalisation boursière + Dette – Trésorerie
Car si vous achetez une société en entier, vous assumez la dette et récupérez la trésorerie. La déduction de la trésorerie est logique, car cette somme vous appartient légalement.
Dans le monde crypto, la situation est plus complexe. Entre la destruction automatique (USDC entrant, tokens brûlés définitivement, personne ne peut récupérer cet USDC), le portefeuille de la fondation (détient plusieurs milliards de dollars sans gouvernance ni mécanisme de distribution), la diversité des cas est grande. La question clé n’est pas « ce qu’il y a dans le trésor », mais « les détenteurs peuvent-ils en retirer ? » (Bien sûr, si quelqu’un rachète tout le protocole, la décote disparaît, comme en finance traditionnelle. La « décote sur le droit de réclamer » concerne surtout nous, minoritaires).
J’utilise le terme « valeur d’entreprise » car la logique est similaire : il s’agit de calculer combien il faut payer pour accéder à l’activité principale, en excluant les éléments du bilan qui ne vous appartiennent pas. La formule est :
Valeur d’entreprise du token = Capitalisation + Dette du protocole – Actifs du trésor extractibles
Actuellement, la plupart des protocoles n’ont pas de « dette du token », donc l’attention se porte souvent sur le trésor.
Décomposons ce qu’il y a dans le trésor. Un protocole détient généralement trois types d’actifs :
Stablecoins : argent liquide, en principe entièrement accessible.
Token natif : le token du protocole. En déduisant cette partie, on « se dévalue soi-même », ce qui nécessite un discount d’au moins 50 %.
Liquidités du protocole (POL) et autres actifs.
Total des actifs du trésor = Stablecoins + Token natif × (1 – discount choisi) + POL
Mais le total des actifs ≠ actifs extractibles, c’est le cœur du cadre à traiter.
Certains protocoles n’ont même pas d’actifs du trésor à dévaluer. Par exemple, ceux à mécanisme de destruction pure (USDC entrant pour racheter et brûler des tokens) ne génèrent aucun actif du bilan accessible. Dans ce cas, Actifs extractibles du trésor = 0, et la valeur d’entreprise = capitalisation. C’est la situation la plus simple, sans jugement subjectif.
Pour les trésors détenant réellement des actifs, j’introduis le concept de « décote sur le droit de réclamer », qui varie selon la capacité réelle des détenteurs à disposer de ces actifs, entre 0 % et 100 % :
0 % de décote : rachat automatique et destruction, pas besoin de gouvernance ; ou fonds entièrement à la discrétion des détenteurs.
25 % : DAO active avec historique de distribution.
50 % : gouvernance en place mais jamais exercée concrètement.
75 % : trésor contrôlé par l’équipe, gouvernance faible.
100 % : fonds contrôlé par la fondation, aucun droit de réclamer pour les détenteurs.
Ces pourcentages sont la partie la plus subjective et la plus vulnérable à la critique du cadre, je l’admets. Mais une discussion entre deux analystes sur 25 % ou 50 % est bien plus pertinente que de ne pas considérer le trésor et de se limiter au ratio P/E.
Exemples concrets :
Maple : trésor de 9,36 millions USD (99,7 % en stablecoins), valeur d’entreprise ajustée de 2,72 à 2,65 milliards USD, impact minime.
SKY : trésor de 140,3 millions USD, à 99,9 % en son propre token. Après un discount de 50 %, la valeur extractible estimée est de 70,2 millions USD, la valeur d’entreprise passe de 16,9 à 16,2 milliards USD.
PUMP : détient environ 700 millions USD en stablecoins, mais sans mécanisme de gouvernance ni canal de distribution, donc Actifs extractibles = 0, valeur d’entreprise = capitalisation.
HYPE et JUP : même situation de destruction ou trésor fermé, pas besoin de jugement, valeur d’entreprise = capitalisation.
L’écart entre ce que le protocole gagne et ce que les détenteurs perçoivent est la principale faille de nombreux cadres d’évaluation, et le facteur déterminant du multiple.
On peut imaginer les revenus comme un cascade à trois niveaux :
Frais : montant total payé par les utilisateurs.
Revenus du protocole : ce que le protocole conserve après avoir payé LP, validateurs, etc.
Revenus des détenteurs : la part qui parvient finalement aux détenteurs via rachat, destruction ou distribution directe.
Deux taux clés interviennent dans la conversion :
Taux de rétention = Revenus du protocole ÷ Frais (combien du total reste dans le protocole)
Taux d’accumulation = Revenus des détenteurs ÷ Revenus du protocole (quelle part finit dans la poche des détenteurs)
Ces deux ratios combinés peuvent produire des écarts considérables :
HYPE : Taux de rétention 89,6 %, taux d’accumulation 100 %. Sur près de 900 millions USD de frais, 805,7 millions USD finissent dans la poche des détenteurs.
Maple : Taux de rétention 13 % (140,5 millions USD de frais, 1,83 million USD de revenus du protocole), taux d’accumulation 25,1 % (1,83 million USD de revenus du protocole, 460 000 USD dans la poche). La « conversion » totale n’est que de 3 %, contre 90 % pour HYPE.
Dans ce même cadre, un ratio de 3 % contre 90 % montre à quel point le choix du dénominateur (Revenus des détenteurs vs revenus du protocole) influence la valorisation.
Pourquoi utiliser « revenus des détenteurs » plutôt que « revenus du protocole » ?
En finance traditionnelle, EV/revenus est pertinent car les actionnaires ont un droit résiduel — légalement, c’est eux. Mais pour les tokens, ce droit n’existe pas. Ils ne reçoivent que la part conçue par le modèle économique du token. Si les revenus sont dans le trésor contrôlé par l’équipe, sans mécanisme de distribution, alors détenir simplement le token de gouvernance ne donne pas accès à ces revenus.
Utiliser « revenus du protocole » en dénominateur donne une image biaisée, en favorisant les protocoles avec un faible taux d’accumulation, qui paraissent ainsi « moins chers ». Je nomme cette différence « décote d’accumulation ».
Exemple Maple :
EV / revenus du protocole = 14,5x
EV / revenus des détenteurs = 57,7x
Une différence de 4 fois ! Avec ces mêmes données, la perception du « marché » varie énormément selon le dénominateur choisi.
Le terme « dilution » est trop large dans la sphère crypto, et une mauvaise catégorisation mène à une mauvaise évaluation.
Première catégorie : incitations de l’équipe (stock options) — coût opérationnel
Warren Buffett disait il y a des décennies : si l’incitation n’est pas un coût, alors quoi ? Un cadeau ? En finance traditionnelle, cela apparaît dans le compte de résultat, en réduisant le bénéfice. En crypto, cela se traduit par l’émission de nouveaux tokens, mais l’économie reste la même — c’est un vrai coût opérationnel.
HYPE : incitations de l’équipe à l’équivalent de 464,9 millions USD par an, représentant 57,7 % des revenus des détenteurs.
PUMP : incitations de l’équipe à 128,5 millions USD par an.
Ces coûts doivent être intégrés dans le multiple.
Deuxième catégorie : coûts opérationnels liés aux tokens (incitations à l’écosystème, acquisition d’utilisateurs, etc.) — aussi coûts opérationnels
Ils jouent un rôle similaire à celui du coût d’acquisition utilisateur, et doivent aussi être intégrés dans le multiple. PUMP, en plus des incitations de l’équipe, a 77 millions USD de coûts en tokens opérationnels, pour un total de 205,5 millions USD.
Critère simple : créent-ils une nouvelle offre de tokens ?
Si le protocole ne fait que redistribuer ses revenus existants aux stakers, sans émission supplémentaire, ces coûts sont déjà intégrés dans le flux de fonds (différence entre revenus du protocole et revenus des détenteurs).
Si le protocole crée ou débloque des tokens auparavant non en circulation, cela constitue une dilution réelle, un coût opérationnel.
Troisième catégorie : déblocages liés à la fin de verrouillages pour les investisseurs — événement de marché, pas un coût opérationnel
On ne déduit pas du résultat d’Apple la vente de VC pour obtenir un « résultat ajusté ». De même, cela ne doit pas être intégré dans le multiple opérationnel.
PUMP : la pression de vente potentielle des investisseurs est de 83,5 millions USD par an, soit 7,3 % de la capitalisation. Cela influence fortement le prix et la dynamique du marché, mais ce n’est pas un coût opérationnel. Je le place dans un indicateur séparé appelé « taxe totale sur les détenteurs » (c’est-à-dire coûts du token + pression de vente potentielle, en pourcentage des revenus des détenteurs), mais pas dans le multiple central.
Sur la base de cette logique, voici les indicateurs (définis de façon unifiée ici, cités plus tard) :
EV / revenus des détenteurs (indicateur central) : combien vous payez pour chaque dollar de revenu final qui entre dans votre poche.
Capitalisation / revenus des détenteurs : même chose, sans ajustement du trésor. La différence reflète l’impact du bilan.
EV / (revenus des détenteurs – coûts du token) (multiple ajusté) : déduction des coûts opérationnels réels (motivation équipe, coûts opérationnels), sans inclure la pression de vente des investisseurs.
EV / revenus du protocole (pour référence) : la différence avec EV / revenus des détenteurs indique la « décote d’accumulation ».
Taxe totale sur les détenteurs (indicateur diagnostique) = (coûts du token + pression de vente) ÷ revenus des détenteurs. Il synthétise l’impact combiné des coûts opérationnels et de la pression de marché. Par exemple, PUMP à 60,3 %, ce qui signifie qu’à chaque dollar de revenu dans la poche du détenteur, il y a 0,603 dollar supplémentaire sous forme d’offre nouvelle. Ce chiffre ne dit pas directement si l’évaluation est haute ou basse, mais indique la dynamique entre flux de trésorerie et offre.
HYPE : taux d’accumulation 100 %, 9,4x revenus des détenteurs. Mais coûts d’incitation élevés, après ajustement, le multiple monte à 22,2x. Structure claire, pas de complexité côté revenus.
PUMP : semble le plus « bon marché » (2,4x), taux d’accumulation 98,8 %. Mais le trésor ne peut pas être extrait, et un déblocage massif est prévu en août 2026. Après ajustement, le multiple monte à 4,2x, la taxe totale sur les détenteurs atteint 60,3 % (plus élevé de tous).
MAPLE : décote d’accumulation la plus forte (4x). Revenus du protocole à 14,5x, revenus des détenteurs à 57,7x, énorme écart. Pas de coûts du token, donc le multiple ajusté reste inchangé.
JUP : bilan le plus propre. Gouvernance « zéro émission nette », pas de coûts du token, pas de pression de vente, trésor inaccessible. Tous les multiples tournent autour de 7,7x.
SKY : taux d’accumulation 45,8 %, un exemple illustrant comment le choix du dénominateur influence l’évaluation. Multiple basé sur les revenus du protocole : 7,3x (bon marché), mais basé sur les revenus des détenteurs : 16,0x (pas si bon marché). La majorité du trésor (99,9 %) est en son propre token, dont la valeur doit être discountée.
Ce cadre présente des limites :
La décote sur le droit de réclamer du trésor est subjective : je l’évalue à 25 %, vous à 50 %, personne ne peut imposer.
La distinction « émission supplémentaire » peut complexifier l’analyse : certains protocoles ont la fonction de mint, mais la distribution est arrêtée ou le token est bloqué, rendant la situation floue.
Les sources de données comportent du bruit : les données annualisées sur 30 jours de DeFiLlama peuvent varier selon la date de snapshot, ce qui peut faire apparaître un même protocole comme bon marché ou cher d’un facteur deux.
Mais c’est un point de départ opérationnel. En ajustant EV / revenus des détenteurs pour tenir compte du bilan et des coûts réels, vous pouvez mieux comprendre combien chaque dollar payé vous donne réellement en revenu final.
L’écart entre ce que le protocole gagne et ce que les détenteurs perçoivent est la plus grande dissonance fondamentale du marché actuel. Beaucoup de protocoles génèrent plusieurs centaines de millions de dollars de frais, mais les détenteurs ne touchent qu’une petite part, et la majorité des cadres d’évaluation ne font même pas la distinction.
Heureusement, l’industrie commence à valoriser la capture de valeur : la commutation des frais s’active, le rachat remplace l’inflation par staking, la gouvernance vote pour suspendre les incitations. Nous construisons des outils pour mieux mesurer ce qui se passe réellement.
Données de revenus : données annualisées de DeFiLlama (derniers 30 jours × 12). Avantage : plus sensible que des données sur six mois. Inconvénient : la volatilité mensuelle peut introduire du bruit.
Revenus des détenteurs : utilisation directe du champ « revenus des détenteurs » de DeFiLlama, incluant uniquement rachat, destruction, distribution directe.
Données du trésor :
MAPLE : 9,36 millions USD (DeFiLlama, 99,7 % en stablecoins)
SKY : 140,3 millions USD (DeFiLlama, 99,9 % en token propre)
JUP : 0 USD (fermé)
PUMP : estimation médiane en stablecoins de 500 millions USD (fourchette réelle : 286 millions – 800 millions USD)
Coûts du token :
MAPLE : 0 USD. La proposition MIP-019 (octobre 2025) a mis fin à la distribution de staking. Bien qu’un contrat intelligent de 5 % d’inflation puisse continuer à mint, il n’y a pas de canal de distribution. (Source : docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)
SKY : 0 USD. Le module d’épargne (STR) distribue actuellement SPK et Chronicle Points, pas le token SKY. (Vérifié en mars 2026 sur app.sky.money/rewards). La donnée de 600 millions SKY par an mentionnée par Rune en août 2024 est obsolète, mais la gouvernance peut relancer à tout moment. (Sources : sky.money FAQ, vote.sky.money)
JUP : 0 USD. La proposition « zéro émission nette » adoptée le 22 février 2026 (75 % en faveur). Le trésor DAO est fermé jusqu’en 2027.
Pression de vente des investisseurs :
Indicateurs clés et indicateur diagnostique
Sur cette base, voici les indicateurs (définis de façon unifiée ici, cités plus tard) :
EV / revenus des détenteurs (indicateur central) : combien vous payez pour chaque dollar de revenu final qui entre dans votre poche.
Capitalisation / revenus des détenteurs : même chose, sans ajustement du trésor. La différence reflète l’impact du bilan.
EV / (revenus des détenteurs – coûts du token) (multiple ajusté) : déduction des coûts opérationnels réels (motivation équipe, coûts opérationnels), sans inclure la pression de vente des investisseurs.
EV / revenus du protocole (pour référence) : la différence avec EV / revenus des détenteurs indique la « décote d’accumulation ».
Taxe totale sur les détenteurs (indicateur diagnostique) = (coûts du token + pression de vente) ÷ revenus des détenteurs. Il synthétise l’impact combiné des coûts opérationnels et de la pression de marché. Par exemple, PUMP à 60,3 %, ce qui signifie qu’à chaque dollar de revenu dans la poche du détenteur, il y a 0,603 dollar supplémentaire sous forme d’offre nouvelle. Ce chiffre ne dit pas directement si l’évaluation est haute ou basse, mais indique la dynamique entre flux de trésorerie et offre.
HYPE : taux d’accumulation 100 %, 9,4x revenus des détenteurs. Mais coûts d’incitation élevés, après ajustement, le multiple monte à 22,2x. Structure claire, pas de complexité côté revenus.
PUMP : semble le plus « bon marché » (2,4x), taux d’accumulation 98,8 %. Mais le trésor ne peut pas être extrait, et un déblocage massif est prévu en août 2026. Après ajustement, le multiple monte à 4,2x, la taxe totale sur les détenteurs atteint 60,3 % (plus élevé de tous).
MAPLE : décote d’accumulation la plus forte (4x). Revenus du protocole à 14,5x, revenus des détenteurs à 57,7x, énorme écart. Pas de coûts du token, donc le multiple ajusté reste inchangé.
JUP : bilan le plus propre. Gouvernance « zéro émission nette », pas de coûts du token, pas de pression de vente, trésor inaccessible. Tous les multiples tournent autour de 7,7x.
SKY : taux d’accumulation 45,8 %, un exemple illustrant comment le choix du dénominateur influence l’évaluation. Multiple basé sur les revenus du protocole : 7,3x (bon marché), mais basé sur les revenus des détenteurs : 16,0x (moins bon marché). La majorité du trésor (99,9 %) est en son propre token, dont la valeur doit être discountée.
Ce cadre comporte des limites :
La décote sur le droit de réclamer du trésor est subjective : je l’évalue à 25 %, vous à 50 %, personne ne peut imposer.
La distinction « émission supplémentaire » peut complexifier l’analyse : certains protocoles ont la fonction de mint, mais la distribution est arrêtée ou le token est bloqué, rendant la situation floue.
Les sources de données comportent du bruit : les données annualisées sur 30 jours de DeFiLlama peuvent varier selon la date de snapshot, ce qui peut faire apparaître un même protocole comme bon marché ou cher d’un facteur deux.
Mais c’est un point de départ opérationnel. En ajustant EV / revenus des détenteurs pour tenir compte du bilan et des coûts réels, vous pouvez mieux comprendre combien chaque dollar payé vous donne réellement en revenu final.
L’écart entre ce que le protocole gagne et ce que les détenteurs perçoivent est la plus grande dissonance fondamentale du marché actuel. Beaucoup de protocoles génèrent plusieurs centaines de millions de dollars de frais, mais les détenteurs ne touchent qu’une petite part, et la majorité des cadres d’évaluation ne font même pas la distinction.
Heureusement, l’industrie commence à valoriser la capture de valeur : la commutation des frais s’active, le rachat remplace l’inflation par staking, la gouvernance vote pour suspendre les incitations. Nous construisons des outils pour mieux mesurer ce qui se passe réellement.
Données de revenus : données annualisées de DeFiLlama (derniers 30 jours × 12). Avantage : plus sensible que des données sur six mois. Inconvénient : la volatilité mensuelle peut introduire du bruit.
Revenus des détenteurs : utilisation directe du champ « revenus des détenteurs » de DeFiLlama, incluant uniquement rachat, destruction, distribution directe.
Données du trésor :
MAPLE : 9,36 millions USD (DeFiLlama, 99,7 % en stablecoins)
SKY : 140,3 millions USD (DeFiLlama, 99,9 % en token propre)
JUP : 0 USD (fermé)
PUMP : estimation médiane en stablecoins de 500 millions USD (fourchette réelle : 286 millions – 800 millions USD)
Coûts du token :
MAPLE : 0 USD. La proposition MIP-019 (octobre 2025) a mis fin à la distribution de staking. Bien qu’un contrat intelligent de 5 % d’inflation puisse continuer à mint, il n’y a pas de canal de distribution. (Source : docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)
SKY : 0 USD. Le module d’épargne (STR) distribue actuellement SPK et Chronicle Points, pas le token SKY. (Vérifié en mars 2026 sur app.sky.money/rewards). La donnée de 600 millions SKY par an mentionnée par Rune en août 2024 est obsolète, mais la gouvernance peut relancer à tout moment. (Sources : sky.money FAQ, vote.sky.money)
JUP : 0 USD. La proposition « zéro émission nette » adoptée le 22 février 2026 (75 % en faveur). Le trésor DAO est fermé jusqu’en 2027.
Pression de vente des investisseurs :
Ce cadre, bien qu’imparfait, permet une approche plus précise pour évaluer la valeur réelle des tokens en intégrant bilan, coûts opérationnels et dynamique de marché.