Comment le cycle de formation du capital a été brisé : les entreprises de trésorerie crypto confrontées à une crise de financement structurelle

Le mécanisme qui alimentait autrefois l'accumulation incessante des entreprises de trésorerie crypto est entré dans un état de dysfonctionnement systémique. À quoi sert réellement la roue d'inertie qui entraînait ces institutions ? En son cœur, il fonctionne comme un cycle de capital auto-renforçant : la hausse des valorisations boursières permet l’émission d’actions, ce qui génère un pouvoir d’achat pour plus d’actifs crypto, ce qui augmente théoriquement les avoirs par action, attirant davantage d’investissements. Cette boucle vertueuse créait ce qui semblait être un approvisionnement illimité. Mais lorsque les conditions du marché se sont inversées, la machine s’est arrêtée — non pas par manque de fonds sur le papier, mais par une défaillance fondamentale dans la manière dont ces fonds peuvent être déployés.

Le paradoxe : des centaines de milliards bloqués

L’ampleur de la trésorerie disponible semble d’abord stupéfiante. Strategy, l’institution phare dans cet espace, dispose d’un arsenal redoutable de mécanismes de levée de capitaux. À lui seul, par le biais de notes convertibles, la société a accumulé 8,2 milliards de dollars début 2025 pour financer des acquisitions de bitcoin. La véritable expansion s’est faite via le mécanisme d’actions « At-The-Market » (ATM) à partir de 2024. Strategy a lancé une autorisation ATM de 21 milliards de dollars cette année-là, suivie d’un second plan identique de 21 milliards en mai 2025. La capacité restante combinée s’élève à environ 30,2 milliards de dollars en émission potentielle d’actions.

Pourtant, ces chiffres représentent une capacité théorique, pas des liquidités réelles. Convertir cette autorisation en pouvoir d’achat nécessite de vendre des actions à un prix supérieur à la valeur des crypto-actifs sous-jacents. C’est ici que le cycle de capital dépend d’un indicateur critique : le mNAV (capitalisation boursière divisée par la valeur totale des actifs crypto). Lorsque le mNAV dépasse 1,0, vendre des actions au prix du marché génère plus de capital que la valeur réelle des actifs — une véritable alchimie financière. Un prix d’action de 200 $ soutenu par 100 $ en bitcoin signifie qu’une valeur synthétique de 100 $ apparaît à chaque transaction, permettant une expansion continue.

Le mNAV de Strategy est resté obstinément inférieur à 1,0 depuis novembre. Dans ces conditions, l’émission d’actions se traduit par une vente à un prix inférieur à la valeur nette d’actifs — chaque transaction détruit plutôt que crée de la valeur. Les quotas ATM, bien qu’énormes en nombre, sont devenus gelés. Plutôt que de mobiliser ces fonds pour accumuler lors des périodes de faiblesse, Strategy a plutôt levé 1,44 milliard de dollars via des offres d’actions à prix réduit cette année, en orientant les produits vers des réserves de dividendes et le service de la dette plutôt que vers des achats de bitcoin. La machine conçue pour l’expansion fonctionne désormais en sens inverse.

La véritable capacité d’achat : ce qui reste réellement

Au-delà de l’autorisation verrouillée de Strategy, le paysage plus large des entreprises de trésorerie présente une image fragmentée. La première catégorie regroupe des institutions disposant de positions crypto substantielles préexistantes — Cantor Equity Partners en est un exemple, classée troisième mondialement en concentration de bitcoin avec un mNAV de 1,28. Ces sociétés ont hérité leurs positions par le biais d’acquisitions plutôt que par une accumulation agressive. Les avoirs en bitcoin de Cantor proviennent d’une fusion avec Twenty One Capital, sans achats significatifs depuis juillet. Le cycle de capital interne n’a jamais vraiment pris son essor ici.

La deuxième catégorie a adopté la stratégie de Strategy mais fait face à des contraintes similaires. Dans tout le secteur, les valeurs de mNAV sont majoritairement inférieures à 1,0, ce qui verrouille effectivement le mécanisme ATM. Jusqu’à ce que les prix des actions rebondissent au-dessus de la valeur nette d’actifs, aucune nouvelle capacité de capital ne peut être créée par l’émission d’actions. La roue d’inertie reste inactive.

Une troisième cohorte, plus petite, détient des réserves de liquidités effectives qui évitent complètement le problème de multiplication par actions. BitMine, la plus grande entreprise de trésorerie axée sur Ethereum, disposait de 882 millions de dollars en liquidités non garanties début décembre, tout en poursuivant son programme d’accumulation. Le président de la société a déclaré sa confiance dans un plan de bas de marché pour Ethereum, annonçant l’achat de près de 100 000 ETH en une seule semaine — le double du rythme de la quinzaine précédente. La capacité ATM de BitMine reste également vaste, avec environ 20 milliards de dollars d’une autorisation totale de 24,5 milliards encore disponible à la mi-2025.

Par ailleurs, CleanSpark a annoncé une émission d’obligations convertibles de 1,15 milliard de dollars visant des achats de bitcoin, et Metaplanet, coté au Japon, a levé plus de 400 millions de dollars depuis novembre via une combinaison de prêts garantis par crypto et d’offres d’actions. Collectivement, l’armement nominal dans tout le secteur totalise des centaines de milliards — dépassant largement tout cycle haussier précédent.

Mais la capacité nominale diverge fortement de la puissance de feu effective. Seuls l’argent liquide disponible et les canaux d’endettement facilement déployables produisent un impact réel d’achat. Les quotas ATM verrouillés et les levées d’actions à prix réduit ne sont que des mirages comptables.

Pivot stratégique : de l’accumulation à la génération de rendement

Face aux contraintes sur leur levier d’expansion principal, les entreprises de trésorerie crypto recalibrent fondamentalement leur mandat stratégique. Lors de la phase haussière 2024- début 2025, le plan s’est avéré remarquablement simple : lever des capitaux en continu, acheter du crypto sans relâche, répéter. La thèse ne nécessitait qu’une conviction directionnelle dans l’appréciation des actifs.

Les circonstances actuelles exigent une ingénierie financière plus sophistiquée. Les sociétés doivent désormais faire face au service de la dette convertie précédemment émise tout en couvrant leurs dépenses opérationnelles. Les stratégies traditionnelles axées sur l’accumulation ne suffisent plus. En conséquence, les institutions se tournent vers des protocoles générateurs de rendement, notamment des mécanismes de staking qui produisent des flux de trésorerie réguliers pour compenser les coûts de financement.

BitMine prévoit de lancer son Réseau de Validateurs d’Amérique Continentale (MAVAN) au premier trimestre 2026, visant des opérations de staking Ethereum qui devraient générer 340 millions de dollars de revenus annualisés. Des sociétés de trésorerie axées sur Solana, telles qu’Upexi et Sol Strategies, ont déjà démontré la viabilité de cette approche, en maintenant environ 8 % de rendement annuel grâce à la participation à la validation du réseau. Ces rendements, bien que modestes en termes de marché haussier, fournissent un flux de trésorerie crucial lorsque le canal de multiplication par actions se ferme.

Ce changement stratégique a des implications pour le portefeuille. Le bitcoin, dépourvu de mécanismes de rendement natifs, perd inévitablement de son attrait relatif pour les entreprises de trésorerie confrontées à des obligations d’intérêt. Ethereum et d’autres actifs permettant le staking conservent leur élan d’achat car leur production de revenus intégrée peut couvrir les coûts de la dette. La sélection des actifs devient guidée par la couverture des passifs plutôt que par une conviction pure dans l’appréciation. La préférence institutionnelle se tourne progressivement vers des alternatives génératrices de rendement — une capitulation face à l’arithmétique du bilan plutôt qu’un choix idéologique.

La réinitialisation du système

Le « munitionnaire infini » promis a toujours été conditionné à un régime de marché spécifique : des primes sur les actions soutenues qui permettent la machine de multiplication par actions. Ce régime n’a jamais été permanent, seulement temporairement durable. Lorsque ces primes se compressent en discounts, le mécanisme sous-jacent se révèle comme un amplificateur pro-cyclique plutôt qu’un stabilisateur de marché. Ces entreprises de trésorerie accélèrent les rallyes mais amplifient également les baisses lorsqu’elles sont contraintes de passer de l’accumulation à la survie. La roue d’inertie qui concentrant tant de pouvoir d’achat dans quelques institutions agissait comme un outil de renforcement du marché, et non comme une force contre-cyclique.

Une véritable reprise de la capacité d’achat des entreprises de trésorerie attend un marché véritablement fort, qui restaurera la valorisation des actions au-dessus de la valeur nette d’actifs. Jusqu’à ce que cette transition se produise, les centaines de milliards d’autorisation resteront théoriques plutôt que opérationnels — des munitions gelées dans un marché froid.