Le coût d'acquérir de la richesse sur les marchés financiers

Écrire : adam

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

On voit toujours ce genre de phénomène sur les réseaux sociaux : les gens poursuivent, voire encensent toutes sortes d’indicateurs, stratégies et graphiques, parlent abondamment d’« avantage » et partagent des « secrets de richesse ».

Je dois verser un peu d’eau froide : bien que l’avantage et l’alphabète existent effectivement, ceux que vous voyez souvent sur YouTube ou Twitter n’ont rien à voir avec cela.

Les stratégies présentées en ligne ne sont pour la plupart pas de l’alphabète. Elles sont plus fondamentales, mais totalement ignorées par la majorité, qui ne comprend même pas pourquoi elles fonctionnent.

La plupart pensent qu’il faut être plus intelligent que le marché pour gagner en trading. Mais en réalité, il suffit d’être prêt à prendre ces risques qui mettent les autres mal à l’aise.

C’est cela la prime de risque. Une fois que vous la comprenez, non seulement vous saurez pourquoi vous gagnez, mais vous pourrez aussi construire des stratégies logiques et les maintenir sur le long terme.

Qu’est-ce que la prime de risque ?

Avant de parler de trading, laissez-moi illustrer avec un exemple plus simple.

Les compagnies d’assurance sont des affaires rentables. Vous achetez une assurance incendie pour votre maison d’une valeur de 200 000 dollars, et vous payez peut-être 300 dollars par an.

Les compagnies d’assurance ont des tables de mortalité, elles savent que la probabilité que votre maison brûle est d’environ 1/5000.

Cela signifie qu’elles anticipent en moyenne une indemnisation d’environ 40 dollars par police chaque année.

Donc, elles encaissent 300 dollars, anticipent payer 40 dollars, et réalisent un bénéfice de 260 dollars.

Mais le point clé est : vous connaissez aussi ces probabilités. La compagnie d’assurance n’a pas d’informations secrètes sur la probabilité d’incendie. Les deux parties connaissent cette équation. Alors, pourquoi êtes-vous toujours prêt à payer ?

Parce que vous transférez le risque. Vous préférez payer 300 dollars en étant certain, plutôt que d’affronter la petite probabilité de perdre 20 000 dollars.

Pour échapper à cette incertitude, vous êtes prêt à payer 260 dollars chaque année.

La compagnie d’assurance prend en charge cette anxiété et en tire un profit.

Ces 260 dollars, c’est la prime de risque.

Son existence n’est pas due à un décalage d’informations ou à des compétences, mais parce que supporter le risque en soi est désagréable, et quelqu’un doit être rémunéré pour cela.

Hausse des actions

La prime de risque la plus simple, ou peut-être la plus « primitive », est la prime de risque sur les actions. Parlons des actions, car certains ont encore des malentendus à ce sujet.

Il existe une idée étrange selon laquelle les actions « devraient » rapporter 7-10 % par an, comme si c’était une loi physique, comme si le marché te devait une sorte de droit de sortie.

Ce n’est pas le cas.

La tendance haussière à long terme des actions est en réalité une forme de compensation.

Si vous achetez le SPY (ETF S&P 500) et le conservez, vous embarquez pour un voyage. Votre portefeuille peut être réduit de moitié lors d’une crise, ou rester stable pendant dix ans (par exemple de 2000 à 2010), des actions peuvent faire faillite.

Les récessions arrivent, les guerres aussi. Parfois, c’est horrible, et après avoir regardé votre compte, vous pouvez même vous recroqueviller sous la douche froide en pleurant.

C’est précisément pour cette raison qu’il y a une prime.

Si posséder des actions semblait très sûr, leur rendement serait comme celui des obligations à court terme.

Si la volatilité et la retracement de META (actions de Meta) étaient comme celles des obligations, tout le monde l’achèterait.

Mais ce n’est pas le cas. Bien qu’elle ait été multipliée par des dizaines depuis 2013, elle a aussi reculé de 40 % l’année dernière, et de 80 % en 2021.

Alors, qui accepterait de prendre le risque d’investir en actions pour un rendement équivalent à celui d’une obligation sans risque ?

Personne.

Les investisseurs en actions exigent une compensation supplémentaire pour cette incertitude. Historiquement, c’est environ 4-6 % par an au-dessus du taux sans risque.

Fascinant, malgré tout, la prime de risque sur les actions n’a pas disparu.

Des données sur plus d’un siècle, dans plusieurs pays, à travers deux guerres mondiales, la Grande Dépression et la révolution technologique, le prouvent.

La prime persiste parce que le risque sous-jacent est toujours là. Il faut bien que quelqu’un détienne des actions, et ceux qui le font veulent être rémunérés pour cette « inconfort ».

C’est fondamentalement différent de l’avantage de trading : une fois découvert, il sera arbitrée. Mais le risque ne disparaît pas parce que vous le comprenez.

Bitcoin : prime de risque ou autre chose ?

Cela amène à Bitcoin, un cas intéressant.

Depuis sa création, le prix du BTC a été exceptionnellement fort.

Bien supérieur aux actions. Si vous achetez et conservez tout le temps, malgré des retracements violents, le rendement est aussi très impressionnant.

La question honnête est : s’agit-il vraiment d’une prime de risque, ou de quelque chose de complètement différent ?

Je pense qu’il n’y a pas encore de conclusion définitive.

Pour les actions, nous disposons de plus de 100 ans de données, couvrant plusieurs pays et systèmes économiques.

Cela suffit à nous convaincre que la prime est structurelle.

Mais pour Bitcoin, nous n’avons qu’environ 15 ans, en tant qu’actif unique, dans un environnement technologique et monétaire spécifique. Et depuis la pandémie de COVID-19, Bitcoin a énormément changé : flux de capitaux provenant des ETF, marché des options très actif, etc.

La tendance haussière à long terme du prix pourrait être une prime de risque.

Posséder quelque chose qui a connu plusieurs chutes de 80 % est vraiment très inconfortable. Si l’actif continue à prendre de la valeur, une partie de ce rendement pourrait être la compensation pour supporter cette volatilité extrême.

Mais cela pourrait aussi être un effet d’adoption précoce, de momentum spéculatif, ou simplement une bulle qui n’a pas encore totalement éclaté. Très probablement, un peu de tout cela.

Ce que je veux dire, c’est que la composante spéculative du marché crypto est plus élevée que dans les marchés traditionnels. Ce n’est pas forcément mauvais, mais cela signifie aussi que votre incertitude sur les rendements futurs doit être plus grande.

Quiconque prétend savoir que le BTC rapportera X % par an, utilise des extrapolations très limitées, et doit honnêtement reconnaître qu’il ne sait pas tout.

Quant aux altcoins, je pense qu’on n’a pas besoin d’en dire beaucoup : la majorité sont mauvais, et ne conviennent qu’à la spéculation à court terme.

Prime d’arbitrage : traditionnel vs. contemporain

Laissez-moi expliquer l’arbitrage, car c’est un exemple très typique de prime de risque, présent dans la finance traditionnelle comme dans la crypto.

L’arbitrage classique fonctionne sur le marché des devises.

Vous empruntez une monnaie à faible taux d’intérêt (par exemple, le yen, taux 0,5 %), puis investissez dans une monnaie à taux élevé (par exemple, le dollar australien, taux 5 %). Vous gagnez la différence de 4,5 %. C’est l’arbitrage de change, qui a toujours été rentable.

Pourquoi ? Parce que vous prenez un risque.

Lorsque le sentiment de risque global s’effondre, les monnaies à haut rendement chutent souvent brutalement, tandis que le yen, le franc suisse, etc., s’apprécient.

En quelques jours, vous pouvez tout perdre de votre profit d’arbitrage accumulé. Ce revenu stable est la compensation pour supporter ces retournements brutaux.

Sur le marché à terme, le même principe s’applique via le trading de la différence de prix (carry trade).

Quand le prix à terme est supérieur au prix spot (prime de contrat à terme), vous achetez le spot et vendez le contrat à terme, en verrouillant la différence comme profit.

C’est ce qu’on appelle l’arbitrage de la détention du spot.

Les différences de base sur les obligations ou les indices boursiers sont souvent exploitées par des professionnels.

Mais en réalité, dans la finance traditionnelle, ces opportunités pour les petits investisseurs sont presque inexistantes.

Les hedge funds utilisent le financement par rachat (repo) avec un levier de 30-50 fois pour faire du trading de la différence de taux sur les obligations, en réalisant de micro-marges qui ne valent que par leur volume.

Les grands acteurs ont déjà nettoyé ces marchés.

Le marché crypto est différent, du moins pour l’instant.

Les frais de financement perpétuel, en fait, sont une forme d’arbitrage crypto.

Quand le taux de financement est positif (ce qui est généralement le cas, car la majorité des petits investisseurs sont longs, et les exchanges facturent des frais aux longs), les longs paient tous les 8 heures aux shorts.

Vous pouvez faire : acheter du BTC en spot, tout en vendant à découvert un contrat perpétuel, en restant neutre (delta neutre) et en gagnant sur le taux de financement.

Pourquoi le taux de financement positif perdure-t-il ? Parce que les petits investisseurs veulent faire du levier long.

Ils sont prêts à payer pour cela. Les market makers et les arbitragistes se tiennent en face, fournissant la liquidité nécessaire, et gagnent via le taux de financement.

Les mêmes risques que dans l’arbitrage forex.

En période de krach, le taux de financement peut devenir fortement négatif, ce qui est précisément le moment où votre exposition au risque est la plus grande.

Une étude de la Banque des règlements internationaux montre aussi cela, indiquant que les stratégies d’arbitrage crypto peuvent subir de lourdes pertes, avec des liquidations fréquentes en période de forte volatilité.

Vous passez la majorité du temps à gagner de petits revenus stables, puis, lors d’un événement extrême, vous perdez plusieurs mois de profits. C’est la même structure de rendement négatif que la vente d’assurance.

La prime de financement persiste, même si, dans les grandes capitalisations, elle est moins évidente et moins lucrative qu’il y a quelques années. Les altcoins affichent encore des taux de financement très élevés, surtout sur des plateformes décentralisées ou en dehors des grands exchanges centralisés.

Mais cela ajoute un autre risque : le risque de contrepartie, car ces petites plateformes, souvent décentralisées, ont un risque accru d’attaque par des hackers ou de faillite.

Prime de volatilité

Si une prime de risque est bien documentée et facile à trader, c’est celle de la volatilité.

Dans les options sur le S&P 500, ainsi que dans la plupart des ETF, actions, contrats à terme, l’implied volatility est en moyenne supérieure de 85 % à la volatilité réalisée suivante.

Cet écart existe parce que les investisseurs paient systématiquement un coût excessif pour se couvrir.

Les institutions doivent couvrir leurs portefeuilles.

Les petits investisseurs achètent des options de vente quand ils ont peur.

Tous ces besoins font monter le prix des options au-dessus de leur juste valeur.

La prime de risque de volatilité, c’est la compensation pour vendre cette assurance.

C’est pourquoi vendre des options est généralement plus judicieux que d’en acheter.

Vendre des options straddle, strangle ou faire du covered call. Ces stratégies récoltent toutes la même prime sous-jacente.

Le problème, c’est la caractéristique du rendement : vous gagnez de façon stable dans la majorité des environnements, mais vous perdez beaucoup lors d’un krach.

Vendre des puts lors de la crise du COVID en mars 2020 ou lors de la crise financière de 2008 a été dévastateur.

C’est aussi pourquoi je ne recommande pas trop ces « stratégies de revenu » : vendre des options sur un panier d’actions, souvent en période de crise, peut faire très mal.

Mais, globalement, cette caractéristique de risque n’est pas un défaut de la stratégie. C’est la raison d’être de la prime.

Le graphique ci-dessous montre le rendement de la vente d’un strangle de 30 jours sur le SPY : beaucoup de revenus stables, souvent effacés par des événements de forte volatilité.

Si faire cela vous semble confortable, tout le monde le ferait, et la prime disparaîtrait.

On peut voir dans la courbe de skew une autre dynamique, une autre forme de récolte de prime de risque.

Le skew de 25-delta montre qu’en SPY, il est toujours inférieur à 0, ce qui signifie que la volatilité implicite des options de vente à 25 delta est toujours plus élevée que celle des options d’achat.

Les options de vente hors de la monnaie sont « plus chères » que celles à la monnaie ou en dehors de la monnaie.

Le sourire de volatilité est incliné parce que tout le monde veut une protection contre la baisse.

Vendre des spreads de puts ou des inversions de risque permet de récolter cette prime d’inclinaison. La caractéristique du rendement est la même : revenus stables, avec parfois de grosses pertes.

La corrélation spot - volatilité sur le SPY : quand le prix baisse, la volatilité implicite monte.

C’est dû au schéma classique « escalier, puis ascenseur » : les krachs sont souvent plus violents que les jours de hausse lente.

Prime de momentum : celle à biais positif

La majorité des primes de risque ont un biais négatif : de petits gains réguliers, avec des pertes énormes occasionnelles. Le momentum, lui, est différent.

Historiquement, un actif en tendance haussière tend à continuer à monter, et un actif en tendance baissière à continuer à descendre.

Ce type de tendance, ou prime de suivi de tendance, est documenté dans l’histoire longue des actions, des obligations, des matières premières et des devises.

L’explication est souvent comportementale :

Les investisseurs réagissent insuffisamment aux nouvelles au début, ce qui crée une tendance persistante ; ou il y a un effet de troupeau, qui attire plus d’acheteurs, poussant le prix dans la même direction.

Ce qui rend le momentum intéressant, c’est sa caractéristique de rendement :

Dans un marché sans tendance, vous perdez peu d’argent, car les signaux sont répétés, stop-loss déclenchés, et les coûts de transaction consommés.

Mais quand une grande tendance se forme, vous faites des gains énormes.

C’est une prime à biais positif, le miroir de la vente de volatilité.

C’est pourquoi, en période de crise, la stratégie de momentum fonctionne souvent bien. Lorsqu’un marché s’effondre, les trend followers vendent à découvert et suivent la tendance. Quand les vendeurs de volatilité sont écrasés, les trend followers sont souvent indemnes.

Le problème, c’est que le momentum s’est affaibli ces dernières décennies. Plus d’argent cherche ces signaux. Quand un avantage est connu de tous, la compétition érode le rendement.

La prime n’a pas disparu complètement, mais son ampleur est inférieure à ce que montrent les backtests historiques.

Les mouvements récents des matières premières illustrent parfaitement cette caractéristique : des mois, voire des années de consolidation et de petits gains, avant qu’un grand mouvement ne compense tout.

Et la moyenne de retour ?

Quand le marché devient extrêmement déséquilibré, la moyenne revient souvent. Cela vaut pour le crypto comme pour le traditionnel.

Dans la crypto, on peut le voir via le taux de financement et le niveau des contrats ouverts. Quand le taux de financement est profondément négatif, que le prix à terme est bien inférieur au spot, que tout le monde est extrêmement short, et que personne ne veut acheter, la situation paraît catastrophique — et c’est précisément la raison pour laquelle tout le monde est dans cette position. Dans ces cas, faire contre-courant en achetant est souvent profitable en moyenne.

Pourquoi cela constitue-t-il une prime de risque et pas simplement un pattern graphique ? Parce qu’au moment où le marché est le plus incertain, vous vous retrouvez face à une position surchargée.

Tout le monde shorte pour une raison : l’actualité est mauvaise, et acheter à ce moment est désagréable.

Vous faites une chose utile : fournir de la liquidité quand personne ne veut, et votre profit attendu est votre rémunération.

La même logique s’applique à la réaction en chaîne de liquidations forcées. Quand les longs sont liquidés, ils vendent non par envie, mais par obligation. Ces ventes forcées peuvent faire chuter le prix en dessous de sa valeur juste. Et inversement.

Intervenir en achetant dans cette confusion demande de la conviction, et vous expose à un vrai risque. La prime de moyenne revient, c’est la rémunération pour ce « service ».

Les dynamiques similaires existent dans la finance traditionnelle.

En raison des coûts de stockage et de financement, la structure à terme des contrats est généralement en contango.

Mais, lors de tensions d’approvisionnement ou de panique, elle peut basculer en forte backwardation (déport). La backwardation tend à revenir à l’équilibre avec le temps, car le marché cherche à revenir à l’état d’équilibre.

Si vous faites le pari inverse en achetant des futures lors d’un déport extrême, vous pariez sur leur retour à la normale. L’histoire montre que cela fonctionne souvent.

Mais le vrai risque, c’est que la période d’inversion de la structure peut durer plus longtemps que votre capacité à faire face. En cas de crise d’approvisionnement, le déport peut s’aggraver avant de revenir. Vous êtes rémunéré pour prendre ce risque, mais vous pouvez aussi vous faire écraser par le marché.

Prime de risque institutionnelle

Ce qui précède est, au moins en partie, accessible aux investisseurs particuliers.

Mais il existe aussi des primes de risque principalement présentes dans le marché institutionnel, même si on ne peut pas y accéder directement, il est utile de les connaître.

Prime de terme sur les obligations : lorsque vous achetez une obligation d’État à 10 ans, plutôt que de détenir en continu un T-Bill de 3 mois, vous prenez un risque de duration lié aux variations de taux d’intérêt. La prime de terme est la rémunération supplémentaire que vous recevez pour cela. Elle fluctue beaucoup, étant négative en période de politique monétaire accommodante (investisseurs payant pour détenir des obligations à long terme), puis positive lorsque l’incertitude sur les taux augmente, notamment après 2022. C’est une connaissance de fond pour les investisseurs en obligations, même si elle n’est pas directement tradable.

Prime de risque de crédit : le rendement des obligations d’entreprises est supérieur à celui des obligations d’État de même échéance, cette différence étant la compensation du risque de défaut. Elle s’amplifie fortement en période de crise (ex : 2008), offrant de gros gains aux investisseurs qui ont acheté à ce moment-là. Mais le risque, c’est que le défaut survient justement lors d’une récession, d’une chute boursière, quand on ne veut pas perdre.

Prime de liquidité : les actifs peu liquides (private equity, immobilier, small caps) offrent des rendements plus élevés, car on renonce à la facilité de sortie à tout moment. Le problème, c’est que cette liquidité peut disparaître précisément quand on en a le plus besoin (en crise). La prime est la compensation pour ce risque.

Distinction clé : prime de risque vs. alpha

Je consulte chaque jour X, et je vois souvent des gens partager ce qu’ils appellent « alpha », généralement des indicateurs techniques ou des lignes tracées sur un graphique. Ce n’est clairement pas de l’alpha.

L’alpha : c’est un rendement excédentaire dû à une compétence ou un avantage informationnel. Une fois découvert, il sera copié, et s’érodera. Faible capacité, temporaire.

Prime de risque : c’est la compensation pour prendre un risque systémique. Même si elle est connue de tous, elle existe toujours, car la demande sous-jacente pour transférer ce risque ne disparaît pas. Capacité élevée, durabilité.

Test pratique :

Si votre stratégie fonctionne parce que vous êtes plus intelligent que les autres, c’est de l’alpha.

Si votre stratégie fonctionne parce que vous faites des choses que les autres trouvent inconfortables, c’est une prime de risque.

Les compagnies d’assurance gagnent la prime de risque. Tout le monde le sait, mais elles gagnent quand même, car il faut bien que quelqu’un prenne ce risque.

Les compteurs de 21 points gagnent de l’alpha. Dès que le casino s’en rend compte, ils sont bannis, et l’avantage disparaît.

La plupart des traders particuliers devraient plutôt comprendre à quels risques ils s’exposent, plutôt que de chasser l’alpha. La prime est plus fiable, plus durable ; l’alpha, c’est une compétition très féroce, très difficile.

Reconnaître qu’on n’est pas assez malin pour participer à cette compétition, même si cela déplaît, est en fait une bonne chose à long terme.

Pourquoi la plupart des primes ont un biais négatif

C’est une chose très facile à négliger : presque toutes les primes de risque ont un biais négatif.

De petits gains réguliers, avec des pertes énormes occasionnelles.

Ce n’est pas un défaut de conception, c’est la raison d’être de la prime.

Si la récolte de la prime se passait toujours bien, tout le monde le ferait, et la prime disparaîtrait.

Ce sont justement ces pertes occasionnelles qui empêchent la majorité de participer, en laissant une marge aux ceux qui acceptent de prendre le risque.

Prime de risque sur actions : la majorité des années, on gagne de façon stable, puis lors d’un krach, on perd 30-50 % en une seule fois.

Prime de volatilité : on collecte une prime chaque mois, puis on perd tout lors d’un événement extrême.

Prime d’arbitrage : gains réguliers, puis défaite lors d’un événement de crise.

Prime de crédit : gains réguliers, puis pertes lors d’une récession.

Comprendre ce schéma est essentiel pour la gestion de position.

La valeur espérée de la prime peut être positive, mais il faut survivre à la période de drawdown pour la réaliser. Une position trop importante peut détruire avant que la période favorable n’arrive.

Diversifier entre différentes primes avec des caractéristiques de biais différentes aide à lisser le rendement. Par exemple, combiner la vente de volatilité (biais négatif) avec une stratégie de momentum (biais positif) peut améliorer la courbe de rendement globale.

Construire un portefeuille composé de plusieurs primes plutôt que de se concentrer sur une seule est généralement plus judicieux.

La corrélation est cruciale : si vous vendez des futures VIX pour profiter de la courbe de déport, tout en étant long sur 10 autres actions du S&P 500, une chute de 5 % du marché demain vous ruinera.

Ce que cela implique pour la pratique

La prime de risque, c’est gagner en faisant ce que les autres ne veulent pas faire : porter l’incertitude.

Le marché haussier à long terme est dû à la nécessité que quelqu’un supporte le risque de baisse.

L’implied volatility supérieure à la volatilité réalisée, parce que quelqu’un doit vendre cette assurance.

Les taux de financement positifs, parce que quelqu’un doit fournir de l’effet de levier.

Les tendances de marché persistantes, parce que quand vous essayez de faire short, d’autres achètent systématiquement.

Les positions extrêmes finiront par revenir à la moyenne, parce que quand la liquidité s’épuise, quelqu’un doit intervenir.

Même si tout le monde le sait, ces rendements existent toujours. Ils sont plus fiables que l’alpha — qui s’érode dès qu’il est découvert.

Le prix à payer, c’est la caractéristique du rendement : vous recevez une rémunération pour supporter cette perte occasionnelle énorme.

Définissez raisonnablement la taille de votre position. Diversifiez entre différentes primes. Et acceptez une réalité : la prime existe parce qu’elle peut parfois faire très mal.

Vous n’avez pas besoin d’être la personne la plus intelligente du marché.

Parfois, il suffit d’être celui qui est prêt à prendre le risque qui met les autres mal à l’aise.