L'institution de vente à découvert Culper publie un rapport bearish sur Ethereum : la mise à niveau Fusaka compromet l'économie du jeton ETH

Siège à New York, l’organisme de vente à découvert radical Culper Research a récemment publié un rapport sur la vente à découvert d’Ethereum (ETH), estimant que la mise à niveau Fusaka de décembre 2025 a déjà causé une rupture structurelle dans l’économie du jeton ETH, et avertissant qu’Ethereum pourrait être piégé dans un cycle de dévaluation à long terme. L’organisme a explicitement déclaré dans son rapport : « Nous sommes en position de vente à découvert sur ETH. »

Qui est Culper Research ?

Culper Research a été fondé en 2019 par l’investisseur Christian Lamarco, avec son siège à New York, États-Unis. L’organisme publie principalement des rapports d’enquête sur des sociétés cotées ou des actifs populaires, son nom étant tiré du réseau de renseignement « Culper Spy Ring » de l’époque de la guerre d’indépendance américaine, symbolisant son approche d’enquête de type renseignement.

Culper se présente comme un organisme de recherche d’investissement d’enquête, ciblant principalement des sociétés ou des actifs qu’il considère comme présentant des déclarations trompeuses, des abus de capitaux ou des problèmes comptables, et révélant les risques via des rapports publics. En 2021, il a été classé parmi les cinq principaux organismes de vente à découvert radicaux dans le monde par Activist Insight (Insightia).

Par le passé, les recherches de Culper sur la vente à découvert ciblaient principalement des actions à forte croissance, telles qu’AppLovin, Archer Aviation, Zeta Global, etc. Récemment, l’organisme a également commencé à étendre ses recherches au marché des actifs cryptographiques.

Clé de la vente à découvert : La mise à niveau Fusaka détériore le modèle économique d’ETH

Dans ce rapport intitulé « Ethereum (ETH USD) : Ce que Vitalik sait, et que Tom Lee ignore », Culper indique que la mise à niveau Fusaka d’Ethereum en décembre 2025 a considérablement augmenté la limite de gaz L1, passant de 45 millions à 60 millions d’unités. L’objectif était de réduire les frais de transaction et d’augmenter l’utilisation du réseau principal. Cependant, le rapport estime que cette mise à niveau a fortement surestimé la flexibilité de la demande, entraînant une chute réelle des frais de gaz d’environ 90 %, bien au-delà des prévisions initiales de 10 à 30 %.

Culper souligne que la chute des frais de gaz entraîne deux conséquences principales :

1. Augmentation significative des attaques par pollution d’adresses (Address Poisoning)

L’attaque par pollution d’adresses consiste à envoyer de très petites transactions (dust) à des portefeuilles victimes, en utilisant des adresses similaires à celles de la cible, afin d’inciter les utilisateurs à transférer des fonds vers des adresses frauduleuses.

Après analyse des données on-chain de janvier 2025 à février 2026, Culper indique qu’après la mise à niveau Fusaka, le nombre d’attaques par pollution d’adresses a plus que triplé. Environ 95 % des nouvelles adresses sont liées à ce type d’attaque, et plus de 50 % de l’augmentation des transactions provient de ces activités de pollution. En février 2026, environ 22 % des transactions sur le réseau principal d’Ethereum étaient des attaques par pollution d’adresses. Culper affirme que cela signifie que l’augmentation perçue des adresses actives et du volume de transactions pourrait en réalité n’être qu’une augmentation des activités frauduleuses.

2. Diminution des revenus des validateurs, impact sur l’économie de staking

Le rapport indique également que la baisse des frais de gaz a entraîné une réduction significative des revenus des validateurs. En raison de l’excès d’espace dans les blocs, de nombreuses transactions de faible valeur remplissent les blocs, rendant inutile la compétition pour des frais prioritaires élevés pour les transactions légitimes. En conséquence, les revenus des validateurs diminuent, le rendement du staking ETH baisse, et la demande de staking pourrait diminuer, créant un cercle vicieux pour la sécurité du réseau. Culper pense que si la capacité des blocs continue d’augmenter sans croissance correspondante de la demande, le modèle déflationniste d’ETH sera affaibli, voire pourrait redevenir inflationniste.

Vitalik vendre des ETH comme signal d’alarme

Le rapport mentionne également qu’en janvier 2026, Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a annoncé la vente de 16 384 ETH pour soutenir un projet, mais les données on-chain montrent qu’il a en réalité vendu plus de 19 000 ETH. Culper pense que cela indique que Vitalik pourrait déjà avoir conscience des problèmes structurels causés par la mise à niveau Fusaka. Le rapport critique également Tom Lee, président de BitMine, connu pour ses positions haussières, en lui reprochant d’interpréter l’augmentation des adresses actives et du volume de transactions comme une adoption institutionnelle, ce qui serait une mauvaise lecture des données.

Pressions concurrentielles de Solana et des L2

Outre les problèmes liés à l’économie du jeton, le rapport souligne que Ethereum fait face à une concurrence plus féroce. Solana a dépassé Ethereum en volume de transactions, et les solutions L2 d’Ethereum (Optimism, Arbitrum) ont siphonné une grande partie de l’activité du réseau principal, avec environ 85 % des transactions se produisant sur L2. Culper estime que même si le marché des RWA et des stablecoins continue de croître, la valeur ne reviendra pas nécessairement à l’ETH lui-même.

Culper reste extrêmement baissier sur ETH, la capacité de captation de valeur en déclin

Enfin, Culper conclut dans son rapport que Ethereum pourrait suivre un schéma historique : la plateforme de base a créé l’industrie, mais ce sont les entreprises qui en tirent réellement la valeur. En citant Netscape et Nokia comme exemples, le rapport suggère qu’ETH pourrait devenir une infrastructure, mais que la valeur sera absorbée par d’autres chaînes ou applications. Culper déclare : « Nous pensons que la capacité d’ETH à capturer la valeur est en train de diminuer, et que les détenteurs finaux pourraient ne pas obtenir de valeur économique réelle. Nous sommes en position de vente à découvert sur ETH. »

Cet article sur la publication par le organisme de vente à découvert Culper d’un rapport pessimiste sur Ethereum : la mise à niveau Fusaka détruit l’économie du jeton ETH, a été initialement publié sur Chain News ABMedia.