Lorsque le dollar n'est plus la réponse : la perspective de Ray Dalio sur l’évolution des actifs en 2025

En tant qu'investisseur macro global systématique quittant l'année 2025, j'ai naturellement analysé les mécanismes des événements survenus, en particulier sur les marchés financiers. C'est l'objet de la réflexion présentée aujourd'hui.
Si les faits et les rendements sont indéniables, ma perspective diffère de celle de la majorité. Alors que beaucoup considèrent les actions américaines, et en particulier celles liées à l'IA, comme les meilleurs placements et donc le récit central de 2025, il est incontestable que les performances les plus notables (et donc le fait marquant) proviennent de 1) l'évolution de la valeur des monnaies (notamment le dollar, les autres devises fiduciaires et l'or) et 2) la nette sous-performance des actions américaines face aux marchés actions non américains et à l'or (qui s'est imposé comme le marché majeur le plus performant), principalement en raison des politiques de relance budgétaire et monétaire, des gains de productivité et d'importants rééquilibrages d'actifs hors des marchés américains. Dans cette analyse, je prends du recul pour examiner le fonctionnement du couple monnaie/dette/marché/économie l'an dernier, et j'aborde brièvement l'influence des quatre autres grandes forces — politique, géopolitique, phénomènes naturels et technologie — sur la dynamique macroéconomique mondiale dans le contexte du Big Cycle en mutation.

Sur 1) l'évolution de la valeur des monnaies : le dollar a reculé de 0,3 % face au yen, de 4 % face au renminbi, de 12 % face à l'euro, de 13 % face au franc suisse et de 39 % face à l'or (deuxième devise de réserve mondiale et seule grande monnaie non fiduciaire). Toutes les monnaies fiduciaires ont donc reculé, et le fait marquant de l'année et ses principaux mouvements de marché résultent de la chute des devises les plus faibles, tandis que les monnaies les plus solides se sont renforcées. Le meilleur investissement majeur de l'année fut une position longue sur l'or (rendement de 65 % en dollars), surperformant l'indice S&P (18 % en dollars) de 47 %. Autrement dit, le S&P a perdu 28 % en termes d'or. Il convient de rappeler quelques principes fondamentaux sur ce phénomène :

Lorsque sa propre monnaie se déprécie, les actifs libellés dans cette monnaie semblent s'apprécier. Autrement dit, observer les performances à travers le prisme d'une devise faible donne une image plus favorable qu'elle ne l'est réellement. Ici, le S&P a rapporté 18 % pour un investisseur en dollars, 17 % pour un investisseur en yen, 13 % pour un investisseur en renminbi, seulement 4 % pour un investisseur en euro, 3 % pour un investisseur en franc suisse, et -28 % pour un investisseur en or.

L'évolution d'une monnaie a un impact majeur sur les transferts de richesse et la dynamique économique. Lorsque la monnaie se déprécie, la richesse et le pouvoir d'achat diminuent, les biens et services locaux deviennent moins chers pour les étrangers, tandis que les biens étrangers deviennent plus coûteux localement. Cela influence l'inflation et les échanges, avec un certain décalage. Le choix d'une couverture de change est donc central. Si vous n'avez pas d'opinion sur l'évolution des devises, il convient d'être couvert sur le panier de devises le moins risqué, et d'ajuster tactiquement si vous vous en sentez capable. Je n'entrerai pas ici dans le détail de ma méthode, j'y reviendrai ultérieurement.

Concernant les obligations — c'est-à-dire les actifs de dette —, puisqu'elles représentent des promesses de paiement, la baisse de la valeur de la monnaie réduit leur valeur réelle, même si leur prix nominal progresse. L'an passé, les obligations du Trésor américain à 10 ans ont rapporté 9 % (moitié coupon, moitié prix) en dollars, 9 % en yen, 5 % en renminbi, -4 % en euro, -4 % en franc suisse, et -34 % en or — la trésorerie ayant fait encore moins bien. On comprend dès lors la faible appétence des investisseurs étrangers pour les obligations et la trésorerie en dollars (hors couverture de change). À ce jour, le déséquilibre offre/demande sur les obligations n'a pas posé de problème majeur, mais un volume important de dette (près de 10 000 milliards de dollars) devra être renouvelé. Parallèlement, il est probable que la Fed soit incitée à assouplir sa politique pour réduire les taux réels. Ces facteurs rendent les actifs de dette peu attractifs, notamment sur la partie longue de la courbe, et un redressement de celle-ci paraît probable, même s'il est incertain que l'assouplissement de la Fed soit aussi important que ce qu'anticipe le marché.

Sur 2) la sous-performance des actions américaines par rapport aux marchés non américains et à l'or (le marché majeur le plus performant), comme déjà souligné, les actions américaines ont été solides en dollars, mais beaucoup moins dans les devises fortes, et elles ont nettement sous-performé les autres places boursières. Les investisseurs auraient donc préféré détenir des actions ou obligations non américaines plutôt que leurs équivalents américains. Plus précisément, les actions européennes ont surperformé les américaines de 23 %, les chinoises de 21 %, les britanniques de 19 %, et les japonaises de 10 %. Les marchés émergents ont généré 34 %, la dette émergente en dollars 14 %, et la dette émergente en monnaie locale (exprimée en dollars) 18 % au total. En somme, de grands flux, valeurs et richesses se sont déplacés hors des États-Unis, et la tendance devrait favoriser davantage de diversification et de rééquilibrage.

En ce qui concerne les actions américaines en 2025, la performance a résulté d'une forte croissance des bénéfices et d'une expansion du P/E. Plus précisément, les bénéfices ont progressé de 12 % en dollars, le P/E d'environ 5 % et le rendement du dividende était de 1 %, soit un rendement total du S&P de 18 % en dollars. Les « Magnificent 7 » du S&P 500, qui représentent environ un tiers de la capitalisation, ont vu leurs bénéfices croître de 22 % en 2025, et, contrairement à l'opinion répandue, les 493 autres valeurs de l'indice ont progressé de 9 %, soit une croissance globale de 12 %. Cette progression s'explique par une hausse des ventes de 7 % et une amélioration des marges de 5,3 %, les ventes contribuant à 57 % de la croissance des bénéfices et les marges à 43 %.* Il semble qu'une part significative de l'amélioration des marges soit liée à l'efficience technologique, mais je ne dispose pas des chiffres pour le confirmer. Quoi qu'il en soit, la hausse des bénéfices provient essentiellement de l'accroissement du chiffre d'affaires (le « gâteau économique ») et de la captation de cette valeur par les entreprises (et donc les capitalistes), au détriment relatif des salariés. Il sera crucial de surveiller à l'avenir la part des marges consacrée aux profits, car le marché anticipe une hausse significative tandis que les forces politiques de gauche cherchent à capter une part accrue de la valeur créée.

Il est plus facile d'analyser le passé que de prédire l'avenir, mais certains éléments actuels permettent d'anticiper la suite, à condition de comprendre les principaux liens de cause à effet. Par exemple, avec des multiples élevés et des spreads de crédit faibles, les valorisations semblent tendues. L'histoire suggère que cela annonce de faibles rendements futurs sur les actions. Sur la base des rendements actuels des actions et obligations, en supposant une croissance normale de la productivité et des bénéfices, mon rendement attendu à long terme sur les actions s'établit à environ 4,7 % (sous le 10e percentile), soit un niveau très faible face aux rendements obligataires actuels autour de 4,9 %, et donc une prime de risque actions faible. Par ailleurs, les spreads de crédit ont atteint des niveaux historiquement bas en 2025, ce qui a soutenu les actifs risqués, mais limite désormais leur potentiel de contraction et accroît le risque de remontée, un facteur négatif. Ainsi, il reste peu de rendement à extraire des primes de risque actions, des spreads de crédit et de liquidité. Si les taux d'intérêt montent — ce qui est possible au vu des pressions croissantes sur l'offre et la demande (l'offre progresse tandis que la demande se dégrade) et de la baisse de la valeur de la monnaie —, cela aurait un impact très négatif sur les marchés du crédit et des actions.

De nombreuses incertitudes demeurent sur la politique de la Fed et la croissance de la productivité. Il est probable que le nouveau président de la Fed et le FOMC cherchent à réduire les taux nominaux et réels, ce qui soutiendrait les prix et favoriserait les bulles. Concernant la productivité, elle devrait s'améliorer en 2026, mais l'ampleur de cette amélioration et la part qui bénéficiera aux profits, aux cours des actions et donc aux capitalistes, versus celle qui reviendra aux salariés et à la gauche sous forme de revalorisations et d'impôts (question politique classique droite/gauche), restent incertaines.

Comme le veut le fonctionnement du système, en 2025, la baisse des taux par la Fed et l'assouplissement du crédit ont réduit le taux d'actualisation, déterminant la valeur présente des flux futurs et abaissant les primes de risque, ce qui a soutenu les actifs performants en phase de reflation, notamment ceux à longue duration comme les actions et l'or, qui ne sont désormais plus bon marché. Il est à noter que ces mouvements de reflation n'ont guère bénéficié au capital-risque, au private equity et à l'immobilier — marchés illiquides — qui rencontrent des difficultés. Si l'on prend pour argent comptant les valorisations affichées dans le VC et le PE (ce que la plupart contestent), les primes de liquidité sont désormais très faibles ; il est évident qu'elles devraient remonter fortement, à mesure que la dette de ces entités devra être refinancée à taux plus élevés et que la pression sur la liquidité s'accroît, ce qui pénalisera les investissements illiquides par rapport aux actifs liquides.

En résumé, la plupart des actifs ont fortement progressé en dollars sous l'effet des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes, et les valorisations sont désormais élevées.

L'évolution des marchés doit être analysée à l'aune des changements de l'ordre politique, notamment en 2025. Comme les marchés et l'économie influent sur la politique, et inversement, la politique a joué un rôle déterminant dans la dynamique des marchés et de l'économie. Plus concrètement, aux États-Unis et à l'échelle mondiale :
a) la politique économique intérieure de l'administration Trump constituait et constitue toujours un pari sur la capacité du capitalisme à revitaliser l'industrie américaine et à soutenir la technologie IA, contribuant aux mouvements de marché évoqués plus haut,
b) la politique étrangère a inquiété et détourné certains investisseurs étrangers, la peur des sanctions et des conflits favorisant la diversification et l'achat d'or auxquels nous avons assisté, et
c) les politiques menées ont accentué les écarts de richesse et de revenus, les 10 % les plus riches (capitalistes) détenant plus d'actions et profitant de hausses de revenus plus importantes.
En conséquence, ces capitalistes du top 10 % ne considèrent plus l'inflation comme un problème, tandis que la majorité (les 60 % les moins aisés) en subit les effets. La question de la valeur de la monnaie, ou de l'accessibilité, sera probablement le principal enjeu politique l'an prochain, contribuant à la perte de la Chambre par les Républicains et à une année 2027 très agitée avant une élection 2028 où l'affrontement droite/gauche s'annonce majeur.

Plus spécifiquement, 2025 fut la première année du mandat de quatre ans de Trump avec le contrôle des deux chambres, classiquement la période la plus propice pour faire passer ses mesures, d'où le pari offensif sur le capitalisme — politique budgétaire fortement expansionniste, dérégulation pour fluidifier les capitaux, facilitation de la production, hausse des droits de douane pour protéger les producteurs et générer des recettes, soutien proactif aux secteurs clés. Ces mesures traduisent un glissement du capitalisme de marché vers un capitalisme dirigé par l'État sous l'impulsion de Trump.

Le fonctionnement de la démocratie américaine confère au président Trump un mandat effectif de deux ans, qui peut être fortement affaibli lors des élections de mi-mandat de 2026, puis remis en cause en 2028. Il doit estimer que ce délai ne suffit pas pour mener à bien ses réformes. Il est désormais rare qu'un parti reste longtemps au pouvoir, tant il est difficile de tenir les promesses électorales sur le plan financier et social. Cela remet en question la viabilité de la prise de décision démocratique quand les gouvernants ne peuvent agir assez longtemps pour satisfaire les électeurs. On observe désormais fréquemment, dans les pays développés, des alternances entre populistes de gauche ou de droite promettant des changements radicaux, puis échouant et étant évincés. Ces alternances fréquentes et extrêmes sont déstabilisantes, à l'image de ce que l'on observait autrefois dans les pays en développement. Quoi qu'il en soit, un affrontement majeur se profile entre la droite dure, désormais menée par Trump, et la gauche dure. Le 1er janvier, l'opposition s'est cristallisée avec Zohran Mamdani, Bernie Sanders et Alexandria Ocasio-Cortez rassemblés lors de l'investiture de Mamdani autour du mouvement « socialiste démocratique » anti-milliardaires. Ce combat autour de la richesse et de la monnaie aura probablement un impact sur les marchés et l'économie.

Sur le plan de l'ordre mondial et de la géopolitique, 2025 a marqué une transition nette du multilatéralisme (gouvernance par des règles et institutions multilatérales) vers l'unilatéralisme (primauté de la puissance et défense des intérêts nationaux). Cela accroît et continuera d'accroître les risques de conflits, stimule les dépenses militaires et le recours à l'endettement pour les financer dans la plupart des pays. Cela s'est aussi traduit par une hausse des menaces et sanctions économiques, un retour du protectionnisme, la déglobalisation, la multiplication des accords d'affaires, un afflux de capitaux promis aux États-Unis, une demande accrue d'or, et une diminution de la demande étrangère pour la dette, le dollar et d'autres actifs américains.

Concernant les phénomènes naturels, le changement climatique s'est poursuivi, tandis que la politique menée sous Trump a réorienté les dépenses et encouragé la production d'énergie pour minimiser la question.
Sur le plan technologique, le boom de l'IA, désormais au début d'une bulle, a eu un impact majeur. J'adresserai prochainement une analyse de mes indicateurs de bulle, donc je n'aborderai pas ce sujet ici.
Cela fait beaucoup à considérer, et nous avons peu évoqué la situation hors des États-Unis. J'ai constaté que la compréhension des schémas historiques et des liens de cause à effet, une stratégie éprouvée et systématique, ainsi que l'utilisation de l'IA et de données de qualité, sont inestimables. C'est ainsi que j'aborde les marchés et ce que je souhaite partager avec vous.

En résumé, cette approche me conduit à penser que la dynamique dette/monnaie/marchés/économie, la politique intérieure, la géopolitique (ex : hausse des dépenses militaires et du financement associé), la force de la nature (climat) et la dynamique des nouvelles technologies (ex : coûts et bénéfices de l'IA) resteront les principaux moteurs, et que ces forces suivront globalement le schéma du Big Cycle que j'ai décrit dans mes ouvrages. Comme ce texte est déjà long, je n'approfondirai pas davantage ici. Si vous avez lu mon livre How Countries Go Broke: The Big Cycle, vous connaissez mon analyse sur l'évolution du cycle ; si ce n'est pas le cas, je vous invite à le lire.

Concernant le positionnement de portefeuille, je ne souhaite pas être votre conseiller (c'est-à-dire vous dicter vos positions pour que vous les suiviez), mais je veux vous aider à bien investir. Même si mes préférences ressortent, l'essentiel est que vous puissiez prendre vous-même vos décisions, que ce soit pour miser sur certains marchés, bâtir une allocation stratégique robuste à laquelle vous vous tenez, ou choisir des gérants performants. Si vous souhaitez des conseils méthodologiques pour réussir vos investissements, je recommande le cours Dalio Market Principles du Wealth Management Institute de Singapour.

• Ces données sont des estimations, car les résultats du T4 ne sont pas encore publiés.
  Lorsque ces indicateurs reculent, cela exerce une pression haussière sur les marchés actions.

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