Les arguments en faveur de la montée en puissance du capital-risque

Dans la tradition grecque, un grand récit domine : le respect envers les dieux, ou son absence. Icare se brûle les ailes au soleil, non par excès d’ambition en soi, mais parce qu’il ne respecte pas l’ordre divin. Plus récemment, le catch professionnel illustre ce schéma : il suffit de se demander qui, ici, respecte la discipline et qui la transgresse. Toutes les grandes histoires suivent, d’une manière ou d’une autre, ce modèle.

Le capital-risque a son propre récit. Il affirme : « Le capital-risque est intrinsèquement un métier de niche. Les méga-firmes sont devenues trop grandes, ont visé trop haut. Leur déclin est inévitable, car cela manque de respect envers le secteur. »

Je comprends l’attrait de ce récit. Cependant, la réalité est que le monde a évolué, et le capital-risque avec lui.

Il y a aujourd’hui plus de logiciels, plus de leviers, plus d’opportunités. Les fondateurs créent des entreprises bien plus grandes qu’auparavant. Les sociétés restent privées plus longtemps. Les exigences des fondateurs envers leurs investisseurs sont plus élevées qu’avant. Désormais, ceux qui bâtissent les meilleures entreprises recherchent des partenaires capables de s’impliquer réellement pour les faire gagner, pas seulement de signer des chèques et d’attendre.

L’objectif principal d’une société de capital-risque est aujourd’hui d’offrir la meilleure interface pour permettre aux fondateurs de réussir. Tout le reste — composition des équipes, allocation du capital, taille des fonds, accompagnement des transactions et défense des intérêts des fondateurs — découle de cet objectif.

Mike Maples est célèbre pour dire que la taille du fonds définit la stratégie. Mais il est aussi vrai que la taille du fonds reflète la conviction dans l’avenir. C’est un pari sur la taille des résultats à venir. Lever de gros fonds a pu sembler « arrogant » ces dix dernières années, mais la conviction était correcte. Ainsi, quand les meilleurs fonds continuent de lever d’importants montants à investir sur la prochaine décennie, ils misent sur l’avenir et s’engagent concrètement. Le capital-risque à grande échelle n’est pas une dénaturation du modèle : c’est le modèle qui atteint sa maturité et adopte les caractéristiques des entreprises qu’il soutient.

Oui, le capital-risque est une classe d’actifs

Dans un podcast récent, Roelof Botha, investisseur historique de Sequoia, a avancé trois idées. Premièrement, malgré la montée en puissance du secteur, il n’existerait chaque année qu’un nombre fixe d’entreprises gagnantes. Deuxièmement, la croissance de l’industrie du capital-risque entraînerait trop de capitaux à la poursuite de trop peu d’opportunités — donc le secteur ne serait ni scalable, ni une classe d’actifs. Troisièmement, l’industrie devrait être plus restreinte, pour correspondre au nombre réel de gagnants.

Roelof est l’un des plus grands investisseurs, et une personnalité remarquable. Mais je ne partage pas ses conclusions. (Il faut d’ailleurs noter que Sequoia a aussi changé d’échelle : c’est l’un des plus grands fonds mondiaux.)

Sa première affirmation — qu’il y a un nombre fixe de gagnants — est facile à réfuter. Autrefois, environ 15 entreprises par an atteignaient 100 millions de dollars de chiffre d’affaires ; aujourd’hui, elles sont environ 150. Non seulement il y a plus de gagnants, mais ils sont aussi plus importants. Si les prix d’entrée sont plus élevés, les résultats le sont bien davantage qu’avant. Le plafond pour une startup est passé de 1 milliard à 100 milliards, puis à 1 000 milliards de dollars et au-delà. Dans les années 2000 et au début des années 2010, YouTube et Instagram étaient considérées comme d’énormes acquisitions à 1 milliard de dollars : ces valorisations étaient si rares qu’on parlait de « licornes ». Aujourd’hui, on considère qu’OpenAI et SpaceX vont atteindre 1 000 milliards, et d’autres suivront.

Le logiciel n’est plus un secteur marginal de l’économie américaine, réservé aux excentriques. Le logiciel, aujourd’hui, c’est l’économie américaine. Les plus grands groupes, les champions nationaux, ne sont plus General Electric ou ExxonMobil, mais Google, Amazon, Nvidia. Les entreprises technologiques privées représentent 22 % du S&P 500. Le logiciel n’a pas fini de transformer le monde — grâce à l’accélération de l’IA, ce n’est que le début — et il est plus central encore qu’il y a quinze, dix ou cinq ans. Le niveau que peut atteindre une entreprise logicielle performante est donc bien supérieur à ce qu’il était.

La définition d’« entreprise logicielle » a aussi changé. Les dépenses d’investissement sont beaucoup plus élevées — les grands laboratoires d’IA deviennent des sociétés d’infrastructure, avec leurs propres data centers, production d’énergie et chaîne d’approvisionnement en puces. Comme toute entreprise est devenue une entreprise logicielle, toute entreprise devient aujourd’hui une entreprise d’IA, voire d’infrastructure. De plus en plus d’acteurs investissent le monde physique. Les frontières s’estompent. Les entreprises s’intègrent verticalement et le potentiel de marché de ces conglomérats technologiques dépasse de très loin ce qu’on imaginait possible pour une société purement logicielle.

D’où l’inexactitude de la deuxième affirmation : il n’y a pas trop de capitaux pour trop peu d’opportunités. Les résultats sont bien plus importants, le secteur du logiciel est bien plus concurrentiel, et les entreprises entrent en bourse beaucoup plus tard. Tout cela implique que les meilleures sociétés doivent lever beaucoup plus de capitaux. Le capital-risque existe pour investir sur de nouveaux marchés. Ce qu’on observe, c’est qu’à long terme, ces marchés sont toujours plus vastes qu’anticipé. Les marchés privés sont aujourd’hui assez matures pour soutenir les meilleures sociétés à une échelle inédite — il suffit de voir la liquidité dont disposent les leaders privés — et investisseurs privés comme publics croient désormais au potentiel exceptionnel du capital-risque. Nous avons constamment sous-estimé l’ampleur que peut atteindre le capital-risque en tant que classe d’actifs, et le secteur s’adapte à cette réalité et à ces opportunités. Le nouveau monde exige voitures volantes, réseaux satellites mondiaux, énergie abondante et intelligence à coût marginal nul.

Beaucoup des meilleures entreprises actuelles sont très consommatrices de capitaux. OpenAI doit investir des milliards dans les GPU — une infrastructure informatique inégalée. Periodic Labs construit des laboratoires automatisés pour l’innovation scientifique à une échelle inédite. Anduril bâtit le futur de la défense. Toutes doivent recruter et retenir les meilleurs talents, dans le marché du travail le plus compétitif de l’histoire. La nouvelle génération de grands gagnants — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, etc. — sont des sociétés à forte intensité capitalistique, qui ont levé d’importantes sommes dès le début à des valorisations élevées.

Les entreprises technologiques modernes nécessitent souvent des centaines de millions, car l’infrastructure pour créer des technologies de rupture à l’échelle mondiale est extrêmement coûteuse. À l’ère de la bulle Internet, une « startup » s’aventurait sur un terrain vierge, anticipant une demande de consommateurs encore dépendants du modem. Aujourd’hui, les startups évoluent dans une économie façonnée par trente ans de géants technologiques. S’imposer dans la « petite tech » suppose d’armer David contre quelques Goliaths. En 2021, les entreprises étaient surfinancées, avec beaucoup de fonds dédiés à la vente et au marketing pour des produits qui n’étaient pas dix fois supérieurs. Aujourd’hui, les capitaux vont dans la R&D ou l’investissement productif.

Les gagnants sont donc bien plus importants, et ils doivent lever beaucoup plus, souvent dès le départ. Le secteur du capital-risque doit donc être beaucoup plus grand pour répondre à ce besoin. Cette montée en puissance est cohérente avec la taille des opportunités. Si le capital-risque était trop important par rapport aux opportunités, on verrait les plus grands fonds afficher de mauvais rendements. Or, ce n’est pas le cas. Sur la même période, les meilleurs fonds de capital-risque ont généré de très forts multiples — tout comme les investisseurs institutionnels qui y ont eu accès. Un célèbre investisseur affirmait qu’on ne pouvait pas obtenir un rendement de 3x sur un fonds d’un milliard de dollars : c’était trop gros. Depuis, certains fonds ont dépassé 10x sur un milliard. Certains critiquent la classe d’actifs en pointant les fonds les moins performants, mais tout secteur régi par la loi de puissance aura de grands gagnants et une longue traîne de perdants. La capacité à remporter des deals sans surenchérir explique la persistance des rendements. Dans les autres classes d’actifs, on vend ou on emprunte auprès du plus offrant. Mais le capital-risque est la classe d’actifs par excellence où la concurrence porte sur d’autres critères que le prix. C’est la seule classe d’actifs où la persistance des meilleurs fonds est significative.

Enfin, la dernière affirmation — que le secteur devrait être plus restreint — est aussi fausse. Ou, du moins, cela nuirait à l’écosystème technologique, à la création de champions technologiques, et, au final, au monde. Certains dénoncent les effets secondaires de la croissance du capital-risque (et il y en a !), mais elle s’est accompagnée d’une hausse significative de la capitalisation des startups. Plaider pour un écosystème plus restreint, c’est aussi plaider pour une capitalisation plus faible, et donc un développement économique plus lent. Cela explique sans doute pourquoi Garry Tan affirmait récemment dans un podcast : « Le capital-risque peut et doit être dix fois plus important qu’aujourd’hui. » Cela pourrait servir les intérêts d’un investisseur ou gérant s’il n’y avait plus de concurrence et qu’il était seul, mais il est évident que c’est mieux pour les fondateurs, et pour le monde, qu’il y ait plus de capital-risque.

Pour approfondir, imaginons un instant. Premièrement, pensez-vous qu’il devrait y avoir beaucoup plus de fondateurs dans le monde qu’aujourd’hui ?

Deuxièmement, si le nombre de fondateurs augmentait soudainement, quelles institutions seraient les mieux placées pour les accompagner ?

Nous ne nous attarderons pas sur la première question : si vous lisez ceci, vous savez déjà que la réponse est oui. Il est inutile d’insister sur l’importance des fondateurs. Les grands fondateurs créent de grandes entreprises. Les grandes entreprises développent de nouveaux produits qui améliorent le monde, canalisent notre énergie et notre goût du risque vers des objectifs productifs, et génèrent une part disproportionnée de la création de valeur et d’emplois. Il est clair que nous n’avons pas atteint l’équilibre où chaque personne capable de créer une grande entreprise l’a déjà fait. C’est pourquoi plus de capital-risque permet de libérer davantage de croissance dans l’écosystème startup.

La seconde question est plus intéressante. Si demain, le nombre d’entrepreneurs était multiplié par 10 ou 100 (ce qui, soit dit en passant, est en train d’arriver), à quoi devraient ressembler les institutions entrepreneuriales ? Comment les fonds de capital-risque devraient-ils évoluer dans un monde bien plus concurrentiel ?

« Venez ici pour gagner des deals, pas pour en perdre »

Marc Andreessen aime raconter l’anecdote d’un célèbre investisseur qui comparait le capital-risque à un restaurant à tapis roulant de sushis : « Mille startups défilent, vous les rencontrez, et parfois, vous tendez la main, vous attrapez une startup sur le tapis, et vous investissez. »

Le modèle décrit par Marc — pendant des décennies, c’était la norme de la plupart des fonds. Dans les années 1990 ou 2000, il était facile de remporter des deals. La compétence clé pour un investisseur était alors le discernement : distinguer une bonne entreprise d’une mauvaise.

De nombreux investisseurs continuent de fonctionner ainsi, comme en 1995. Mais le monde a profondément changé.

Gagner était facile — aussi simple qu’attraper un sushi. Aujourd’hui, c’est extrêmement difficile. On compare parfois le capital-risque au poker : savoir quand choisir une entreprise, à quel prix entrer, etc. Mais cette analogie occulte la guerre totale qu’il faut mener pour avoir le droit d’investir dans les meilleurs dossiers. Les anciens investisseurs idéalisent l’époque où ils étaient seuls et pouvaient imposer leurs conditions. Aujourd’hui, il existe des milliers de fonds, et il n’a jamais été aussi facile pour un fondateur d’obtenir des offres. Les meilleurs deals sont donc de plus en plus disputés.

Le vrai changement, c’est que la capacité à gagner devient aussi importante, voire plus, que le choix des entreprises. À quoi bon identifier la bonne opportunité si l’on ne peut pas y accéder ? Plusieurs facteurs expliquent cette évolution. D’abord, l’explosion du nombre de fonds oblige les investisseurs à se concurrencer pour remporter les deals. Ensuite, comme il y a plus d’entreprises en compétition pour les talents, les clients et les parts de marché, les meilleurs fondateurs recherchent des partenaires institutionnels solides capables de les aider à gagner. Ils ont besoin de fonds disposant des ressources, réseaux et infrastructures pour donner un avantage à leurs participations.

De plus, comme les sociétés restent privées plus longtemps, les investisseurs peuvent entrer plus tard — quand l’entreprise est déjà validée, donc le deal plus compétitif — et obtenir des résultats typiques du capital-risque.

Enfin, le choix est devenu un peu plus facile. Le marché est plus efficient. Il y a plus d’entrepreneurs récidivistes qui créent des entreprises emblématiques. Si Elon, Sam Altman, Palmer Luckey ou un fondateur à succès lance une société, les investisseurs feront la queue pour investir. De plus, les entreprises atteignent très vite une échelle démesurée (avec plus de potentiel en restant privées plus longtemps), donc certains éléments de l’adéquation produit-marché sont moins risqués qu’avant. Enfin, comme il existe aujourd’hui de nombreux fonds performants, et qu’il est beaucoup plus facile pour les fondateurs de contacter des investisseurs, il devient plus difficile de trouver des deals non poursuivis par d’autres. Le choix reste central, mais ce n’est plus le facteur décisif.

Ben Horowitz affirme que la capacité à gagner de façon répétée fait automatiquement d’un fonds une référence : si vous pouvez gagner, les meilleurs deals viennent à vous. Vous n’avez le droit de choisir que si vous pouvez gagner n’importe quel deal. Vous ne choisirez pas toujours le bon, mais vous aurez l’opportunité. Et si votre fonds gagne systématiquement les meilleurs deals, vous attirerez les meilleurs sélectionneurs, qui veulent être présents dans les meilleures entreprises. (Comme l’a dit Martin Casado en recrutant Matt Bornstein chez a16z : « Venez ici pour gagner des deals, pas pour en perdre. ») Ainsi, la capacité à gagner nourrit un cercle vertueux qui renforce la capacité à bien choisir.

Pour toutes ces raisons, le jeu a changé. Mon associé David Haber a décrit cette transition dans son article « Firm > Fund ».

Un fonds, dans ma définition, a une seule fonction : « Comment générer le plus de carried interest avec le moins de personnes et dans le temps le plus court possible ? » Une firme, quant à elle, poursuit deux objectifs. Le premier est de délivrer des rendements exceptionnels, le second est tout aussi intéressant : « Comment construire une source d’avantage compétitif cumulatif ? »

Les meilleurs fonds sauront investir leurs commissions pour renforcer leur avantage défensif.

« Comment puis-je être utile ? »

Je suis entré dans le capital-risque il y a dix ans et j’ai vite remarqué que, parmi tous les fonds, Y Combinator jouait un jeu différent. YC obtenait des conditions préférentielles dans d’excellentes entreprises à grande échelle, tout en les accompagnant à la même échelle. Par comparaison, de nombreux autres investisseurs semblaient jouer un jeu banalisé. Lors du Demo Day, j’avais l’impression d’être à la table de craps, et YC détenait la banque. Nous étions tous contents d’être là, mais YC l’était plus que tout le monde.

J’ai vite compris que YC disposait d’un avantage défensif. Il bénéficiait d’effets de réseau positifs et de plusieurs atouts structurels. Certains affirmaient que les fonds ne pouvaient pas avoir d’avantages défensifs ou d’avantages injustes — après tout, il s’agissait juste de distribuer du capital. Mais YC en avait clairement un.

C’est pourquoi YC reste aussi fort, même en grossissant. Certains critiques n’aiment pas que YC ait changé d’échelle ; ils pensent que ce n’est qu’une question de temps avant que YC ne disparaisse, estimant qu’il a perdu son âme. Depuis dix ans, on prédit la fin de YC. Mais cela ne se produit pas. Ils ont renouvelé l’intégralité de leur équipe de partenaires, et cela ne se produit toujours pas. Un avantage défensif reste un avantage défensif. Et tout comme les entreprises dans lesquelles ils investissent, les fonds à grande échelle disposent d’avantages qui dépassent la simple marque.

J’ai alors compris que je ne voulais pas jouer le jeu banalisé du capital-risque, alors j’ai cofondé ma propre firme, avec d’autres actifs stratégiques complémentaires. Ces actifs étaient précieux et généraient un flux d’affaires important, ce qui m’a permis d’entrevoir à quoi pouvait ressembler un jeu différencié. À la même époque, j’ai vu un autre fonds bâtir son propre avantage défensif : a16z. Donc, quelques années plus tard, quand l’opportunité de rejoindre a16z s’est présentée, j’ai su que je devais la saisir.

Si vous croyez au capital-risque comme industrie, vous croyez — presque par définition — aux lois de puissance. Mais si vous croyez vraiment que le secteur est régi par ces lois, alors vous devez croire que le capital-risque lui-même suivra ces lois. Les meilleurs fondateurs se concentreront dans les fonds capables de les aider à gagner le plus décisivement. Les meilleurs rendements se concentreront dans ces mêmes fonds. Et le capital suivra.

Pour les fondateurs qui visent à bâtir la prochaine entreprise iconique, les fonds à grande échelle proposent une offre convaincante. Ils offrent expertise et services complets pour tous les besoins d’une entreprise en hypercroissance : recrutement, stratégie de mise sur le marché, juridique, finance, communication, relations gouvernementales. Ils apportent suffisamment de capital pour permettre d’atteindre les objectifs, sans rationner les ressources ni ralentir face à des concurrents mieux financés. Leur envergure est immense — accès à tous les décideurs économiques et politiques, introductions auprès de chaque PDG du Fortune 500 et de chaque dirigeant mondial pertinent. Ils offrent l’accès à cent fois plus de talents, avec un réseau de dizaines de milliers des meilleurs ingénieurs, cadres et opérateurs, prêts à rejoindre l’entreprise au moment voulu. Et ils sont présents partout où il faut être — ce qui, pour les fondateurs les plus ambitieux, veut dire partout.

Pour les investisseurs institutionnels, ces fonds à grande échelle sont aussi une offre convaincante sur la question clé : les entreprises qui génèrent le plus de rendement les choisissent-elles ? La réponse est simple : oui. Toutes les grandes entreprises travaillent avec des plateformes de grande taille, souvent dès les premiers stades. Ces fonds obtiennent plus d’opportunités pour capter les entreprises stratégiques, et plus de moyens pour les convaincre d’accepter leur capital. Cela se traduit dans les rendements.

Extrait de l’article de Packy « The Power Brokers »

Voyons où nous en sommes : huit des dix plus grandes entreprises mondiales sont des sociétés soutenues par le capital-risque, basées sur la côte Ouest. Ces quelques entreprises ont généré la majeure partie de la création de valeur ces dernières années. Les entreprises privées à la croissance la plus rapide dans le monde sont aussi, pour la plupart, des sociétés soutenues par le capital-risque, également basées sur la côte Ouest : des sociétés créées il y a seulement quelques années visent déjà des valorisations de mille milliards et les plus grosses introductions en bourse de l’histoire. Les meilleures entreprises gagnent plus que jamais, et elles sont toutes soutenues par des fonds de grande taille. Bien sûr, tous les fonds à grande échelle ne réussissent pas — certains échecs sont mémorables — mais presque toutes les grandes entreprises technologiques ont un fonds à grande échelle derrière elles.

Go Big or Go Boutique

Je ne crois pas que l’avenir appartiendra uniquement aux fonds à grande échelle. Comme pour tout ce que touche Internet, le capital-risque prendra la forme d’un haltère : quelques acteurs géants d’un côté, et de nombreux fonds spécialisés de petite taille de l’autre, chacun opérant dans des domaines et des réseaux spécifiques, souvent en partenariat avec les grands fonds.

Ce qui arrive au capital-risque est typique de ce qui se produit quand le logiciel transforme un secteur de services. D’un côté, quatre ou cinq grands acteurs puissants, souvent des sociétés de services intégrées verticalement ; de l’autre, une longue traîne hyper-différenciée de petits prestataires, dont l’émergence a été permise par le bouleversement du secteur. Les deux extrémités prospéreront : leurs stratégies se complètent et se renforcent. Nous avons soutenu des centaines de gestionnaires spécialisés hors de la firme, et nous continuerons à les accompagner étroitement.

Les fonds de grande taille et les fonds spécialisés s’en sortiront tous deux ; c’est le milieu qui est en difficulté : les fonds trop grands pour rater les méga-gagnants, mais trop petits pour rivaliser avec de plus grands acteurs capables d’offrir structurellement une meilleure offre aux fondateurs. a16z est unique car il est à la fois des deux côtés de l’haltère — un ensemble de fonds spécialisés bénéficiant d’une plateforme mutualisée à grande échelle.

Les fonds qui sauront le mieux s’associer aux fondateurs gagneront. Cela peut signifier une réserve de capital surdimensionnée, une portée inédite, ou une plateforme de services complémentaires très large. Ou cela peut signifier une expertise irremplaçable, d’excellents conseils ou une tolérance au risque hors du commun.

Il y a une vieille blague dans le capital-risque : les investisseurs pensent que chaque produit peut être amélioré, chaque technologie industrialisée, chaque secteur disrupté — sauf le leur.

Et de fait, beaucoup n’aiment pas l’existence même des fonds à grande échelle. Ils pensent que la taille fait perdre l’âme. Certains disent que la Silicon Valley est trop commerciale et n’est plus le refuge des originaux. (Quiconque affirme qu’il n’y a plus assez d’originaux dans la tech n’a jamais assisté à une soirée à San Francisco, ni écouté le podcast MOTS.) D’autres défendent un récit à leur avantage — selon lequel le changement serait « irrespectueux envers le secteur » — tout en oubliant que le secteur est au service des fondateurs, et l’a toujours été. Bien sûr, ils n’auraient jamais la même inquiétude pour leurs entreprises, dont l’existence repose sur leur capacité à atteindre une grande échelle et à transformer leur secteur.

Dire que les fonds à grande échelle ne sont pas du « vrai capital-risque », c’est comme dire que les équipes NBA qui tirent beaucoup à trois points ne jouent pas au « vrai basket ». Peut-être n’êtes-vous pas d’accord, mais l’ancien jeu n’est plus dominant. Le monde a changé, et un nouveau modèle a émergé. L’ironie, c’est que le secteur a évolué comme les startups qu’il accompagne transforment leur propre industrie. Quand la technologie bouleverse un secteur et qu’une nouvelle génération d’acteurs émerge, il y a toujours quelque chose de perdu, mais il y a aussi beaucoup plus à gagner. Les investisseurs connaissent ce compromis : ils le soutiennent en permanence. Le même processus de disruption qu’ils espèrent pour les startups qu’ils accompagnent s’applique aussi au capital-risque. Le logiciel a conquis le monde, et il ne s’est pas arrêté au capital-risque.

(1) Les données reflètent les avoirs agrégés, les valorisations déclarées et les distributions réalisées des fonds gérés par a16z à la date des sources sous-jacentes ; ces chiffres sont des estimations, pouvant inclure des distributions réalisées ainsi que des positions non réalisées et illiquides, et ne constituent pas un substitut à la performance effective des fonds ni une mesure du rendement net pour les investisseurs, qui sera in fine net de frais et dépenses. Les comparaisons s’appuient sur l’analyse par a16z de documents publics et internes et sur des choix spécifiques de définitions et de périodes ; les résultats peuvent donc différer selon les sources ou méthodologies ; les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Voir l’article complet ici.

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