La tentación y la trampa del 11.5%: ¿Puede STRC recuperarse hasta los 100 dólares? ¿Qué debería hacer Strategy?

Fuente: Farside Investor; Traducción: Golden Finance Claw

Antes de discutir otros temas, primero aclaremos el punto más crucial: el llamado mecanismo de estabilidad de precios de STRC.

Este producto que paga dividendos se emitió a un precio de $100 y cuenta con un conjunto de mecanismos de estabilidad diseñados para empujar el precio de vuelta a $100. La lógica es: si STRC se negocia por debajo de $100, el pago de dividendos aumenta, lo que en teoría eleva el precio; por el contrario, si STRC se negocia por encima de $100, el monto del dividendo disminuye, lo que en teoría presiona el precio a la baja. La clave está en entender que este diseño es fundamentalmente inestable. Si los inversores creen que el riesgo crediticio de la empresa está aumentando, el precio de STRC debería caer, y luego la empresa necesitaría aumentar la tasa de dividendo, lo que podría empeorar aún más la situación crediticia de la empresa, llevando eventualmente a una "espiral mortal" descendente.

Otro punto a tener en cuenta es que este cupón es determinado discrecionalmente por la empresa, no es un sistema de estabilidad automático. La opción que posee Strategy no es común, lo que introduce una considerable incertidumbre para los inversores al evaluar STRC. Esta opción crea un dilema y una ambigüedad legal, por lo que es un problema. En nuestra opinión, este problema requiere una solución a largo plazo.

Antes de considerar otras cuestiones clave, es crucial entender esta potencial inestabilidad e incertidumbre. Esas cuestiones incluyen:

• ¿Puede MSTR permitirse pagar los dividendos?

• ¿Se debería invertir en STRC?

• ¿Volverá STRC a su valor nominal?

• ¿Qué debería hacer Strategy ahora?

¿Debería uno pedir prestado a una tasa del 11.5% para comprar Bitcoin?

Antes de considerar STRC, vale la pena intentar evaluar esta transacción con lógica financiera básica. MSTR emitió este instrumento de deuda perpetua con una tasa de cupón del 11.5%, recibió $100, y luego usó esas ganancias para comprar Bitcoin. Aunque esta deuda es perpetua y nunca necesita ser reembolsada, en nuestra opinión, a primera vista, es una transacción terrible. Si alguien nos ofreciera un préstamo perpetuo al 11.5% anual para comprar Bitcoin, lo rechazaríamos. Esta tasa, el 11.5%, es simplemente demasiado alta.

Por ejemplo, Bitcoin podría apreciarse a un ritmo promedio del 10% anual. La inflación a largo plazo podría ser del 5%. Incluso así, Bitcoin podría considerarse un gran éxito, e incluso podría estar camino a la "bitcoinización", pero aún así no alcanzaría una tasa de crecimiento anual del 11.5%. Por lo tanto, la emisión de este instrumento perpetuo tendrá un impacto negativo en el balance del emisor a largo plazo.

Además, el precio de Bitcoin no sube en línea recta. A largo plazo, el precio de Bitcoin podría apreciarse en promedio más del 11.5%, pero también podría haber períodos de caída. Para pagar los intereses, podría ser necesario vender Bitcoin en momentos de precios bajos. Esto también podría resultar en una pérdida neta para el emisor, incluso si esta deuda nunca necesita ser reembolsada.

Hemos creado una herramienta muy básica llamada "Calculadora de Valor Razonable de STRC", que se puede encontrar aquí: https://farside.co.uk/strc/

Suponiendo una tasa de descuento del 8% y asumiendo que el pago de dividendos se estabiliza en el 11.5%, esta herramienta calcula que el valor de STRC es de $144, muy por encima del precio de emisión de $100.

Por lo tanto, en nuestra opinión, si se asume que el cupón se estabiliza en el 11.5%, o que este 11.5% es una obligación del emisor (lo cual no es el caso), entonces emitir STRC es una transacción muy mala. En comparación, invertir en STRC podría ser una buena inversión. En resumen, creemos que nadie debería pedir prestado al 11.5% para comprar Bitcoin; es una transacción muy mala.

Entonces, ¿debería uno pedir prestado al 11.5%, pero con el derecho de reducir gradualmente la tasa hasta SOFR (tasa de financiamiento garantizado a un día), para comprar Bitcoin?

STRC es mucho más complejo que un bono perpetuo con una tasa fija del 11.5%. Tiene un mecanismo de estabilidad de precios, y MSTR puede ajustar la tasa de cupón a su discreción. Aunque la empresa parece haber indicado que usará esta discreción para apuntar a $100, según los documentos de emisión, la empresa no parece tener la obligación de hacerlo. La empresa tiene el derecho de reducir el cupón en 25 puntos básicos cada mes hasta alcanzar la tasa SOFR (actualmente alrededor del 3.6%). La empresa puede hacer esto sin ninguna penalización.

Usando nuevamente la calculadora de Farside, al considerar este factor y calcular el valor presente neto de los flujos de efectivo futuros, valoramos este instrumento en $55.

$55 está muy por debajo de $100. Por lo tanto, pedir prestado en estos términos para comprar Bitcoin es una transacción excelente para el prestatario, y una transacción terrible para el prestamista (inversor).

Contradicción inherente

El precio de emisión de STRC no es ni $55 ni $144, sino $100. Por lo tanto, este precio en sí mismo incorpora una gran cantidad de incertidumbre en torno al mecanismo de estabilidad de precios y la dirección futura del pago del cupón.

STRC es un producto lleno de contradicciones. Es un producto novedoso y peculiar que puede ser visto desde múltiples ángulos.

El mecanismo de estabilidad de precios ya ha fallado. STRC se cotiza alrededor de $75, un 25% por debajo del objetivo de $100. La empresa no ha respondido aumentando el cupón, posiblemente por temor a la espiral mortal descendente, o porque ya consideran que el 11.5% es suficientemente alto. De hecho, suponiendo una tasa de descuento razonable y que la empresa se mantenga solvente, con un cupón fijo del 11.5%, este instrumento no debería negociarse a $100, sino muy por encima de $100.

Sin embargo, esto significa que el mecanismo de estabilidad de precios ha fallado en gran medida. Puede que no haya fallado al 100%, porque la empresa podría argumentar que el mecanismo tiene un límite superior. Es decir, la empresa podría aumentar el cupón para intentar volver a $100, pero solo si la tasa de rendimiento es inferior al 11.5%. Por supuesto, según recordamos, la empresa no explicó esto de antemano. Si es así, es decir, si el 11.5% es el tope de la banda de tasas, esto sugiere aún más que emitir el producto a esa tasa fue demasiado alto. Es seguro que si la tasa tiene un tope, la empresa solo debería emitir nuevos STRC cuando haya un margen amplio (por ejemplo, al menos un 2%) entre el tope y la tasa actual.

En cualquier caso, ahora parece que el mecanismo de estabilidad de precios ha fallado en gran medida. En nuestra opinión, esto significa que no hay una razón especial para creer que el producto volverá a $100. Con el mecanismo de estabilidad fallido y sin un mecanismo de rescate, el precio de $100 realmente no tiene nada de especial en el futuro. Aquellos que afirman que el instrumento volverá a este precio pueden ser demasiado optimistas.

Otra consecuencia potencial del fracaso del mecanismo de estabilidad de precios es que aumenta la incertidumbre sobre la futura política de cupones. Dado que ya ha fallado, esto podría convertirse en un argumento para reducir 25 puntos básicos cada mes hasta alcanzar la tasa SOFR. Si el mercado espera que MSTR haga esto, entonces, como se mencionó anteriormente, STRC debería negociarse alrededor de $55. Hacer esto también resolvería otros dos problemas. Primero, en nuestra opinión, el pago del cupón por parte de la empresa se volvería bastante asequible, y la percepción de que tienen problemas de flujo de efectivo debería desaparecer. Otro problema es que la inestabilidad inherente al mecanismo de estabilidad de precios, que la empresa podría no querer reconocer, también desaparecería, ya que este mecanismo inestable sería abandonado por completo.

¿Qué debería hacer MSTR ahora?

A corto plazo, la opción más simple y más probable es no hacer nada. La empresa puede mantener el cupón en el 11.5% y no preocuparse por el hecho de que el instrumento se negocia muy por debajo de $100. La empresa puede tratar de financiar el pago del cupón durante el mayor tiempo posible emitiendo nuevas acciones o vendiendo Bitcoin, incluso si el precio de Bitcoin está muy por debajo del precio de compra promedio, o si las acciones se venden con un descuento significativo respecto al mNAV (valor liquidativo por acción). El problema con este enfoque es que, en esencia, está ganando tiempo. La empresa afirma tener ahora un gran colchón de efectivo, pero una vez que se agote, volveremos a una situación sin colchón. El problema es que, para un producto emitido por un valor de $10.5 mil millones, una tasa del 11.5% representa un gran drenaje de efectivo en relación con el tamaño actual del balance. El producto STRC tiene un mecanismo de estabilidad de precios inherentemente inestable, y existe una gran incertidumbre sobre la dirección de la política de cupones. Resolver esta incertidumbre ahora y solucionar el problema lo antes posible podría ser lo mejor para la empresa y para Bitcoin. Sin embargo, es tentador tomar el camino de menor resistencia, no admitir que uno está equivocado, y dejar que este plan continúe por más tiempo mientras se pueda salir con la suya.

Antes de discutir cómo resolver el problema, quizás haya algo más que la empresa pueda intentar hacer. La empresa podría anunciar directamente una reducción del cupón, pero sin proporcionar una política o directrices claras. MSTR podría indicar que la tasa del 11.5% es demasiado alta, pero que quieren ser justos con los inversores, por lo que establecerán un objetivo en una tasa más intermedia, por ejemplo, alrededor del 8%. Una tasa así sería más asequible para la empresa y más justa para los inversores, que podrían evitar ver caer su inversión a alrededor de $55. Este arreglo podría lograrse posiblemente mediante discusiones entre la empresa y los tenedores de STRC. Sin embargo, si no hay una aplicación legal, esto dejaría una incertidumbre potencial sobre el cupón a largo plazo.

Si la empresa realmente quiere resolver el problema por completo, en nuestra opinión, hay dos opciones realistas:

1. Comenzar a recomprar STRC

2. Abandonar por completo el mecanismo de estabilidad de precios y reducir la tasa a SOFR

A largo plazo, creemos que la empresa finalmente tomará uno de estos caminos, o recomprará primero una parte, y luego, si no puede recomprar todas las acciones en circulación, eventualmente reducirá la tasa a la tasa SOFR (tasa de financiamiento garantizado a un día).

Ahora puede ser un desafío para la empresa encontrar una justificación razonable para recomprar STRC, ya que acaba de emitirlo, y una recompra en este momento significaría un cambio de política. Por supuesto, una recompra también podría generar cuestionamientos legales. Dado que el precio del bono se ve fuertemente afectado por la percepción del mercado sobre la política de cupones y las señales que la empresa envía (y la empresa puede controlar esto sin necesidad de actuar, solo emitiendo señales), se podría argumentar que una recompra con descuento podría ser ligeramente injusta. Sin embargo, independientemente del camino que elija la empresa, podría enfrentar desafíos legales, como el anuncio publicitario de la chica en bikini AI (la imagen adjunta al inicio de este artículo) que deja una vulnerabilidad. En este caso, una recompra podría ser la mejor salida, con un precio de recompra que se base tanto en la capacidad de reunir fondos mediante la venta de Bitcoin o la emisión de acciones, como en un nivel que logre un compromiso entre reducir el riesgo legal y aumentar el valor para los accionistas.

Actualmente, las especulaciones en el mercado sobre una posible recompra podrían estar sosteniendo el precio, haciendo que el instrumento se negocie muy por encima de $55. Creemos que una recompra es el resultado más probable. Solo hay que esperar un tiempo hasta que la empresa finalmente ceda a la presión y enfrente la realidad.

Divulgación: El fondo de acciones de Farside no posee ninguna posición en MSTR o STRC. El contenido de este artículo no debe ser utilizado como base para decisiones de inversión, ni debe ser interpretado como un consejo para realizar ninguna transacción de inversión.