Tiger Research：Análisis de diez mil palabras sobre la caída de los ingresos en DeFi, ¿cuáles son los valores reales de RWA?

Puntos clave

• Este informe ha sido elaborado por Tiger Research. La tasa de interés de depósitos USDC en Aave V3 actualmente es del 2.7%, por debajo del rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, que es del 4.3%. La rentabilidad a corto plazo impulsada por la especulación en DeFi está en declive.
• El mercado no ha desaparecido. Aunque las tasas de interés en general están en descenso, los activos del mundo real (RWA) y las stablecoins han crecido hasta convertirse en un sector de miles de millones de dólares, y la industria está entrando en una nueva fase de desarrollo.
• La caída de proyectos como Compound, Curve y Olympus revela una lección profunda: un modelo basado en tokens que se respaldan mutuamente, una vez que el flujo externo de fondos se detiene, colapsa instantáneamente.
• El DeFi del pasado era como una regleta sin fuente de alimentación; mientras que los RWA están conectando esa red a una verdadera red de valor externo.
• La industria está madurando: usando los RWA como ancla de valor, y estableciendo gradualmente mecanismos de gobernanza colaborativa y responsabilidad, iniciativas como DeFi United son ejemplos claros.

1. Disminución de rendimientos, crecimiento del mercado

Las finanzas descentralizadas (DeFi) ya no son productos de alto rendimiento.

Desde 2022, la diferencia entre las tasas de rendimiento en DeFi y las del bono del Tesoro de EE. UU. se ha ido reduciendo hasta casi cero, e incluso en algunos momentos se ha invertido la curva de rendimientos. Hasta abril de 2026, la tasa de interés de depósitos USDC en Aave V3 es aproximadamente del 2.7%, por debajo de la tasa de fondos federales de EE. UU. (3.5%) y del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años (4.3%).

En el pasado, los usuarios asumían riesgos con una lógica de retorno clara.

En ese entonces, los rendimientos en cadena superaban ampliamente los depósitos bancarios, siendo una ventaja incomparable. Pero ahora la situación se ha invertido. Si, tras considerar riesgos en cadena como hackeos o desvinculación de stablecoins, los retornos reales en DeFi son inferiores a los productos financieros tradicionales, la motivación de los pequeños inversores para participar activamente en DeFi se verá significativamente reducida.

Sin embargo, toda la industria continúa desarrollándose en una dirección completamente nueva. Aunque los rendimientos nativos de DeFi siguen bajando, los activos del mundo real (RWA) y el mercado de stablecoins están integrándose profundamente con las finanzas tradicionales, alcanzando miles de millones de dólares en escala. La entrada de fondos institucionales es el factor clave que impulsa este cambio de paradigma.

Pero las instituciones a menudo ignoran la historia del desarrollo de DeFi y la ecología comunitaria nativa, simplemente copiando las reglas y paradigmas de las finanzas tradicionales. Antes de que las instituciones ingresen a gran escala, DeFi era un mercado impulsado principalmente por incentivos en tokens. Muchos protocolos lograron reconocimiento mediante mecanismos de incentivos, y también reformaron toda la lógica operativa del sector. Este modelo todavía influye profundamente en DeFi hoy en día. El protocolo líder nacido en el verano de DeFi, Aave, ahora se ha convertido en un referente de tasas de interés de referencia en toda la industria.

Para los nuevos participantes institucionales, comprender profundamente a los actores clave que han atravesado ciclos y permanecen en el mercado hasta hoy, es una base necesaria antes de entrar. Este artículo revisará los protocolos clave que han moldeado la narrativa central del sector a lo largo de su ciclo completo de desarrollo, y resumirá las lecciones aprendidas del mercado.

2. Historia del desarrollo de DeFi: de experimentos, colapsos y reconstrucción

DeFi no se construyó inicialmente sobre incentivos en tokens. Todo comenzó con una pregunta sencilla: ¿podemos en la cadena de bloques, sin intermediarios, completar de forma autónoma préstamos, intercambios y colaterales?

En sus primeros días, el sector era más una experiencia financiera. El valor central residía en el propio modelo: préstamos sin bancos, intercambios de activos sin exchanges centralizados, y cualquier usuario con activos colaterales podía proveer liquidez de forma autónoma. Pero después de 2020, la tendencia cambió rápidamente, y los incentivos en tokens se convirtieron en la principal estrategia para atraer fondos. Surgieron numerosos protocolos y conceptos innovadores, pero solo unos pocos lograron sobrevivir a los ciclos. La industria aprendió lecciones y ajustó su rumbo en cada cambio de narrativa.

Compound integró su token nativo $COMP en un sistema de incentivos de rendimiento, para atraer liquidez a gran escala. Pero cuando otros proyectos replicaron esta estrategia, y el flujo de nuevos fondos se estancó, la vulnerabilidad estructural del modelo quedó al descubierto.

Curve convirtió el mecanismo de votación de gobernanza en un campo de batalla para la distribución de recompensas en fondos de liquidez, haciendo que la competencia por beneficios se transformara en una lucha por el control del protocolo. La percepción del mercado fue que: la gobernanza en DeFi también puede convertirse en una herramienta de monopolización del poder y los incentivos.

OlympusDAO fue uno de los casos más extremos. Este proyecto, con tasas de rendimiento anualizadas extremadamente altas, buscaba demostrar que DeFi podía gestionar su liquidez de forma autónoma, sin capital externo. Pero la mayor parte de sus beneficios no provenían de flujos de caja reales, sino de emisión adicional de tokens y nuevos fondos entrantes. Cuando el flujo de fondos se desaceleró, el precio del token de gobernanza OHM colapsó, y la confianza en el protocolo se desplomó.

Estos tres proyectos enviaron una advertencia clara a la industria: si la fuente principal de beneficios proviene de tokens nativos del protocolo, este modelo no puede sostenerse a largo plazo. Este período cambió radicalmente la percepción de usuarios, desarrolladores y capital institucional sobre DeFi.

Y fue justo después de que explotara esta burbuja de modelos, que surgieron nuevas áreas: EigenLayer, Pendle, YBS y RWA.

2.1. Compound: la burbuja basada en la distribución de tokens

En junio de 2020, Compound empezó a distribuir tokens de gobernanza a los usuarios, tanto a depositantes como a prestatarios. En algunas fases, las recompensas en COMP superaron incluso el costo del préstamo, creando una situación en la que pedir prestado podía ser rentable.

Esto inauguró un nuevo paradigma en la industria. Con la llegada masiva de usuarios, las tarifas en Ethereum se dispararon, y las comisiones por transacción alcanzaron decenas de dólares. Los depósitos y préstamos dejaron de ser solo operaciones financieras, y se convirtieron en herramientas de minería y obtención de recompensas, con capital moviéndose rápidamente entre protocolos en busca de altos rendimientos.

Este período es conocido como la “Verano DeFi”. Proyectos como Uniswap, Aave y Yearn Finance surgieron rápidamente, consolidando a DeFi como una categoría financiera independiente. Pero el modelo que construyó Compound, en esencia, dependía de incentivos en tokens para atraer fondos, y estos fondos impulsaban los precios de los tokens en un ciclo positivo. La sensibilidad de los usuarios a las tasas de rendimiento, la liquidez y los mecanismos de recompensa, se consolidaron en esta etapa.

2.2. Curve y veCRV: el inicio de la guerra de Curve

Curve empezó como una plataforma especializada en intercambios de stablecoins, pero la introducción de veCRV cambió radicalmente su lógica subyacente. Cuanto más tiempo bloqueaba un usuario CRV, más veCRV obtenía; y veCRV representa poder de voto ponderado, que decide la distribución de recompensas en CRV en diferentes fondos de liquidez.

Desde entonces, la competencia en el sector dejó de centrarse solo en las tasas, y pasó a ser una lucha por el control de la distribución de beneficios. Los poseedores de grandes cantidades de veCRV podían dirigir más recompensas a sus propios fondos, generando una competencia feroz por acumular veCRV, y así comenzó la “guerra de Curve”.

Al principio, este mecanismo atrajo tanto a pequeños inversores como a proyectos: los pequeños podían obtener mayores beneficios si bloqueaban sus tokens por más tiempo; los proyectos, por su parte, podían reducir la circulación de tokens y dirigir liquidez hacia fondos específicos. Por ello, este modelo de gobernanza mediante bloqueo se popularizó rápidamente en la comunidad, con ejemplos como veBAL de Balancer o veFXS de Frax.

Pero con el tiempo, el poder de gobernanza dejó de estar en manos de los usuarios comunes. Protocolos como Convex comenzaron a centralizar la gestión de veCRV, acumulando y bloqueando tokens en nombre de los usuarios, para obtener mayores recompensas. La guerra de Curve se intensificó, y el foco principal se desplazó a Convex.

veCRV confirmó una conclusión clave: el control sobre la distribución de beneficios resulta más atractivo que los beneficios en sí mismos. Los usuarios ya no tenían control directo, sino que delegaban ese poder en intermediarios más eficientes, como Convex. Curve también evidenció que la gobernanza en DeFi puede convertirse en un activo que genera rentas, y que este poder tiende a concentrarse y monopolizarse.

2.3. OlympusDAO: la era dorada basada en la teoría de juegos

Incluso después de la introducción del mecanismo veToken en Curve, la liquidez seguía siendo uno de los mayores desafíos de DeFi a largo plazo. Los fondos externos, atraídos por incentivos más altos en otros lugares, se retiraban rápidamente, ya que estos fondos eran principalmente especulativos y motivados por el lucro.

En la segunda mitad de 2021, OlympusDAO surgió como una posible solución a este problema. Su diseño central incluía tres elementos: liquidez propia del protocolo (POL), en la que el propio protocolo poseía su liquidez; un modelo de juego de teoría de juegos (el juego (3,3)), que proponía que todos los usuarios debían hacer staking y bloquear sus fondos para lograr un resultado global óptimo; y una tasa de rendimiento anualizada que en sus inicios superaba el 200,000%.

Pero este modelo no pudo sostenerse. Los beneficios de OHM dependían en gran medida de la emisión de tokens, no de flujos de caja reales. Su mecanismo de bonos generó muchas imitaciones, y el precio de OHM se desplomó más del 90%. Tras este golpe, la mentalidad de desarrolladores y usuarios cambió radicalmente: ahora, en lugar de buscar “cuánto se puede ganar”, se empezó a analizar la fuente real de beneficios.

2.4. EigenLayer y Pendle: minería de rendimiento horizontal y apalancamiento vertical

Este colapso cambió radicalmente el comportamiento de los pequeños inversores. Entre 2020 y 2022, la estrategia era simple: primero obtener incentivos, luego vender. Era habitual que un mismo usuario distribuyera fondos en múltiples protocolos, en una estrategia de arbitraje horizontal: el capital se movía rápidamente entre diferentes plataformas en busca de mayores tasas de rendimiento anualizadas.

Pero después de 2022, esta estrategia perdió eficiencia. Los incentivos en tokens demostraron ser insostenibles, y la competencia por airdrops se intensificó. La simple diversificación en varias plataformas empezó a mostrar rendimientos decrecientes. El mercado cambió, y el capital empezó a buscar beneficios en una sola clase de activo, con múltiples capas de rendimiento: re-staking de ETH (stETH), reinversión de derivados de staking (LRT), y la división de derechos de beneficios para maximizar ganancias y puntos de recompensa.

EigenLayer y Pendle se convirtieron en los protagonistas de esta transformación. Desde 2024, EigenLayer lanzó una arquitectura de re-staking que permite a los ETH ya staked y a los activos LST obtener recompensas adicionales. En solo seis meses, el valor total bloqueado (TVL) en EigenLayer pasó de menos de 400 millones de dólares a 18.8 mil millones, demostrando que el capital se está moviendo en masa desde depósitos simples hacia la estrategia de re-staking.

Por su parte, Pendle divide los activos generadores de rendimiento en tokens de principal (PT) y tokens de beneficios (YT). Los PT representan derechos de capital casi garantizados, mientras que los YT incluyen todos los intereses, recompensas y puntos acumulados durante la vida del activo. Aunque los YT pierden valor al vencimiento, durante su vigencia permiten maximizar la captura de beneficios y puntos de recompensa. Sin necesidad de entender toda la mecánica, comprar YT se ha convertido en una estrategia de minería que combina apalancamiento temporal y financiero.

La estrategia del sector cambia así: de una dispersión de fondos en múltiples protocolos, a una concentración en un solo activo, con múltiples capas de rendimiento y efecto compuesto.

3. La reestructuración del modelo de beneficios: RWA y YBS

En el pasado, los proyectos dependían en gran medida de incentivos en tokens para aumentar el TVL. Cuando el TVL crecía, parecía que el protocolo se expandía, y el precio del token también subía. Pero el problema principal siempre estuvo presente: la liquidez externa entra y sale rápidamente, sin consolidarse.

Hoy en día, aunque el TVL sigue siendo un indicador importante, el foco de la industria se ha desplazado hacia: ingresos por comisiones, respaldo en activos reales, y capacidad de cumplimiento regulatorio. La variable clave ahora es la entrada de fondos institucionales. Estas instituciones examinan rigurosamente las fuentes de beneficios y la calidad de los activos subyacentes. Los productos de nueva generación están evolucionando para adaptarse tanto a las necesidades de los pequeños inversores como a los requisitos regulatorios institucionales.

3.1. Activos del mundo real (RWA): la entrada masiva de instituciones

Desde 2024, firmas tradicionales como BlackRock, Franklin Templeton, y JPMorgan han comenzado a participar en el mercado de cadenas con activos del mundo real (RWA). Su estrategia consiste en tokenizar activos físicos como bonos del Tesoro, fondos del mercado monetario, créditos privados, oro y bienes raíces, y emitirlos en blockchain.

El tamaño del mercado de RWA en cadena creció desde decenas de millones en 2022 a varios cientos de millones en abril de 2026. La tokenización de bonos y los créditos privados son los principales impulsores de este crecimiento.

Los productos institucionales líderes en el mercado incluyen BUIDL de BlackRock y BENJI de Franklin Templeton. Aunque ambos se basan en activos similares, sus modelos difieren: BUIDL está dirigido a inversores institucionales, mientras que BENJI tiene un umbral de entrada mínimo de solo 20 dólares y también está abierto a inversores minoristas en EE. UU.

Además, firmas como Apollo, Hamilton Lane y KKR, junto con plataformas de emisión en cadena como Securitize, están acelerando la tokenización de fondos privados y créditos. Nest se ha convertido en un punto de entrada clave para inversores minoristas interesados en estos activos institucionales.

Aparte de su propia infraestructura, Plume ofrece una plataforma integral que facilita la emisión y distribución de estos activos, creando canales de distribución estandarizados para activos institucionales en cadena.

3.2. Stablecoins de rendimiento (YBS): activos en dólares con beneficios integrados

El segmento más destacado actualmente son las stablecoins de rendimiento (YBS). Estas stablecoins integran un mecanismo de generación de beneficios directamente en su estructura. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, y los productos BUIDL y BENJI de BlackRock, son ejemplos de esta categoría.

Con estas stablecoins, los usuarios solo necesitan mantener el activo para acumular automáticamente los beneficios generados por los activos subyacentes, que incluyen bonos del Tesoro, tasas de interés de fondos, intereses de staking y fondos del mercado monetario. La estructura es esencialmente una migración en cadena de fondos del mercado monetario tradicional (MMF).

Según datos de StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL y Sky sDAI lideran en acumulación de intereses en toda la industria. Aunque los datos varían según la fuente, está claro que las stablecoins de rendimiento han dejado de ser una prueba de nicho, y ahora son una categoría madura capaz de distribuir intereses reales de forma sostenida.

Pero simplemente trasladar fondos del mercado monetario a la cadena no es una ventaja diferencial en sí misma. La verdadera barrera es la capacidad de componer estos activos. Por ejemplo, BUIDL de BlackRock respalda en un 90% los activos en USD de Ethena, y estos pueden usarse como colateral en protocolos de préstamo como Aave.

En otras palabras, los productos financieros tradicionales que sirven como base para activos del mundo real ahora se han convertido en componentes fundamentales en la infraestructura financiera en cadena. DeFi ya no funciona solo con “baterías internas” limitadas, sino que empieza a integrar energía real externa.

4. Construcción de una red de valor RWA: aprendiendo de fracasos históricos

Antes, DeFi siempre hacía una cosa: conectar, en cadena, sistemas de retroalimentación y crecimiento en bucle, con la esperanza de crear un ciclo de crecimiento exponencial.

Se añadían capas de apalancamiento y derivados, todos en un ciclo cerrado y auto-sostenido. El problema fatal era que la energía provenía del exterior, y la mayor parte de los beneficios se generaban artificialmente mediante incentivos en tokens. Compound respaldaba sus préstamos con su token nativo, y Curve retenía liquidez con su propio token.

A simple vista, parecía que todos se alimentaban mutuamente en un ciclo, pero en realidad toda la estructura compartía una batería limitada. Cuando el mercado sufría un shock, los valores subyacentes se desplomaban primero, transmitiendo el impacto hacia arriba, y los productos derivados se detenían primero. Este modelo de ciclo cerrado y autodependiente tiene un límite natural en su capacidad.

Por eso, la incorporación de los RWA en esta estructura representa un cambio radical: conecta la cadena con energía real del mundo exterior. Los flujos de caja de bonos, rentas inmobiliarias, cuentas por cobrar comerciales, etc., se convierten en una fuente estable de energía para toda la cadena financiera. La fijación de tasas ya no se basa en incentivos artificiales, sino en la oferta y demanda del mercado externo, tasas macroeconómicas y riesgos crediticios.

Cuando los flujos de caja estables circulan de forma continua, los módulos financieros — emisión, custodia, colateralización, préstamo y liquidación — pueden integrarse en esta red. Muchos productos financieros complejos que antes eran difíciles de implementar en DeFi ahora son viables gracias a la infraestructura de RWA. La clave ya no es acumular capas en un ciclo infinito, sino obtener un flujo de valor a largo plazo y estable.

Este es el núcleo de los RWA en cadena: poner en la cadena activos con valor real, que generan flujos de caja constantes, y construir sobre ellos toda la infraestructura financiera. Si el DeFi tradicional dependía de incentivos en tokens como una batería temporal para mantener la liquidez, ahora los RWA se apoyan en los activos mismos y su flujo de caja interno para lograr una liquidez sostenida.

Los principales actores en esta nueva tendencia están comenzando a construir esta red financiera desde diferentes frentes:

• Theo: selecciona los activos subyacentes aptos para en cadena, definiendo cuáles activos físicos se integrarán como fuente de energía.
• Plume: desarrolla la infraestructura para emitir y distribuir estos activos, asegurando la transmisión eficiente de valor.
• Morpho: usa estos activos como colateral para crear mercados de préstamo y colateralización, siendo los primeros en aprovechar y consumir esta energía en la red.

Ninguna organización puede monopolizar toda la red. Solo cuando la fuente de energía, la transmisión y los terminales de aplicación estén completamente conectados, la red será verdaderamente cerrada y funcional.

4.1. Caso de reestructuración de la estrategia de Theo: redefiniendo la base de clientes

Theo es un ejemplo clásico: empieza seleccionando activos subyacentes, y luego transforma completamente su base de clientes y su modelo de negocio.

Su producto estrella inicialmente fue un fondo de estrategia. Pero con los cambios en el mercado, las necesidades de los inversores minoristas y institucionales comenzaron a divergir claramente. Theo respondió adaptándose a la tendencia, y redefinió su enfoque de clientes.

El producto principal actual es thBILL, un portafolio de bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados, ofrecido por un emisor regulado, que genera ingresos estables y seguros. La hoja de ruta ahora incluye también thGOLD (oro tokenizado), y un stablecoin de rendimiento llamado thUSD, respaldado por thGOLD, que pronto estará disponible.

Este cambio no solo es una actualización de productos, sino una prueba de que un proyecto que empezó incentivando a los minoristas puede reestructurar su arquitectura para adaptarse a las necesidades regulatorias y comerciales de las instituciones.

4.2. Plume: infraestructura para la implementación de RWA

Plume es otro ejemplo que integra profundamente la infraestructura de circulación de activos con las necesidades del mercado. Para las instituciones, no basta con poner activos en cadena; también se requiere una infraestructura completa para emisión, cumplimiento, distribución y productos de beneficios. Para los inversores minoristas, también es necesario un sistema de productos que respalde inversiones en bonos del Tesoro, fondos y otros activos institucionales.

Nest es un ejemplo de plataforma basada en la infraestructura de Plume, que ofrece productos de rendimiento. Los usuarios depositan stablecoins y obtienen beneficios generados por activos del mundo real, como bonos y créditos tokenizados. Sus productos incluyen nBASIS, nTBILL y nWisdom, que usan diferentes activos como base de beneficios, y sus tokens se pueden transferir y comerciar libremente en DeFi.

WisdomTree ha lanzado 14 fondos tokenizados en Plume, Apollo ha gestionado estrategias de crédito por 50 millones de dólares, y Invesco ha trasladado una estrategia de préstamos senior por 6.3 mil millones de dólares a la cadena. Nest se ha convertido en un punto de entrada clave para inversores minoristas interesados en estos activos institucionales.

Además de su infraestructura propia, Plume ofrece un sistema de distribución estandarizado que conecta los activos institucionales con los fondos en cadena, facilitando la integración y el acceso.

4.3. Morpho: integración completa de funciones financieras para activos institucionales

Morpho es otro ejemplo que muestra cómo convertir activos en colaterales, instrumentos de préstamo y fuentes de liquidez. Para las instituciones, solo registrar activos en cadena no basta; lo importante es que puedan usarse como colateral y liberar liquidez. Los términos de préstamo y los riesgos deben estar claramente definidos, y todas las operaciones deben realizarse dentro de marcos de custodia y cumplimiento.

Un ejemplo destacado es ACRED de Apollo. Además de desplegar estrategias de crédito en Plume, permite que los activos de ACRED se usen como colateral en Morpho, permitiendo a los poseedores de estos activos obtener préstamos en stablecoins, sin vender sus fondos. ACRED es un fondo tokenizado de crédito privado, basado en fondos de securitización diversificados de Apollo, emitido en cadena por Securitize.

Solo cuando los activos institucionales puedan usarse como colateral, facilitar préstamos y liberar liquidez, podrán considerarse verdaderamente como insumos financieros en cadena.

5. La marea de la dopamina se desvanece, ¿qué queda en la industria?

Mirando hacia atrás, la era dorada de DeFi fue más una ilusión construida sobre incentivos en tokens y apalancamiento excesivo.

Aunque todavía hay voces que, citando hackeos y fallos de seguridad, predicen un declive en la recuperación de DeFi.

Pero la gestión de incidentes como el de Kelp DAO rsETH, y la creación de alianzas como DeFi United, muestran una tendencia opuesta. Hasta abril de 2026, Aave y DeFi United lograron recaudar más de 300 millones de dólares, mucho más que las pérdidas por hackeos, que fueron de 190 millones.

Esto indica que la industria está construyendo lentamente una infraestructura de confianza, y que un mecanismo colectivo de responsabilidad y gobernanza madura está emergiendo.

Al revisar la historia de DeFi, se puede ver que en sus inicios era un caos sin responsabilidad clara. Los usuarios solo buscaban obtener altos rendimientos rápidamente; los proyectos diseñaban mecanismos de incentivos y, tras alcanzar sus objetivos de financiación, desaparecían.

Hoy, la industria está cambiando radicalmente: la responsabilidad institucional se ha incorporado en el diseño del sistema. Aunque aún no existe un sistema financiero completo y maduro, la industria ha llegado a un consenso: reconocer los riesgos comunes, compartir las pérdidas de forma razonable y definir claramente las responsabilidades.

Muchas personas mantienen una visión pesimista por los frecuentes fallos de seguridad, pero también por la desaparición de altos rendimientos a corto plazo y la falta de nuevas narrativas y catalizadores de crecimiento.

El concepto de “DeFi” en sí mismo está perdiendo influencia. El mercado se ha segmentado en nichos más precisos: préstamos, stablecoins, activos del mundo real (RWA), re-staking, créditos en cadena, etc.

Los nombres de los conceptos ya no son tan importantes. Las innovaciones iniciales que surgieron en DeFi están madurando y evolucionando hacia arquitecturas sostenibles, permitiendo que más activos ingresen en la economía real y generen valor tangible.