Hat Jianjie die „Manipulation“ von BTC? Eine Analyse des AP-Systems, um den Preissetzungswettbewerb hinter der ETF-An- und Verkauf-Mechanik zu verstehen

Verfasser: Eddie Xin, Chief Analyst der OSL Group

„Sie haben uns die ganze Zeit verarscht.“

Dieser Schimpfwort-Ausdruck, der nach der Klage auf Reddit und Crypto Twitter kursierte, begleitet von einem epischen Short Squeeze mit einem Liquidationsvolumen von über 2400 Milliarden US-Dollar, richtete die Wut des Marktes auf dasselbe Ziel: Jane Street Capital.

Um 10 Uhr morgens, dem Tiefpunkt der Liquidität in den asiatischen Märkten der letzten Monate, wurde mit der Klage des US-Justizministeriums endlich ein Blick hinter die Kulissen geworfen. Alles begann mit der 2000 gegründeten Wall-Street-Market-Maker-Firma Jane Street Capital, die beschuldigt wird, durch gezielte ETF-Arbitrage im Markt zwischen Spot- und Derivatemärkten, die durch den ETF-Redemption-Mechanismus (Creation & Redemption) ermöglicht wird, eine mehrmonatige „Täuschung“ durchgeführt zu haben.

Bis die Klage diese Kontroverse öffentlich machte, war die Diskussion über den ETF-Arbitrage-Mechanismus und die Preisfindungsstruktur schnell entflammt. Der Markt reagierte heftig, was zu einem epischen Short Squeeze mit einem Liquidationsvolumen von über 2400 Milliarden US-Dollar führte.

Doch ist Jane Street wirklich der Hauptschuldige, der den Druck auf den Bitcoin-Preis ausübt? Das ist eine Frage von mindestens einer Milliarde Dollar Wert.

1. Hat Jane Street den BTC-Preis wirklich gedrückt?

Diese Frage verdient eine präzise Antwort. Zunächst ist es wichtig zu verstehen, dass es hier nicht nur um Jane Street geht.

Es handelt sich um eine Frage der strukturellen Eigenschaften des Bitcoin-ETFs, die gleichermaßen alle autorisierten Teilnehmer (Authorized Participants, kurz AP) im Ökosystem betreffen. Allein bei BlackRocks IBIT-ETF umfasst die Liste der APs unter anderem Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS und ABN AMRO.

Diese Institutionen werden von der Öffentlichkeit oft tief missverstanden – selbst erfahrene Branchenveteranen sind sich dessen nicht immer bewusst. Bevor man zu einem Schluss kommt, ist es wichtig, dieses Missverständnis zu korrigieren.

Was AP betrifft, so ist zu wissen, dass sie in der regulatorischen Rahmenordnung von Reg SHO (Regulation SHO, die US-Börsenaufsicht SECs Regelung für Leerverkäufe ohne Sicherheiten) eine Randerscheinung darstellen. Beispielsweise verlangt Reg SHO, dass Leerverkäufer vor dem Leerverkauf die Aktien leihen, doch AP sind durch ihre Verträge zur Teilnahme an der Ausgabe und Rücknahme von ETF-Anteilen von dieser Anforderung befreit.

Obwohl das nach einem prozessualen Detail klingt, hat es erhebliche Konsequenzen: Es bedeutet, dass jeder AP beliebig Anteile schaffen oder zurücknehmen kann – ohne Kosten für das Leihen der Aktien, ohne die üblichen Kapitalbindungskosten beim Leerverkauf, abgesehen von vernünftigen Fristen, und ohne feste Frist für das Schließen der Position.

Hier liegt der graue Bereich: Eine regulatorische Ausnahme, die für einen geordneten ETF-Markt geschaffen wurde, und die strukturell kaum von regulatorischen Arbitrage-Mechanismen zu unterscheiden ist. Diese Ausnahme ist nicht nur einer Firma vorbehalten, sondern eine Voraussetzung für die Mitgliedschaft im AP-Club.

2. Was bedeutet diese AP-Ausnahme?

Normalerweise würde man erwarten, dass, wenn der Nettoinventarwert (NAV) eines IBIT-ETFs unter seinem Marktpreis liegt, Arbitrageure eingreifen, Anteile zurückgeben, um den Preis an den NAV anzugleichen. Doch jeder AP ist selbst dieser Arbitrageur, kontrolliert den Fluss, und hat daher einen anderen Anreiz, den Preis zu korrigieren, als ein Dritter ohne Rückgaberecht.

Das klingt komplex, lässt sich aber mit einer einfachen Analogie verdeutlichen:

Erste Ebene: Was ist eine normale „Preisdifferenz-Glättung“?

Stellen wir uns vor, es gibt eine „Blindbox“ (das ist der ETF), in der eine echte Bitcoin-Gutscheinkarte im Wert von 100 US-Dollar steckt (das ist der NAV). Heute herrscht Panik, und der Marktpreis der Blindbox fällt auf 95 US-Dollar.

Ein kluger Händler (Arbitrageur) würde in diesem Fall wahrscheinlich die 95 US-Dollar bezahlen, die Box öffnen, die Bitcoin-Gutscheinkarte im Wert von 100 US-Dollar herausnehmen und zum Marktpreis verkaufen, um 5 US-Dollar Gewinn zu machen.

Da alle auf diese Arbitrage setzen, steigt die Nachfrage nach der Box, der Preis korrigiert sich schnell wieder auf 100 US-Dollar. Das nennt man „Preisdifferenz-Glättung“.

Zweite Ebene: „Monopolistische“ AP

Im echten Bitcoin-ETF-Geschäft haben normale Händler und Privatanleger keine Möglichkeit, die Box direkt beim Emittenten zu „öffnen“ (also keine Rückgaberechte). Nur wenige Wall-Street-Großbanken (AP) haben diese Privilegien – sie kontrollieren den einzigen Kanal, um ETF-Anteile in echte Bitcoin umzutauschen (sie kontrollieren die Pipeline).

Dritte Ebene: Warum handeln AP nicht nach dem „normalen“ Muster?

Ein normaler Händler würde bei einem risikolosen Gewinn von 5 US-Dollar sofort zuschlagen. Aber AP sind anders: Sie kalkulieren eine noch cleverere Strategie: „Wenn ich die Box nur ich öffnen kann, warum sollte ich den Preis auf 100 US-Dollar bringen? Stattdessen könnte ich die aktuelle Situation (95 US-Dollar) ausnutzen, um an einer anderen Börse (z.B. Bitcoin-Futures) Short- oder Long-Positionen aufzubauen, und so 20 US-Dollar Gewinn machen!“

Kurz gesagt: Es gibt einen automatischen Korrekturmechanismus (bei starkem Preisverfall kaufen die Arbitrageure, um den Preis zu stabilisieren). Doch weil der „Schalter“ dafür nur bei den AP liegt, und diese feststellen, dass sie durch das Nicht-Korrigieren des Preises in anderen Märkten mehr verdienen können, haben sie keinen Anreiz, den Preis wieder auf den NAV zu bringen.

Privatanleger warten vergeblich auf Arbitrage, während die einzigen Arbitrageure (AP) nebenbei in anderen Märkten Gewinne erzielen.

3. Das Problem liegt nicht bei Jane Street, sondern im AP-Design

Das Short-Risiko eines IBIT-ETFs kann grundsätzlich durch den Kauf von Bitcoin-Spot-Assets ausgeglichen werden, ist aber nicht zwingend notwendig. Solange die gewählten Instrumente eine enge Korrelation aufweisen, funktioniert das.

Offensichtliche Alternativen sind Bitcoin-Futures, vor allem wegen ihrer Kapital-Effizienz. Das bedeutet: Wenn das Hedging über Futures erfolgt, wird der Spotmarkt kaum direkt gekauft, weil die Arbitrageure durch die fehlende Rückgabemöglichkeit im Spotmarkt die Differenz nicht schließen.

Der Spot-Futures-Preisdifferenz (Basis) ist ein zentrales Thema für Arbitrageure. Sie versuchen, diese Beziehung stabil zu halten. Doch jede Abkopplung zwischen Hedging-Instrumenten und Basis-Assets führt zu „dirty basis risk“ – einem Risiko, das sich im gesamten System aufbaut. Unter Druckbedingungen ist genau dieses Basisrisiko die Ursache für Marktverwerfungen.

Der letzte Baustein ist die kürzlich von der SEC genehmigte „in-kind“ Erstellung und Rücknahme. Bisher mussten AP bei der Cash-only-Regel Cash an den Fonds liefern, der dann Bitcoin direkt kaufte – eine strukturierte Regelung, die den Kauf von Bitcoin im Rahmen der ETF-Mechanik erzwingt.

Mit der „in-kind“-Regelung können AP nun direkt Bitcoin liefern, wobei die Herkunft und der Handelspartner frei wählbar sind: OTC-Desks, Verhandlungs-Preise, minimaler Markteinfluss.

Diese Flexibilität erlaubt es den AP, Positionen in Derivaten zu halten, um Gebühren oder Volatilitätsgewinne zwischen Short-Positionen und physischen Lieferungen zu realisieren – alles im Rahmen der legalen Aktivitäten eines AP.

Hier liegt das Kernproblem: Es sieht nach normalem Market-Making aus, ist aber in der Mitte schwer zu klassifizieren. Es ist kein Angriff auf eine einzelne Firma. Jeder AP auf der IBIT-Liste, und damit jeder Bitcoin-ETF-AP, operiert innerhalb desselben strukturellen Rahmens, mit denselben Ausnahmen und theoretischen Fähigkeiten. Ob jemand diese Fähigkeiten in einer Weise nutzt, die an koordinierte Aktivitäten grenzt, ist eine Frage, die im Rahmen der SEC-Genehmigung der ETF-Überwachungsvereinbarungen zu klären ist.

Ob diese Vereinbarungen ausreichen, um das Verhalten über Spot-, Futures- und Offshore-Märkte hinweg zu erfassen, ist eine offene Frage.

Kurz gesagt: Jane Street wurde nur ins Rampenlicht gerückt. Das eigentliche Problem liegt in der zugrundeliegenden Architektur des Bitcoin-ETFs, die von Wall-Street-Veteranen entworfen wurde. Kein AP drückt explizit den Preis, vielmehr kann die AP-Struktur die Integrität des Preisfindungsmechanismus insgesamt beeinträchtigen – und das könnte noch tiefgreifendere Folgen haben.

Die entscheidende Frage ist nicht, ob eine einzelne Firma der „Bösewicht“ ist, sondern ob das regulatorische Rahmenwerk, das für die traditionelle Finanzwelt des 20. Jahrhunderts geschaffen wurde, noch geeignet ist, eine aufstrebende Asset-Klasse zu verwalten, bei der „Wert“ zunehmend außerhalb der Kontrolle der Regulierungsbehörden liegt.

Dies könnte die Lernkurve für den Eintritt in das „Große Institutionen-Zeitalter“ der Krypto-Märkte sein. Wir sehnen uns nach der Liquidität der Wall Street, wollen aber nicht passiv in eine Black-Box geraten, die durch regulatorische Ausnahmen gesteuert wird.

Es geht hier nicht nur um die Antwort auf Jane Street, sondern um die ultimative Frage im Bitcoin-ETF-Zeitalter.