Wer hat den Anker der Stablecoins bewegt? Rückblick auf bedeutende Abkopplungsereignisse der letzten Jahre

In fünf Jahren haben wir gesehen, wie Stablecoins in mehreren Szenarien entkoppelt wurden.

Von der Algorithmus- bis zur Hochleistungsdesign, bis hin zu den Kettenreaktionen des Bankenzusammenbruchs in der realen Welt, durchläuft der stablecoin immer wieder einen Vertrauensaufbau.

In diesem Artikel versuchen wir, die mehreren markanten Stablecoin-Entkopplungsereignisse der Kryptowährungsbranche zwischen 2021 und 2025 miteinander zu verknüpfen, die zugrunde liegenden Ursachen und Auswirkungen zu analysieren und die Lektionen, die uns diese Krisen hinterlassen haben, zu erörtern.

Die erste Avalanche: Der Zusammenbruch der algorithmischen Stablecoins

Wenn man sagt, welcher Crash die Erzählung der “Algorithmischen Stablecoins” erstmals ins Wanken brachte, dann sollte es der IRON Finance im Sommer 2021 sein.

Zu dieser Zeit war das IRON/TITAN-Modell auf Polygon überall im Internet beliebt. IRON ist ein teilbesicherter stablecoin: Ein Teil wird von USDC gestützt, ein Teil stützt sich algorithmisch auf den Wert des Governance-Tokens TITAN. Infolgedessen begannen große Investoren, zu verkaufen, als große TITAN-Verkäufe den Preis instabil machten, was eine Kettenreaktion auslöste: IRON Einlösung → Erzeugung und Verkauf von mehr TITAN → TITAN-Crash → IRON stablecoin verlor weiter seine Ankerfähigkeit.

Dies ist ein klassisches “Death Spiral”:

Sobald der Preis der internen, an den Anker gebundenen Vermögenswerte fällt, ist es für das System schwer, sich zu erholen, und es entkoppelt bis auf Null.

Am Tag des TITAN-Crashs blieb sogar der bekannte US-Investor Mark Cuban nicht verschont. Noch wichtiger ist, dass es dem Markt zum ersten Mal bewusst wurde, dass algorithmische Stablecoins stark von Marktvertrauen und internen Mechanismen abhängen. Sobald das Vertrauen bricht, ist es schwer, die “Todesspirale” zu stoppen.

Kollektive Enttäuschung: LUNA auf Null

Im Mai 2022 erlebte die Krypto-Welt den größten Stabilitätscrash aller Zeiten, als der algorithmische Stablecoin UST und sein Schwestercoin LUNA des Terra-Ökosystems beide zusammen zusammenbrachen. Als der drittgrößte Stablecoin mit einem Marktwert von bis zu 18 Milliarden US-Dollar wurde UST zeitweise als erfolgreiches Beispiel für algorithmische Stablecoins angesehen.

Im Mai kam es jedoch zu massiven Verkäufen von UST bei Curve/Anchor, was dazu führte, dass der Preis allmählich unter 1 US-Dollar fiel und eine anhaltende Abhebung auslöste. UST verlor schnell seine 1:1-Kopplung zum US-Dollar, und der Preis stürzte innerhalb weniger Tage von fast 1 $ auf weniger als 0,3 $. Um die Kopplung aufrechtzuerhalten, gab das Protokoll eine große Menge LUNA aus, um UST einzulösen und zurückzuzahlen, was zur Folge hatte, dass der Preis von LUNA ebenfalls in den Keller fiel.

In nur wenigen Tagen fiel LUNA von 119 Dollar auf fast null, die gesamte Marktkapitalisierung verdampfte um fast 40 Milliarden Dollar, UST fiel auf ein paar Cent, das gesamte Terra-Ökosystem wurde innerhalb einer Woche vernichtet. Man kann sagen, dass der Untergang von LUNA der gesamten Branche zum ersten Mal wirklich bewusst machte:

• Der Algorithmus selbst kann keinen Wert schaffen, sondern nur Risiken verteilen;
• Mechanismen können in extremen Marktsituationen leicht in eine irreversible Spiralstruktur eintreten;
• Das Vertrauen der Investoren ist das einzige Ass, und dieses Ass ist am leichtesten wertlos.

Dieses Mal haben die globalen Regulierungsbehörden erstmals die “Stabilitätsrisiken von stablecoins” in ihren Compliance-Blickwinkel einbezogen. Die USA, Südkorea und die EU haben nacheinander strenge Beschränkungen für algorithmische stablecoins eingeführt.

Nicht nur Algorithmen sind instabil: USDC und die Kettenreaktion der traditionellen Finanzen

Es gibt viele Probleme mit dem Algorithmusmodell. Gibt es wirklich keine Risiken bei einem zentralisierten, 100% reservierten stablecoin?

Im Jahr 2023 brach die Silicon Valley Bank (SVB) Krise aus, Circle gab zu, dass 3,3 Milliarden USDC-Reserven bei SVB lagen. Unter dem Marktpanic fiel USDC zeitweise auf 0,87 Dollar. Dieses Ereignis war völlig ein “Preis-Abkopplung”: Die kurzfristige Zahlungsfähigkeit wurde in Frage gestellt, was zu einem Marktrutsch führte.

Glücklicherweise war der Entkoppelung nur eine vorübergehende Panik. Das Unternehmen veröffentlichte schnell eine transparente Ankündigung und versprach, mögliche Differenzen mit eigenen Mitteln auszugleichen. Schließlich konnte USDC erst nach der Bekanntgabe der Entscheidung der Federal Reserve, die Einlagen zu garantieren, wieder an die Parität anknüpfen.

Es ist ersichtlich, dass der “Anker” der Stablecoins nicht nur aus Rücklagen besteht, sondern auch aus dem Vertrauen in die Liquidität dieser Rücklagen.

Diese Turbulenzen erinnern uns daran, dass selbst die traditionellsten stablecoins nur schwer vollständig von den Risiken der traditionellen Finanzwelt isoliert werden können. Sobald die Ankerwerte von einem realen Bankensystem abhängen, ist ihre Verwundbarkeit unvermeidlich.

Der “Ankerverlust”, der sich als Fehlalarm herausstellte: Die USDE-Kreditkrise

Vor einiger Zeit erlebte der Kryptomarkt eine beispiellose Panik mit einem dramatischen Rückgang am 10.11., wobei der stablecoin USDe ins Zentrum des Sturms geriet. Glücklicherweise war das endgültige Abweichen nur ein vorübergehendes Preisabweichen und nicht das Ergebnis eines Problems mit dem inneren Mechanismus.

USDe, das von Ethena Labs ausgegeben wird, hatte zeitweise eine Marktkapitalisierung unter den drei größten weltweit. Im Gegensatz zu USDT, USDC und anderen, die über äquivalente Reserven verfügen, verwendet USDe eine On-Chain Delta-Neutral-Strategie zur Aufrechterhaltung der Bindung. Theoretisch kann diese Struktur aus “Spot Long + Perpetual Short” gegen Schwankungen widerstandsfähig sein. Tatsächlich hat sich erwiesen, dass dieses Design in stabilen Märkten stabil funktioniert und es den Nutzern ermöglicht, eine Basisjahresrendite von 12 % zu erzielen.

Auf einem ursprünglich gut funktionierenden Mechanismus haben die Nutzer auch spontan eine Art “Kreditzyklus”-Strategie hinzugefügt: USDe als Sicherheit hinterlegen, um andere stablecoins auszuleihen, dann mehr USDe zurücktauschen und weiter staken, um schrittweise Hebel zu erhöhen und die Anreize der Kreditverträge zu kombinieren, um die jährliche Rendite zu steigern.

Bis zum 11. Oktober gab es in den USA negative makroökonomische Nachrichten, als Trump die Erhebung hoher Zölle auf China ankündigte, was zu panikartigen Verkäufen auf dem Markt führte. In diesem Prozess erlebte der Stabilitätsanker-Mechanismus von USDe selbst keine systematischen Schäden, aber unter dem Einfluss verschiedener Faktoren kam es zu einer vorübergehenden Preisabkopplung:

Einerseits nutzen einige Benutzer USDe als Margin für Derivate. Aufgrund extremer Marktbewegungen kam es zu einer Liquidation der Verträge, was zu einem massiven Verkaufsdruck führte. Gleichzeitig stehen auch die “Kreislaufkredite” auf einigen Kreditplattformen, die mit Hebel versehen sind, vor der Liquidation, was den Verkaufsdruck auf Stablecoins weiter verstärkt. Andererseits gab es während des Abhebungsprozesses an der Börse aufgrund von Gasproblemen auf der Blockchain Schwierigkeiten bei den Arbitragekanälen, sodass die Preisabweichungen nach der Entkopplung der Stablecoins nicht rechtzeitig behoben werden konnten.

Letztendlich wurden mehrere Mechanismen gleichzeitig durchbrochen, was in kurzer Zeit zu Marktpanik führte. USDe fiel vorübergehend von 1 Dollar auf etwa 0,6 Dollar, erholte sich dann jedoch wieder. Im Gegensatz zu einigen “Asset-Invalidierungs”-Entkoppelungen sind die Vermögenswerte in diesem Vorfall nicht verschwunden, sondern lediglich aufgrund von makroökonomischen negativen Liquiditäts- und Abwicklungswegen vorübergehend aus dem Gleichgewicht geraten.

Nach dem Ereignis gab das Ethena-Team eine Erklärung ab, in der es klarstellte, dass das System normal funktioniert und die Sicherheiten ausreichend sind. Anschließend kündigte das Team an, die Überwachung zu verstärken und die Sicherheiten zu erhöhen, um die Pufferkapazität des Fonds zu stärken.

Nachbeben: Kettenreaktion von xUSD, deUSD und USDX

USDe Ereignis Nachbeben sind noch nicht verstummt, im November bricht eine weitere Krise aus.

USDX ist ein von Stable Labs herausgegebener konformer stablecoin, der den EU MiCA-Regulierungsanforderungen entspricht und 1:1 an den US-Dollar gekoppelt ist.

Am 6. November und um diese Zeit fiel der Preis von USDX im Blockchain-Netzwerk schnell unter 1 $, und sank zeitweise auf nur etwa 0,3 $ und verlor sofort fast 70 % seines Wertes. Der Auslöser für das Ereignis war die Abkopplung des renditestarken Stablecoins xUSD, der von Stream ausgegeben wurde. Der Grund dafür war, dass der externe Fondsmanager einen Verlust von etwa 93 Millionen $ an Vermögenswerten berichtete, woraufhin Stream umgehend die Einzahlungen und Abhebungen auf der Plattform stoppte. xUSD fiel im panischen Verkauf schnell unter den Anker und sank von 1 $ auf 0,23 $.

Nach dem Crash von xUSD breitete sich die Kettenreaktion schnell auf Elixir und die von ihm ausgegebene stablecoin deUSD aus. Elixir hatte zuvor 68 Millionen USDC an Stream verliehen, was 65 % des gesamten Reserven der stablecoin deUSD ausmachte, während Stream xUSD als Sicherheit verwendete. Als der Rückgang von xUSD 65 % überstieg, brach die Vermögensstütze von deUSD sofort zusammen, was zu einem großflächigen Bankrun führte, und der Preis stürzte sofort ab.

Dieser Bankrun stoppte nicht hier. Anschließend breitete sich die Verkaufsangst auf andere ähnliche ertragsgenerierende stablecoins wie USDX aus.

In nur wenigen Tagen ist die gesamte Marktkapitalisierung der Stablecoins um über 2 Milliarden Dollar geschrumpft. Eine einzelne Protokollkrise hat sich schließlich in eine Liquidation des gesamten Sektors verwandelt, was nicht nur die Probleme im Design der Mechanismen aufgedeckt hat, sondern auch den hohen Frequenz-Kopplungsgrad zwischen den internen Strukturen von DeFi bewiesen hat. Risiken existieren niemals isoliert.

Mechanismen, Vertrauen und die dreifache Prüfung der Regulierung

Wenn wir die Entkopplungsfälle der letzten fünf Jahre betrachten, fällt eine auffällige Tatsache auf: Das größte Risiko von Stablecoins ist, dass alle denken, sie seien “stabil”.

Von algorithmischen Modellen bis hin zu zentralisierten Verwahrungen, von ertragsorientierten Innovationen bis zu komplexen Cross-Chain-Stablecoins, diese Ankermechanismen können unter Druck geraten oder über Nacht wertlos werden, oft ist es kein Designproblem, sondern ein Vertrauensverlust. Wir müssen anerkennen, dass Stablecoins nicht nur ein Produkt sind, sondern eine Mechanismus-Kreditstruktur, die auf einer Reihe von “Annahmen, die nicht gebrochen werden dürfen” basiert.

1. Nicht alle Anker sind vertrauenswürdig.

• Algorithmische Stablecoins verlassen sich oft auf Rückkauf- und Verbrennungsmechanismen von Governance-Token. Sobald die Liquidität nicht ausreicht, die Erwartungen zusammenbrechen und der Governance-Token stark fällt, wird der Preis wie Dominoeffekte zusammenbrechen.
• Fiat-Reserve-Stablecoins (zentralisiert): Sie betonen die “Dollar-Reserven”, aber ihre Stabilität ist nicht vollständig losgelöst vom traditionellen Finanzsystem. Bankrisiken, Verwahrstellenrisiken, Liquiditätsfrieren und politische Schwankungen können das zugrunde liegende “Versprechen” erodieren. Wenn die Reserven ausreichend sind, aber die Einlösungsfähigkeit eingeschränkt ist, besteht weiterhin das Risiko einer Entkopplung.
• Ertragsstabilecoin: Diese Produktkategorie integriert Ertragsmechanismen, Hebelstrategien oder verschiedene Asset-Kombinationen in die Struktur von Stablecoins, um höhere Renditen zu erzielen, bringt jedoch auch verborgene Risiken mit sich. Ihr Betrieb hängt nicht nur von Arbitragewegen ab, sondern auch von externen Verwahrungen, Investitionsrenditen und der Durchführung von Strategien.

2、Die Risikoübertragung von Stablecoins geschieht viel schneller als wir denken.

Der Zusammenbruch von xUSD ist das beste Beispiel für den “Übertragungseffekt”: Ein Protokoll hat Probleme, ein anderes verwendet dessen stablecoin als Sicherheiten, und ein drittes hat einen ähnlichen Mechanismus zur Gestaltung eines stablecoins, und alle werden in Mitleidenschaft gezogen.

Besonders im DeFi-Ökosystem sind Stablecoins sowohl Sicherheiten als auch Gegenparteien und auch Abwicklungsinstrumente. Wenn der “Anker” einmal wackelt, wird die gesamte Kette, das gesamte DEX-System und sogar das gesamte Strategiekonzept betroffen sein.

3. Schwache Regulierung: Die institutionellen Lücken werden noch geschlossen.

Derzeit haben die USA und Europa verschiedene Entwürfe für eine regulierte Klassifizierung eingeführt: MiCA lehnt den rechtlichen Status von algorithmischen stabilcoins ausdrücklich ab, während das GENIUS-Gesetz in den USA versucht, die Reservemechanismen und Rücknahmeanforderungen zu regulieren. Das ist ein guter Trend, jedoch steht die Regulierung vor folgenden Herausforderungen:

• Die Eigenschaften von Stablecoins im grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr machen es einem einzelnen Land schwer, eine vollständige Regulierung durchzuführen.
• Komplexe Modelle, hohe Interkonnektivität zwischen On-Chain-Assets und realen Vermögenswerten. Die Regulierungsbehörden haben noch keine endgültige Entscheidung über die finanziellen und abwicklungstechnischen Eigenschaften getroffen.
• Die Offenlegung von Informationen ist noch nicht vollständig standardisiert. Obwohl die Transparenz auf der Blockchain hoch ist, bleibt die Verantwortlichkeit der Emittenten, Treuhänder usw. nach wie vor vage.

Schlussfolgerung: Die Krise bietet Chancen für die Rekonstruktion der Branche

Die Entkopplungskrise der Stablecoins erinnert uns nicht nur daran, dass Mechanismen Risiken bergen, sondern zwingt die gesamte Branche auch dazu, sich auf einen gesünderen Evolutionsweg zu bewegen.

Einerseits reagiert die technische Ebene aktiv auf frühere Schwächen. Zum Beispiel passt Ethena auch die Sicherheitenquote an, verstärkt die Überwachung usw., und versucht, mit aktivem Management das Volatilitätsrisiko abzusichern.

Auf der anderen Seite wird die Transparenz der Branche ebenfalls kontinuierlich gestärkt. On-Chain-Audits und regulatorische Anforderungen werden zunehmend zur Grundlage der neuen Generation von stablecoins, was das Vertrauen erhöht.

Wichtiger ist, dass das Bewusstsein der Nutzer ebenfalls aufsteigt. Immer mehr Nutzer beginnen, sich mit den Mechanismen, der Besicherungsstruktur und den Risikopositionen hinter den Stablecoins und anderen grundlegenden Details zu beschäftigen.

Der Schwerpunkt der Stablecoin-Branche verlagert sich von “Wie kann man schnell wachsen?” zu “Wie kann man stabil funktionieren?”

Schließlich kann nur dann ein wirkliches Finanzinstrument geschaffen werden, das den nächsten Zyklus stützen kann, wenn die Fähigkeit zur Risikominderung tatsächlich umgesetzt wird.