Achten Sie auf das Risiko des Diskontsatzes: Die Mechanismen und Risiken des PT-Leverage-Ertragskreislaufs von AAVE, Pendle und Ethena.

Die PT-Leverage-Mining-Strategie von AAVE+Pendle+Ethena ist keine risikofreie Arbitrage-Strategie, da das Risiko des Diskontsatzes der PT-Assets weiterhin besteht. Daher müssen die teilnehmenden Benutzer eine objektive Bewertung vornehmen, die Hebelwirkung kontrollieren und Liquidiert werden vermeiden.

Verfasst von：****@Web3_Mario

Zusammenfassung: In letzter Zeit war die Arbeit ein wenig beschäftigt, so dass sich das Update für eine gewisse Zeit verzögert hat, und jetzt wird die Häufigkeit der wöchentlichen Updates wieder aufgenommen, und ich danke Ihnen für Ihre Unterstützung. Diese Woche habe ich eine interessante Strategie im DeFi-Bereich gefunden, die viel Aufmerksamkeit und Diskussionen erhalten hat, nämlich die Verwendung des Staking-Renditezertifikats sUSDe von Ethena in Pendles festverzinslichem Zertifikat PT-sUSDe als Einkommensquelle und die Verwendung des AAVE-Kreditprotokolls als Finanzierungsquelle, um Zinsarbitrage durchzuführen und gehebelte Einnahmen zu erzielen. Einige DeFi-KOLs auf der X-Plattform haben optimistischere Kommentare zu dieser Strategie abgegeben, aber der Autor glaubt, dass der aktuelle Markt einige der Risiken hinter dieser Strategie zu ignorieren scheint. Daher habe ich einige Erfahrungen, die ich mit Ihnen teilen möchte. Im Allgemeinen handelt es sich bei der PT-Leveraged-Mining-Strategie von AAVE+Pendle+Ethena nicht um eine risikofreie Arbitrage-Strategie, bei der das Diskontsatzrisiko von PT-Vermögenswerten weiterhin besteht, so dass die teilnehmenden Nutzer objektiv bewerten, das Leverage-Verhältnis kontrollieren und eine Liquidation vermeiden müssen.

Mechanismus der PT-Leverage-Renditen

Zuerst möchte ich die Mechanismen dieser Ertragsstrategie kurz vorstellen. Freunde, die mit DeFi vertraut sind, sollten wissen, dass DeFi als eine Art dezentralisierte Finanzdienstleistung im Vergleich zu TradFi den entscheidenden Vorteil hat, dass es die sogenannte “Interoperabilität” durch die Nutzung von Smart Contracts zur Unterstützung der Kernfunktionen bietet. In der Regel gibt es drei Hauptaufgaben für die meisten DeFi-Experten oder auch DeFi Degen:

1. Die Arbitrage-Möglichkeiten der Zinsdifferenzen zwischen DeFi-Protokollen entdecken;
2. Die Suche nach Hebelkapitalquellen;
3. Entdecken Sie Szenarien mit hohen Zinssätzen und niedrigem Risiko.

Die PT Leveraged Income-Strategie spiegelt diese drei Merkmale umfassender wider. Die Strategie umfasst drei DeFi-Protokolle, Ethena, Pendle und AAVE. Alle drei sind beliebte Projekte im aktuellen DeFi-Track, die wir hier nur kurz vorstellen werden. Zunächst einmal handelt es sich bei Ethena um ein renditebasiertes Stablecoin-Protokoll, das durch die Absicherungsstrategie von Delta Neutral Short-Positionen auf dem Markt für unbefristete Kontrakte an zentralisierten Börsen mit geringem Risiko erfasst. In einem Bullenmarkt hat die Strategie eine höhere Rendite, da die Nachfrage von Kleinanlegern extrem stark ist und sie bereit sind, höhere Gebührenkosten in Kauf zu nehmen, wobei sUSDe das Ertragszertifikat ist. Pendle ist ein festverzinsliches Protokoll, das den Token des Floating-Yield-Zertifikats in Principal Token (PT) und Income Certificate (YT) mit einer Nullkupon-Anleihe zerlegt, ähnlich einer Nullkupon-Anleihe, indem Vermögenswerte synthetisiert werden. AAVE hingegen ist ein dezentrales Kreditprotokoll, das es den Nutzern ermöglicht, bestimmte Kryptowährungen als Sicherheiten zu verwenden und andere Kryptowährungen von AAVE zu verleihen, um Effekte wie die Erhöhung der Kapitalhebelwirkung, Absicherung oder Leerverkäufe zu erzielen.

Diese Strategie ist die Integration der drei Protokolle, d. h. die Verwendung des Staking-Einkommenszertifikats sUSDe von Ethena und des festverzinslichen Zertifikats PT-sUSDe in Pendle als Einnahmequelle und die Verwendung des AAVE-Kreditprotokolls als Finanzierungsquelle, um Zinsarbitrage durchzuführen und gehebelte Einnahmen zu erzielen. Der spezifische Prozess ist wie folgt: Zuerst können Benutzer sUSDe bei Ethena erwerben und sie über das Pendle-Protokoll vollständig in PT-sUSDe umwandeln, um den Zinssatz festzulegen, und dann PT-sUSDe als Sicherheit in AAVE einzahlen und USDe oder andere Stablecoins über revolvierende Kredite verleihen, wobei die obige Strategie zur Erhöhung der Kapitalhebelwirkung wiederholt wird. Die Berechnung der Rendite wird hauptsächlich von drei Faktoren bestimmt, der Basisrendite von PT-sUSDe, dem Leverage-Multiplikator und dem Spread in AAVE.

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Der Marktzustand dieser Strategie und die Nutzerbeteiligung

Der Erfolg dieser Strategie lässt sich auf die Anerkennung von PT-Assets als Sicherheiten durch AAVE, das größte Kreditprotokoll mit dem höchsten Kapitalvolumen, zurückführen, was die Finanzierungsmöglichkeiten der PT-Assets freisetzt. Tatsächlich hatten vorher bereits andere DeFi-Protokolle wie Morpho und Fuild PT-Assets als Sicherheiten unterstützt, jedoch kann AAVE aufgrund der größeren Verfügbarkeit von geliehenen Mitteln niedrigere Kreditkosten anbieten, was die Rendite dieser Strategie erhöht, und die Entscheidungen von AAVE haben eine bedeutendere symbolische Bedeutung.

Seit AAVE die PT-Assets unterstützt, sind die gestakten Mittel schnell gestiegen, was auch zeigt, dass diese Strategie von DeFi-Nutzern, insbesondere von einigen großen Walen, anerkannt wurde. Derzeit unterstützt AAVE zwei Arten von PT-Assets, PT sUSDe Juli und PT eUSDe Mai, und die gesamte Versorgung hat bereits etwa $1B erreicht.

Der maximal unterstützte Hebel kann derzeit anhand des Max LTV von E-Mode berechnet werden. Am Beispiel von PT sUSDe Juli beträgt der Max LTV dieses Vermögenswerts als Sicherheit im E-Mode 88,9 %, was bedeutet, dass man theoretisch einen Hebel von etwa 9 erreichen kann. Der spezifische Berechnungsprozess ist im folgenden Diagramm dargestellt. Das bedeutet, dass bei maximalem Hebel, ohne die Kosten für Gas, Blitzkredite oder den Austausch von Mitteln zu berücksichtigen, die theoretische Rendite der Strategie anhand der sUSDe-Strategie 60,79 % erreichen kann. Diese Rendite beinhaltet nicht die Ethena-Punktebelohnung.

Als Nächstes betrachten wir die Verteilung der tatsächlichen Teilnehmer, wobei wir weiterhin das PT-sUSDe-Fond auf AAVE als Beispiel nehmen. Die Gesamtversorgung von 450M wird von 78 Investoren bereitgestellt, was bedeutet, dass der Anteil der Wale sehr hoch ist und die Hebelwirkung nicht gering ist.

Betrachtet man die ersten vier Adressen, so hat das Konto 0xc693…9814 eine Hebelwirkung von 9, mit einem Kapital von etwa 10M. Das Konto 0x5b305…8882 hat eine Hebelwirkung von 6,6, mit einem Kapital von etwa 7,25M, die Hebelwirkung von analytico.eth beträgt 6,5, mit einem Kapital von etwa 5,75M, und das Konto 0x523b27…2b87 hat eine Hebelwirkung von 8,35, mit einem Kapital von etwa 3,29M.

Daher ist zu erkennen, dass die meisten Investoren bereit sind, eine höhere Finanzierungshebel für diese Strategie bereitzustellen. Der Autor glaubt jedoch, dass der Markt möglicherweise etwas zu aggressiv und optimistisch ist. Diese Abweichung in der Stimmung und Risikowahrnehmung könnte leicht zu einer groß angelegten Kettenreaktion von Liquidierungen führen. Daher werden wir nun die Risiken dieser Strategie analysieren.

Das Risiko des Diskontsatzes sollte nicht ignoriert werden

Der Autor hat festgestellt, dass die meisten DeFi-Analyse-Konten die Eigenschaften dieser Strategie mit geringem Risiko betonen und sie sogar als risikofreie Arbitrage-Strategie anpreisen. Doch das ist nicht der Fall, wir wissen, dass die Risiken der Leveraged Mining-Strategie hauptsächlich zwei Arten umfassen:

1. Wechselkursrisiko: Wenn der Wechselkurs zwischen dem Sicherheiten und dem Darlehensobjekt sinkt, besteht Liquidierungsrisiko. Das ist relativ leicht verständlich, da der Beleihungswert in diesem Prozess sinken wird.
2. Zinsrisiko: Wenn die Kreditzinsen steigen, kann dies dazu führen, dass die Gesamtrendite der Strategie negativ wird.

Die meisten Analysen werden jedoch der Meinung sein, dass das Wechselkursrisiko dieser Strategie extrem gering ist, da USDe als relativ ausgereiftes Stablecoin-Protokoll den Markttest bestanden hat und das Risiko eines Entkoppelns seines Preises gering ist. Daher ist das Wechselkursrisiko gering, solange das Darlehensobjekt vom Stablecoin-Typ ist. Selbst wenn ein Entkoppeln auftritt, wird die relative Wechselkursrate nicht stark sinken, solange das Darlehensobjekt USDe gewählt wird.

Dieses Urteil ignoriert jedoch die Besonderheit von PT-Vermögenswerten, und wir wissen, dass die wichtigste Funktion des Kreditprotokolls darin besteht, dass es rechtzeitig liquidiert werden muss, um Forderungsausfälle zu vermeiden. Es gibt jedoch ein Konzept der Duration für PT-Vermögenswerte, und während des Laufzeitzeitraums können Sie, wenn Sie die Hauptaktiva vorzeitig zurückzahlen möchten, nur mit einem Abschlag über den von Pendle bereitgestellten AMM-Sekundärmarkt handeln. Daher wird die Transaktion den Preis des PT-Vermögenswerts oder die PT-Rendite beeinflussen, so dass sich der Preis des PT-Vermögenswerts ständig mit dem Handel ändert, aber die allgemeine Richtung wird sich allmählich 1 nähern.

Nachdem dieses Merkmal klar definiert wurde, schauen wir uns das Design des Preisorakels für PT-Assets von AAVE an. Tatsächlich nutzte die Strategie vor der Unterstützung von PT durch AAVE hauptsächlich Morpho als Quelle für Hebelmittel. In Morpho wurde für das Preisorakel der PT-Assets ein Design namens PendleSparkLinearDiscountOracle verwendet. Einfach gesagt, geht Morpho davon aus, dass PT-Assets über die Laufzeit der Anleihe hinweg Erträge zu einem festen Zinssatz im Vergleich zu den ursprünglichen Vermögenswerten erzielen und die Auswirkungen des Markthandels auf die Zinssätze ignorieren. Das bedeutet, dass der Umrechnungskurs von PT-Assets im Vergleich zu den ursprünglichen Vermögenswerten kontinuierlich linear ansteigt. Daher kann das Risiko des Umrechnungskurses natürlich ignoriert werden.

Bei der Erforschung des Orakelschemas von PT-Vermögenswerten ist AAVE jedoch der Ansicht, dass dies keine gute Wahl ist, da das Schema die Rendite festlegt und während der Laufzeit von PT-Vermögenswerten nicht anpassbar ist, was bedeutet, dass das Modell die Auswirkungen von Markttransaktionen oder Änderungen der zugrunde liegenden Rendite von PT-Vermögenswerten auf den PT-Preis nicht wirklich widerspiegeln kann, und wenn die Marktstimmung in Bezug auf die kurzfristige Änderung der Zinssätze optimistisch ist oder die zugrunde liegende Rendite einen strukturellen Aufwärtstrend aufweist (z. B. ein starker Anstieg des Preises von Incentive-Token, neue Umsatzverteilungsschemata usw.), was dazu führen kann, dass der Orakelpreis von PT-Vermögenswerten in Morpho viel höher ist als der reale Preis, was leicht zu Forderungsausfällen führen kann. Um dieses Risiko zu reduzieren, legt Morpho in der Regel einen Referenzzinssatz fest, der weit über dem Marktzinssatz liegt, was bedeutet, dass Morpho den Wert von PT-Vermögenswerten aktiv reduziert und einen größeren Spielraum für Volatilität schafft, was wiederum zu dem Problem einer geringen Kapitalauslastung führt.

Um dieses Problem zu optimieren, hat AAVE eine Off-Chain-Preislösung übernommen, die es dem Oracle ermöglicht, den Preis so weit wie möglich an die strukturellen Veränderungen der PT-Zinssätze anzupassen und gleichzeitig das Risiko der Marktmanipulation in kurzer Zeit zu vermeiden. Hier möchten wir nicht auf technische Details eingehen; im Forum von AAVE gibt es spezielle Diskussionen zu diesem Thema. Interessierte können auch auf X mit mir darüber diskutieren. Hier präsentieren wir nur die möglichen Preisanpassungseffekte des PT-Orakels in AAVE. Man kann sehen, dass die Preisperformance des Orakels in AAVE einem stückweisen Funktion ähnelt, die den Marktzinssatz verfolgt. Im Vergleich zu Morphos linearem Preismodell bietet dies eine höhere Kapitaleffizienz und lindert gleichzeitig das Risiko von faulen Krediten.

Das bedeutet, dass wenn es zu einer strukturellen Anpassung des Zinssatzes für PT-Assets kommt oder wenn der Markt kurzfristig eine einheitliche Richtung für Zinsänderungen aufweist, AAVE Oracle dieser Veränderung folgen wird. Daher bringt dies ein Risiko des Diskontsatzes für die Strategie mit sich. Angenommen, der PT-Zinssatz steigt aus bestimmten Gründen, wird der Preis des PT-Assets entsprechend sinken. Eine zu hohe Hebelwirkung der Strategie könnte somit ein Liquidierungsrisiko mit sich bringen. Daher müssen wir den Preisbildungsmechanismus von AAVE Oracle für PT-Assets klar verstehen, um eine rationale Anpassung des Hebels zu ermöglichen und ein effektives Gleichgewicht zwischen Risiko und Ertrag zu erreichen. Hier sind einige Schlüsselmerkmale aufgelistet, um darüber nachzudenken:

1 Aufgrund des Mechanismusdesigns von Pendle AMM wird die Liquidität im Laufe der Zeit auf die aktuellen Zinssätze konzentriert, was bedeutet, dass die durch den Markthandel verursachten Preisänderungen immer weniger ausgeprägt werden. Man kann auch sagen, dass der Slippage immer kleiner wird. Daher, je näher das Fälligkeitsdatum rückt, desto geringer werden die durch das Marktverhalten verursachten Preisänderungen, und in Bezug auf dieses Merkmal hat AAVE Oracle das Konzept des Heartbeat eingerichtet, um die Häufigkeit der Preisaktualisierungen darzustellen. Je näher das Fälligkeitsdatum rückt, desto größer wird der Heartbeat, desto niedriger ist die Aktualisierungsfrequenz, was bedeutet, dass das Risiko des Diskontsatzes geringer wird.

2 AAVE Oracle wird eine 1%ige Zinsänderung als einen weiteren Anpassungsfaktor für die Preisaktualisierung folgen. Wenn die Marktzinsen um 1% von den Oracle-Zinsen abweichen und die Abweichungszeit länger als die Herzschlagzeit ist, wird eine Preisaktualisierung ausgelöst. Daher bietet dieser Mechanismus auch ein Zeitfenster für die rechtzeitige Anpassung des Hebels, um Liquidierungen zu vermeiden. Für die Benutzer dieser Strategie ist es daher wichtig, die Zinsänderungen zu überwachen und den Hebel entsprechend anzupassen.