Analyse der ausführlichen Gespräche des Vorsitzenden der US-SEC über on-chain Ausgabe, Komplize und Handel
Wenn man in den letzten zwei Jahren sagen will, dass die SEC ein gutes Verhältnis zur Kryptoindustrie hat, ist das im Grunde gleichbedeutend mit der Aussage, dass Tiger an den Buddhismus glaubt und den Vegetarismus liebt. Meistens ist die Haltung der SEC entweder “tu es noch nicht” oder “wenn du dich traust, es zu tun, werde ich es wagen, zu klagen”. Aber jetzt scheint sich der Stil ein wenig verändert zu haben.
Am 12. Mai hielt der Vorsitzende der US-amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC), Paul S. Atkins, eine sehr inhaltsreiche Rede auf dem “Krypto-Assets-Roundtable”. Auf den ersten Blick schien es sich um einen Branchenaustausch zu handeln, in Wirklichkeit war es jedoch eine systematische Reflexion über das Krypto-Regulierungsmodell der SEC in den letzten Jahren. Noch wichtiger ist, dass er in fast einer Stunde die Regulierungslogik von “On-Chain-Wertpapieren” erneut erläuterte.
Wenn man den Ton seiner Rede in einem Satz zusammenfassen möchte, dann lautet er: Die Regeln sollten klar festgelegt werden und nicht durch Einschüchterung durch die Durchsetzungskräfte vermittelt werden.
Dies ist das erste Mal in den letzten Jahren, dass die SEC ausdrücklich einen “spezifischen Regulierungsrahmen” für die Ausgabe, Verwahrung und den Handel von Verschlüsselungsgütern schaffen will und anerkennt, dass die bestehenden Regeln nicht auf On-Chain-Assets zutreffen. Dies ist ein Signal, das für die gesamte Web3-Branche nicht ignoriert werden kann.
Ausgabe: Es ist nicht “nicht erlauben zu veröffentlichen”, sondern “dieses Formular kannst du nicht ausfüllen”
In den letzten Jahren war die Strategie der SEC bei der Token-Emission nahezu “standardmäßig illegal”, bietet jedoch keinen legalen Weg an. Die meisten Projekte, die sich an amerikanische Investoren wagen, müssen sich auf eine Klage vorbereiten. Selbst wenn man konform sein möchte und den Registrierungsweg über S-1 oder Reg A einschlagen möchte, bleibt man oft an den Formularen selbst hängen, die nicht anwendbar sind.
S-1 ist das standardmäßige Registrierungsdokument, das von US-Unternehmen bei einem IPO ausgefüllt wird und eine detaillierte Offenlegung der Vergütung von Führungskräften, der Verwendung der Mittel, der Unternehmensführung usw. erfordert; Reg A (Regulation A) ist ein leichtgewichtiges Registrierungsbefreiungsverfahren, das für kleine und mittlere Emittenten konzipiert wurde. Für die meisten Web3-Projekte sind diese beiden Instrumente jedoch zu schwerfällig oder sogar ungeeignet, da z.B. Token-Projekte keine traditionelle Unternehmensstruktur haben, die Verwendung der Mittel oft auf der Blockchain automatisch ausgeführt wird und viele Kerninhalte nicht „vorab geschrieben“ werden können.
Atkins Vorsitzender hat diesmal sehr direkt gesagt: Die aktuellen Offenlegungspflichten für die Emission von Wertpapieren sollten nicht zwanghaft auf Kettenvermögen angewendet werden. „Ein quadratischer Nagel sollte nicht gewaltsam in ein rundes Loch gesteckt werden“, sagte er direkt in seinem Vortrag. Er schlug vor, eine Registrierungsausnahme, Offenlegungsmodelle und Sicherheitsklauseln zu fördern, die speziell für Verschlüsselung Vermögenswerte geeignet sind, und realistischere regulatorische Wege zu erkunden.
Er hat auch besonders auf das “Strauß-Management” der SEC in der Vergangenheit hingewiesen: Zunächst tat man so, als ob man nichts sehe und hoffte, dass die Branche sich selbst vernichtet, dann stürzte man sich in die Durchsetzung des Rechts, um mit Einzelfällen Abschreckung zu erzeugen, aber es wurden nie einheitliche Regeln aufgestellt. Jetzt hat er klar gesagt – Regeln müssen durch das Komitee genehmigt werden, nicht mehr durch “improvisierte Durchsetzung”.
Verwahrung: Technologie ist nicht das Problem, das Problem ist, dass das System die Technologie blockiert.
Die Verwahrungsproblematik von Verschlüsselungsvermögen ist in den letzten Jahren eigentlich ein “Wer verwaltet?”-Problem. Traditionelle Finanzinstitute wurden durch SAB 121 abgeschreckt, Selbstverwahrung hat zudem keinen rechtlichen Status, wodurch viele Fonds und Institutionen, die an der Allokation von On-Chain-Vermögen interessiert sind, letztendlich in der Verwahrungsphase stecken bleiben.
SAB 121 ist eine Rechnungslegungsmitteilung, die von Mitarbeitern der SEC im Jahr 2022 veröffentlicht wurde und die Unternehmen auffordert, die verwahrten Kunden-Verschlüsselungsvermögen in ihre eigene Bilanz aufzunehmen, was zu einem drastischen Anstieg des regulatorischen Risikos führt. Der eigentliche Zweck war es, die Vermögenswerte der Nutzer zu schützen, aber die tatsächliche Wirkung war, dass die meisten Banken und Broker aus dem Markt für Verschlüsselungsverwahrung ausgestiegen sind.
Jetzt wurde SAB 121 zurückgezogen, und der Vorsitzende hat auch klar erklärt, dass dieses Dokument “illegal, nicht genehmigt und mit schweren Auswirkungen” ist. Aber wichtiger ist, dass er anfängt zu sprechen, wie wir den nächsten Schritt reparieren können.
Er wies darauf hin: Solange die Sicherheit ausreichend ist, kann die technische Fähigkeit die traditionellen Verwahrungskompetenzen ersetzen. Unter bestimmten Voraussetzungen kann Selbstverwahrung auch eine konforme Option sein. Dies öffnet tatsächlich die Möglichkeit der Konformität für DeFi-Plattformen, Wallet-Anbieter und sogar für On-Chain-Asset-Management-Projekte.
Darüber hinaus kritisierte er das gescheiterte Systemdesign der „Sonderzweck-Broker-Dealer“ (Special Purpose Broker-Dealer), das nur zwei Genehmigungen erteilt hat und schlecht funktioniert. Er deutete an, dass dieses Mechanismus neu gestaltet werden muss, das heißt, zukunftsweisende Compliance-Pfade für Verwahrung und Handel könnten möglicherweise neu integriert und die Hürden gesenkt werden.
Handel: Vom “Handel ist Gesetzesbruch” zu “Begrenztes Ausnahmepilotprojekt”
Die SEC hat eine langfristig strenge Regulierungsposition gegenüber dem Handel mit On-Chain-Assets eingenommen, insbesondere wenn es um die Frage geht, ob es sich um Wertpapiere handelt. Dies hat dazu geführt, dass die meisten Token-Projekte in einen Teufelskreis von “nicht realisiert, nicht compliant, nicht gewagt, online zu gehen” geraten sind.
In dieser Rede war die Aussage von Vorsitzendem Atkins eindeutig locker. Er schlug vor, dass die ATS (Alternative Trading Systems) Plattform den gemischten Handel von Wertpapieren und Nicht-Wertpapieren unterstützen soll.
ATS ist eine Klassifizierung für Wertpapierhandelsplattformen im amerikanischen Regulierungssystem, die als “nicht börsennotierte Börse” verstanden werden kann. Viele Plattformen für digitale Vermögenswerte haben versucht, sich als ATS registrieren zu lassen, um die Fähigkeit zu bieten, konforme Transaktionen durchzuführen. Aber derzeit gibt es keine klare Definition des ATS-Systems für Verschlüsselungsgüter, was dazu führt, dass die meisten Plattformen davon Abstand nehmen.
Der Vorsitzende betonte auch die Notwendigkeit eines “Freistellungsmechanismus”. Das bedeutet, dass, wenn ein Projekt aufgrund technischer Innovationen oder besonderer Strukturen vorübergehend nicht in der Lage ist, allen Compliance-Anforderungen zu genügen, die SEC möglicherweise unter bestimmten Bedingungen einen Testraum zur Verfügung stellt. Dies ist keine unkontrollierte Freigabe, sondern ein bedingter, überwachbarer, fehlerfreundlicher Compliance-Weg.
Branchenauswirkungen: Regulierungsgrenzen sind nicht mehr geraten, Compliance-Raum beginnt zu entstehen
Die größte Bedeutung dieser Rede liegt darin, dass sie keine Fallstudie zu einem bestimmten Projekt ist und auch nicht die persönliche Meinung eines Mitglieds darstellt, sondern dass der Vorsitzende der SEC zum ersten Mal im Namen des Ausschusses die Logik darlegt, die für die Regulierung von Verschlüsselungsgütern erforderlich ist.
Der politische Hintergrund ist ebenfalls sehr klar: Die Regierung Trump möchte, dass die USA zur “globalen Verschlüsselungsmetropole” werden, und die SEC, als zentrale Finanzaufsichtsbehörde, kann nicht länger so tun, als wären Krypto-Assets ein Randgeschäft.
In den kommenden Jahren könnten On-Chain-Wertpapiere, Stablecoins, RWA, Token-Zahlungsplattformen in diesen Bereichen zu Pilotfenstern unter den neuen Regeln der SEC werden. Unternehmer und Projektteams müssen außerdem von dem bisherigen “Umgehungsmodell der Regulierung” in einen Zustand der “inneren Compliance-Entwicklung” übergehen.
Empfehlungen für Web3-Anwälte: Es geht nicht darum, “was möglich ist”, sondern darum, “rechtlich fundiert zu handeln”
Aus praktischer Sicht würden wir empfehlen:
Zunächst sollten Sie auf die strukturellen Anpassungen der Emissionswege wie S-1, Reg A usw. achten. Wenn die SEC spezifische Offenlegungsregeln für die Verschlüsselung vorantreibt, können Projektteams vernünftig die Registrierungsbefreiungsmethoden wählen, anstatt jedes Mal mit der Ausgabe von Token außerhalb der USA zu beginnen, um zu vermeiden.
Zweitens, achten Sie auf die Vorbereitung der Sorgerechtskonformität. ** Unabhängig davon, ob es sich um eine On-Chain-Wallet, ein Self-Custody-System oder einen Drittanbieter handelt, müssen Sie so schnell wie möglich die Compliance-Grenzen nach den neuen Regeln bewerten.
Drittens, achten Sie auf die politischen Anpassungen von ATS und verwandten Handelsplattformen. Wenn Sie ein Projekt im Bereich Börse oder Matching-Produkte sind, könnte jetzt die Gelegenheit sein, die strukturelle Gestaltung erneut auf den Tisch zu bringen.
Viertens, sorgfältig bewerten, ob das Projekt für das “Bedingte Ausnahmeregelung”-System geeignet ist. Einige frühere Projekte sind möglicherweise nicht für eine vollständige Registrierung geeignet, können jedoch durch Regel-Ausnahmen einen Umsetzungsweg erhalten. Dies ist ein Compliance-Weg, kein Graubereich.
Diese Rede kündigte nicht an, dass die Verschlüsselungsbranche “gemacht werden kann”, sondern bot an, wie es gemacht werden kann, kann besprochen werden.