Vollständiger Text der SEC-Stablecoin-Regulierung in den Vereinigten Staaten: Welche Art von Stablecoin ist kein Wertpapier?

Käufer von konformen Stablecoins sind durch deren Stabilität motiviert und müssen als Zahlungsmittel oder Wertaufbewahrungsmittel bei kommerziellen Transaktionen verwendet werden.

Geschrieben von: U.S. Securities and Exchange Commission, Corporate Finance Department

Compiler: Aki Chen Wu sagt Blockchain

Ursprünglicher Link:

Einleitung

Um den Geltungsbereich der US-Bundeswertpapiergesetze im Bereich der Kryptoassets [1] weiter zu klären, hat die Division of Corporation Finance eine Stellungnahme [2] zu bestimmten Arten von Kryptoassets, die gemeinhin als “Stablecoins” bezeichnet werden, abgegeben. Diese Erklärung gilt nur für Stablecoins, die die folgenden Typen erfüllen:

1. Gestalten Sie den Mechanismus so, dass er im Verhältnis 1:1 an den US-Dollar (USD) gekoppelt ist.

2. Unterstützung der Rückzahlung von USD im Verhältnis 1:1 (d. h. 1 Stablecoin kann gegen 1 USD eingetauscht werden),

3. Gedeckt durch einen risikoarmen, hochliquiden Reservewert, dessen USD-Bewertung immer den Rücknahmebedarf der im Umlauf befindlichen Stablecoins deckt.

Wie im Folgenden erläutert, bezeichnen wir solche Stablecoins, die unter diese Erklärung fallen, als “Covered Stablecoins”.

Stablecoin-Übersicht

Ein Stablecoin ist eine Art Krypto-Asset, das seinen Wert im Vergleich zu einem Referenzwert wie dem US-Dollar oder anderen Fiat-Währungen, Rohstoffen wie Gold oder einem Korb von Vermögenswerten stabil halten soll. In der Regel bilden Stablecoins den Wert eines Referenzwerts in einem Verhältnis von 1:1 ab. Stablecoins können ihre Wertstabilität auf unterschiedliche Weise aufrechterhalten: In einigen Fällen sind Stablecoins durch Reservevermögen gedeckt, die die in den Reserven gehaltenen Vermögenswerte verwenden, um einen 1:1-Austausch des Stablecoins mit dem Referenzwert zu gewährleisten; In anderen Fällen halten Stablecoins die Stabilität durch andere Mechanismen als Reserven aufrecht, z. B. indem sie sich auf Algorithmen verlassen, um das Angebot an Stablecoins als Reaktion auf Änderungen der Marktnachfrage [3] anzupassen.

Angesichts der Unterschiede bei den Stabilitätsmechanismen und den Währungsreserven (falls zutreffend) gibt es auch erhebliche Unterschiede bei den Risiken, denen Stablecoins ausgesetzt sind. Stablecoin-Emittenten bieten und verkaufen Stablecoins in der Regel zu einem Preis, der dem Referenzwert entspricht (1:1). Wenn der Referenzwert beispielsweise USD ist, verkauft der Emittent 1 Stablecoin für 1 USD; Wenn eine kleine Anzahl von Aktien unterstützt wird, entsprechen sie immer noch einem Wert von 1:1 (z. B. 0,5 Stablecoins für 0,50 USD). Wenn ein Benutzer ihn einlöst, verwendet der Emittent in der Regel das Reservevermögen, um den Stablecoin im Verhältnis 1:1 wieder in den Referenzwert umzutauschen.

1) Position der Corporate-Finance-Abteilung zu konformen Stablecoins [4]

Vorbehaltlich der in dieser Erklärung beschriebenen Funktionsweise und der anwendbaren Bedingungen ist die Abteilung Corporate Finance nicht der Ansicht, dass die Ausgabe und der Verkauf von konformen Stablecoins ein Angebot oder einen Verkauf von Wertpapieren im Sinne von Abschnitt 2(a)(1) des Securities Act von 1933 oder Abschnitt 3(a)(10) des Exchange [5] Act von 1934 darstellt.

Daher sind die relevanten Unternehmen bei der Teilnahme an der “Prägung” (d. h. Erstellung) und Rücknahme von konformen Stablecoins nicht verpflichtet, die entsprechenden Transaktionsregistrierungsverfahren bei der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) gemäß dem Securities Act abzuschließen, noch sind sie verpflichtet, die Registrierungsausnahmebestimmungen gemäß dem Securities Act anzuwenden.

2) Kernmerkmale von konformen Stablecoins

1. Covered Stablecoins sind eine Klasse von Krypto-Assets, die für die Zahlungsabwicklung, den Geldtransfer oder die Wertaufbewahrung verwendet werden sollen. Diese Stablecoins sind so konzipiert, dass sie eine stabile starre Bindung von 1:1 an den US-Dollar (USD) aufrechterhalten und sicherstellen, dass der Emittent seinen Rücknahmeverpflichtungen bei Bedarf nachkommen kann, indem er genügend US-Dollar und andere Reserven hält, die als risikoarm und hochliquide gelten. [6]

Diese Deckungswerte werden auf Reservekonten gehalten, die auf US-Dollar lauten, und ihr Gesamtwert entspricht oder übersteigt den Rücknahmewert der im Umlauf befindlichen zulässigen Stablecoins. Emittenten von konformen Stablecoins können im Verhältnis 1:1 zum US-Dollar geprägt und eingelöst werden, und es gibt keine Begrenzung für die Anzahl der Token. Mit anderen Worten, der Emittent ist immer bereit, einen Stablecoin für 1 $ (oder einen entsprechenden Prozentsatz) zu prägen und einen Stablecoin für 1 $ (oder einen entsprechenden Prozentsatz) einzulösen, ohne dass es eine Obergrenze für den geprägten oder eingelösten Betrag gibt.

Durch diesen Festpreis-, unbegrenzten Präge- und Rücknahmemechanismus kann der Marktpreis von konformen Stablecoins eine stabile Bindung an den US-Dollar aufrechterhalten.

(2) Gedeckte Stablecoins werden vom Emittenten geprägt und vom Emittenten oder seinen benannten Intermediären ausgegeben und verkauft. In einigen Fällen kann jeder Inhaber Stablecoins direkt beim Emittenten im Verhältnis 1:1 zum US-Dollar prägen und einlösen. In anderen Fällen sind nur bestimmte Intermediäre berechtigt, Stablecoins direkt beim Emittenten im gleichen Verhältnis von 1:1 zu prägen und einzulösen.

Im letzteren Fall können Inhaber von nicht benannten Intermediären Stablecoins nicht direkt vom Emittenten prägen oder einlösen, und die einzige Möglichkeit, Stablecoins zu erhalten oder zu veräußern, sind Sekundärmarkttransaktionen, zu denen auch Transaktionen mit benannten Intermediären gehören können.

3. Der Handelspreis von gedeckten Stablecoins auf dem Sekundärmarkt kann von ihrem Rücknahmepreis abweichen. Der Mechanismus der “unbegrenzten Prägung und Rücknahme zum Festpreis” bietet jedoch Arbitragemöglichkeiten für bestimmte Vermittler oder andere qualifizierte Inhaber, die in der Lage sind, direkt mit dem Emittenten zu prägen und einzulösen, und trägt so dazu bei, den Marktpreis in der Nähe des Rücknahmepreises zu halten.

Wenn beispielsweise der Marktpreis höher ist als der Rücknahmepreis, können solche Unternehmen Stablecoins direkt vom Emittenten im Verhältnis 1:1 prägen und auf den Markt bringen. Mit steigendem Angebot sinkt in der Regel der Marktpreis und nähert sich damit dem Rücknahmepreis. Umgekehrt, wenn der Marktpreis niedriger ist als der Rücknahmepreis, kaufen diese Unternehmen Stablecoins auf dem Sekundärmarkt und lösen sie direkt vom Emittenten ein. Wenn die Anzahl der Personen, die auf dem Markt zirkulieren, abnimmt, steigt der Preis in der Regel und nähert sich damit wieder dem Call-Preis an.

Konforme Stablecoin-Marktaktivitäten, die von dieser Erklärung [7] abgedeckt werden

Gedeckte Stablecoins werden nur zu kommerziellen Zwecken vermarktet, d.h. als Zahlungsmittel, Geldtransfer oder Wertaufbewahrungsmittel, und sind nicht als Anlageprodukte gedacht. Marktteilnehmer legen in der Regel Wert auf konforme Stablecoins für stabile, schnelle, zuverlässige und benutzerfreundliche Zahlungen, Währungstransfers und Wertaufbewahrungsmittel. Zudem werden solche Stablecoins oft mit dem “digitalen Dollar” verglichen.

Marktteilnehmer können in der Regel auch angeben, dass konforme Stablecoins die folgenden Merkmale aufweisen:

1. Entwickelt, um dem US-Dollar (USD) gleichwertig oder stabil zu sein (z. B. ein konformer Stablecoin für einen US-Dollar).

2. Der Inhaber hat keinen Anspruch auf Zinsen, Gewinne oder sonstige Erträge.

3. Sie stellt keine Anlage oder ein sonstiges Eigentumsrecht an der Emittentin oder einem Dritten dar.

4. Gibt dem Inhaber keine Governance-Rechte über den Emittenten oder den Stablecoin selbst.

(5) Der wirtschaftliche Nutzen oder Verlust des Inhabers wird nicht durch die finanzielle Leistung des Emittenten oder eines Dritten beeinflusst.

Wie unten erläutert, glauben wir, dass die Einführung eines Stablecoins auf die folgenden Weise darauf hindeutet, dass ein konformer Stablecoin nicht als Wertpapier ausgegeben oder verkauft wird.

1) Reservekonto

Emittenten von konformen gedeckten Stablecoins verwenden die Erlöse aus ihren Verkäufen, um bestimmte Vermögenswerte zu kaufen, die in einem Pool von Vermögenswerten gehalten werden, die als “Reserven” bezeichnet werden. Die Reserve enthält Vermögenswerte wie den US-Dollar (USD) oder andere Vermögenswerte, die als risikoarm und hochliquide gelten, um sicherzustellen, dass der Emittent in der Lage ist, alle Rücknahmeanträge auf Abruf zu erfüllen. [8]

Reservevermögen unterstützen die Anzahl der konformen Stablecoins, die jederzeit in einem Verhältnis von mindestens 1:1 im Umlauf sind. Die Währungsreserven werden nur zur Zahlung von Rücknahmeanträgen verwendet, und obwohl der Emittent daraus Erträge (z. B. Zinsen) erzielen kann, aber:

(1) Die Währungsreserven können während des Rückzahlungsprozesses veräußert werden, werden jedoch stets getrennt von anderen Vermögenswerten des Emittenten oder eines Dritten verwaltet und dürfen nicht vermischt werden.

(2) Die Währungsreserven dürfen nicht für betriebliche oder allgemeine Geschäftszwecke des Emittenten verwendet werden.

(3) Die Währungsreserven dürfen nicht verliehen, verpfändet oder weiterverpfändet werden.

4. Die Währungsreserven sind so zu halten, dass sie nicht Gegenstand von Ansprüchen Dritter werden.

Auf der Grundlage der vorstehenden Vereinbarung darf der Emittent keine Währungsreserven für den Handel, die Spekulation oder subjektiv beurteilte Anlagegeschäfte verwenden. Der Emittent kann zwar nach eigenem Ermessen entscheiden, wie er die Erlöse aus dem Reservevermögen (z. B. Zinsen) verwendet, diese Erlöse werden jedoch nicht an die Inhaber von konformen Stablecoins ausgeschüttet.

In einigen Fällen stellen die Emittenten einen “Proof of Reserves” als Prüfungs- oder Verifizierungsinstrument aus, um nachzuweisen, dass der von ihnen ausgegebene Stablecoin durch ausreichende Reserven gedeckt ist.

2) Rechtliche qualitative Analyse

Abschnitt 2(a)(1) des Securities Act und Abschnitt 3(a)(10) des Exchange Act definieren die Bedeutung von “Wertpapier”, indem sie eine Vielzahl von Finanzinstrumenten aufzählen, darunter “Aktien”, “Schuldverschreibungen” und “Schuldnachweise”. Da gedeckte Stablecoins in gewisser Hinsicht die Eigenschaften von Schuldverschreibungen oder anderen Schuldtiteln aufweisen, stützen wir uns auf den Standard, der vom Obersten Gerichtshof der USA in Reves v. Ernst & Young festgelegt wurde. [9] Wie weiter unten erläutert, werden wir uns für ergänzende Analysen auch auf den “Howey-Test” beziehen, der in der U.S. Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey & Co. etabliert wurde. [10]

Reves-Fallstudie

In der Rechtssache Reves entschied der U.S. Supreme Court, dass grundsätzlich davon ausgegangen werden sollte, dass alle Schuldverschreibungen Wertpapiere darstellen, da “Schuldverschreibungen” zu den Instrumenten gehören, die in der Definition von “Wertpapieren” nach dem Securities Act und dem Exchange Act aufgeführt sind. [11] Die Vermutung kann jedoch dadurch widerlegt werden, dass nachgewiesen wird, dass die Schuldverschreibung einen hohen Grad an Ähnlichkeit mit mehreren Schuldverschreibungen aufweist, die im Rahmen eines typischen Geschäftsvorfalls ausgegeben werden, und sie daher in geeigneter Weise von der Definition des Begriffs “Wertpapier” ausschließt. [12] Der sogenannte “Family Similarity Test” besteht aus den folgenden vier Faktoren:

1. Analyse der wahren Absicht der nahestehenden Partei der Transaktion: Untersuchen Sie die Motive, die den rationalen Verkäufer dazu veranlassen, eine Transaktion mit dem Käufer abzuschließen.

2. Art des Wertpapierumlaufs: Prüfen, ob es sich bei dem Finanzinstrument um ein Instrument handelt, das für den “allgemeinen Handel zu Spekulations- oder Anlagezwecken” verwendet wird.

3. Investieren in die vernünftigen Erwartungen der Öffentlichkeit: Prüfen Sie, ob der durchschnittliche Anleger vernünftigerweise erwarten würde, dass es sich bei der Schuldverschreibung um ein reguliertes Wertpapier im Sinne der Bundeswertpapiergesetze handelt.

4. Risikominderungsmerkmale: Prüfen Sie, ob die Schuldverschreibung bestimmte Merkmale aufweist (z. B. anderen Regulierungsmechanismen unterliegt), die das Risiko der Schuldverschreibung erheblich verringern und die Anwendung des Securities Act und des Exchange Act weniger notwendig machen. [13]

Bei der Anwendung des Reves-Tests verfolgt das Bundesgericht einen ausgewogenen Ansatz einer umfassenden Betrachtung, und es sollte nicht jeder Faktor einzeln betrachtet werden, um festzustellen, ob eine Schuldverschreibung ein Wertpapier oder ein Nicht-Wertpapier darstellt. [14]

1) Die wahre Absicht der nahestehenden Person der Transaktion

Wenn der Zweck des Verkäufers darin besteht, Mittel für den allgemeinen Betrieb seines Geschäfts oder eine bedeutende Investition zu beschaffen, und der Käufer in erster Linie an den erwarteten Gewinnen interessiert ist, die durch die Schuldverschreibung erzielt werden, wird die Schuldverschreibung wahrscheinlich als Wertpapier behandelt. [15] Umgekehrt ist es unwahrscheinlich, dass die Schuldverschreibung als Wertpapier anerkannt wird, wenn der Zweck eines Banknotenwechsels darin besteht, einem tatsächlichen Geschäftsszenario oder einer Verwendung durch den Verbraucher zu dienen.

Wie bereits erwähnt, tun Käufer von konformen Stablecoins dies wegen ihrer Stabilität und der Notwendigkeit, als Zahlungsmittel oder Wertaufbewahrungsmittel bei kommerziellen Transaktionen zu dienen. Da der konforme Stablecoin weder Zinsen zahlt noch verspricht, Zinsen zu zahlen, noch dem Inhaber eine andere Zahlung oder Verzinsung des Vermögenswerts als eine 1:1-Rückzahlung in USD gewährt, kauft und hält der Käufer den Stablecoin nicht in Erwartung von Gewinnen. [16] Emittenten von konformen Stablecoins verwenden den Erlös aus dem Verkauf, um ihre Reservekonten aufzufüllen, und obwohl sie die Erlöse aus den Reserven zur Unterstützung ihres Geschäftsbetriebs verwenden können, werden sie in erster Linie für kommerzielle Zwecke und nicht für Investitionszwecke ausgegeben und gekauft. [17]

2) Umlauf von Wertpapieren

In Reves stellte der Oberste Gerichtshof der USA fest, dass dieser Faktor zu prüfen ist, ob es sich um eine “allgemeine Transaktion zu Spekulations- oder Investitionszwecken” handelt. Dieser Faktor ist erfüllt, wenn ein Finanzinstrument “an die breite Öffentlichkeit ausgegeben und verkauft” wird, und konforme Stablecoins erfüllen diese Bedingung. [18]

Das Preisstabilitätsdesign von konformen Stablecoins trägt jedoch dazu bei, dass sie nicht zu Spekulations- oder Anlagezwecken auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden. Obwohl sich auf dem Sekundärmarkt Arbitragemöglichkeiten ergeben können, wenn ihr Marktpreis vom Rücknahmepreis abweicht, werden solche Arbitragemöglichkeiten aufgrund der Fähigkeit des Emittenten, auf Verlangen zurückzuzahlen und jederzeit im Verhältnis 1:1 zum US-Dollar einzulösen, effektiv begrenzt.

3) Angemessene Erwartungen des investierenden Publikums

Der Zweck dieses Faktors besteht darin, zu untersuchen, wie das betreffende Finanzinstrument vermarktet und verkauft wird. In der Rechtssache Reves stellte der Gerichtshof klar, dass “die Werbung für die Schuldverschreibungen in diesem Fall diese als ‘Investition’ bezeichnete,… Und es gibt keinen konträren Faktor, der ausreicht, um die rationale Öffentlichkeit dazu zu bringen, die Aussage in Frage zu stellen.” [19]

Wie bereits erwähnt, werden Covered Stablecoins nicht als Anlagevehikel beworben. Vielmehr wird es als stabile, schnelle, zuverlässige und leicht zugängliche Möglichkeit zur Übertragung oder Speicherung von Werten beworben, anstatt die potenzielle Rentabilität oder Kapitalrendite in den Vordergrund zu stellen. Daher ist es aus Sicht des investierenden Publikums nicht vernünftig zu erwarten, dass es sich bei solchen Stablecoins um wertpapierregulierte Anlagevehikel handelt.

4) Merkmale zur Risikominderung

Im Reves-Präzedenzfall geht es bei diesem Faktor unter anderem darum, ob die Schuldverschreibung durch Sicherheiten gedeckt ist, ob sie versichert ist oder ob sie anderen regulatorischen Regelungen unterliegt, die “das Risiko des Finanzinstruments erheblich reduzieren, so dass die Anwendung des Wertpapierrechts nicht mehr erforderlich ist”. [20] Der Emittent eines forderungsbesicherten Stablecoins unterhält einen Reservemechanismus, der darauf ausgelegt ist, die Rücknahmeverpflichtungen vollständig zu erfüllen, [21] Die Reserve besteht aus US-Dollar und/oder anderen Vermögenswerten, die als risikoarm und hochliquide gelten, um sicherzustellen, dass der Emittent alle Rücknahmeanträge jederzeit erfüllen kann.

Daher ist das Ministerium aufgrund verschiedener Faktoren der Ansicht, dass forderungsbesicherte Stablecoins aus den folgenden Gründen keine Wertpapiere im Sinne des Reves-Standards darstellen:

1. Der Emittent verwendet den Verkaufserlös zur Einrichtung eines Rücklagenkontos, und die Kaufmotivation des Käufers beruht nicht auf der Erwartung einer Rendite auf die Gelder.

2. Der Vertrieb von forderungsbesicherten Stablecoins fördert keine Spekulationen oder Investitionstransaktionen.

3. Rationale Käufer würden vernünftigerweise nicht erwarten, dass es sich bei solchen Stablecoins um Anlageinstrumente handelt.

4. Die kontinuierliche Bereitstellung ausreichender Reserven, die zur Erfüllung der Rückzahlungsverpflichtungen bereit sind, stellt einen wesentlichen Risikominderungsmechanismus dar.

Kurz gesagt, Asset-Backed Stablecoins werden für kommerzielle oder Verbraucherzwecke ausgegeben und verkauft, nicht um Investitionen zu tätigen.

Howey-Analyse

Wenn ein forderungsbesicherter Stablecoin nicht als Schuldverschreibung oder anderes Schuldinstrument gilt und kein anderes Finanzinstrument ist, das ausdrücklich in Abschnitt 2(a)(1) des Securities Act und Abschnitt 3(a)(10) des Exchange Act aufgeführt ist, ist eine weitere Analyse seines Ausgabe- und Verkaufsverhaltens im Rahmen des “Investment Contract”-Standards, bekannt als Howey-Test, erforderlich. Die Prüfung basiert auf der “wirtschaftlichen Substanz” und dient der Beurteilung, ob eine Vereinbarung oder ein Instrument, das nicht in den Anwendungsbereich der vorstehenden Bestimmungen fällt, ein Wertpapier darstellt. [22]

Bei der Analyse der wirtschaftlichen Substanz einer Transaktion konzentriert sich der Howey-Test auf die folgenden Faktoren: ob es sich um eine Kapitalinvestition in ein gemeinsames Unternehmen handelt und ob der Investor auf einer vernünftigen Gewinnerwartung beruht, die sich aus den unternehmerischen oder betriebswirtschaftlichen Bemühungen anderer, in der Regel der Projektpartei, ergeben wird. Seit [23] unterscheidet der Oberste Gerichtshof zwischen dem Motiv eines Investors (d.h. angezogen von der Aussicht auf eine Rendite [24]) und dem Motiv eines Verbrauchers (d.h. zum Zweck der “Nutzung oder des Konsums des gekauften Gegenstandes”). [25] Die Bundeswertpapiergesetze gelten nur für Geschäfte im Rahmen der Abwicklung von Investitionen und nicht für Verbrauchergeschäfte. [26]

Wie bereits erwähnt, erwirbt der Käufer von forderungsbesicherten Stablecoins solche Stablecoins nicht auf der Grundlage der Erwartung von Gewinnen, die sich aus den unternehmerischen oder Managementaktivitäten anderer ergeben können. Das Instrument wird auf dem Markt weder als Anlageprodukt beworben, noch betont es ein Gewinnpotenzial. [27] Umgekehrt werden Käufer motiviert, Asset-Backed-Stablecoins zu kaufen, indem sie sie als “digitale Dollars” zum Bezahlen oder Aufbewahren verwenden, ähnlich wie bei der Verwendung von US-Dollar.

Daher ist das Ministerium der Ansicht, dass die Ausgabe und der Verkauf von forderungsbesicherten Stablecoins keinen Anlagevertrag darstellen und keine Wertpapiere im Sinne des Wertpapiergesetzes sind.

Für weitere Informationen wenden Sie sich bitte an das Office of the Chief Counsel der Abteilung, indem Sie ein Online-Antragsformular einreichen unter:

Referenzen

[1] Für die Zwecke dieser Erklärung bezeichnet “Krypto-Asset” Vermögenswerte, die über eine Blockchain oder ein ähnliches Distributed-Ledger-Technologienetzwerk generiert, ausgegeben und/oder übertragen werden, einschließlich, aber nicht beschränkt auf Vermögenswerte, die als “Token”, “digitale Vermögenswerte”, “virtuelle Währungen” und “Coins” bekannt sind. und stützt sich auf Kryptografieprotokolle, um seine Funktionalität zu erreichen. Darüber hinaus umfasst der Begriff “Emittent” in dieser Erklärung den Emittenten selbst und seine verbundenen Unternehmen.

[2] Diese Erklärung stellt die Ansichten der Mitarbeiter der Division of Corporation Finance (die “Division”) der U.S. Securities and Exchange Commission dar. Diese Erklärung stellt weder eine Regel, eine Vorschrift, einen Leitfaden oder eine formelle Erklärung der U.S. Securities and Exchange Commission (die “Kommission”) dar, noch billigt oder lehnt die Kommission deren Inhalt ab. Wie alle Arbeitnehmererklärungen hat auch diese Erklärung keine rechtliche Wirkung: Sie ändert oder ergänzt weder das geltende Recht, noch begründet sie neue rechtliche Verpflichtungen für irgendein Subjekt.

[3] Im Gegensatz zu Stablecoins, die durch Reservewerte gedeckt sind, stützen sich algorithmische Stablecoins in der Regel auf spezifische algorithmische Mechanismen, um die Preisstabilität zu gewährleisten, und nicht auf reale Vermögenswerte als Reserven.

[4] Diese Abteilung äußert sich nur zu den konformen Stablecoins (Covered Stablecoins), die in dieser Erklärung beschrieben werden. Diese Erklärung äußert sich nicht zu anderen Arten von Stablecoins, einschließlich, aber nicht beschränkt auf die folgenden Kategorien:

1. Ein Stablecoin, der entwickelt wurde, um den Wert eines Nicht-USD-Referenzwerts (z. B. Nicht-USD-Fiat-Währung, Rohstoffe, andere Krypto-Assets usw.) zu binden.

2. Ein Stablecoin, der andere Stabilitätsmechanismen, wie z. B. algorithmische Mechanismen, verwendet, um eine Wertbindung zu erreichen.

3. Ein Stablecoin, der an den Wert des US-Dollars gekoppelt ist, aber zum Zeitpunkt der Rückzahlung nicht eingelöst wird.

4. und renditetragende Stablecoins (sogenannte “renditebasierte Stablecoins”), zu denen Stablecoins gehören, die den Inhabern Einkommen, Zinsen oder andere passive Einkünfte bieten, sei es in Form regelmäßiger Zahlungen, Anreize oder durch ein “Re-Basing”, einen Mechanismus, der das Gesamtangebot an Stablecoins automatisch anpasst.

[5] Die Ansichten des Ministeriums sind nicht schlüssig und können nicht abschließend bestimmen, ob ein Stablecoin (einschließlich forderungsbesicherter Stablecoins) ein Wertpapier darstellt. Um festzustellen, ob es sich bei einem Stablecoin um ein Wertpapier handelt, ist es notwendig, eine Faktenanalyse durchzuführen, die auf den spezifischen Merkmalen des Stablecoins und den spezifischen Umständen seiner Ausgabe und seines Verkaufs basiert. Wenn die tatsächliche Situation eines Stablecoins von dem in dieser Erklärung Gesagten abweicht, kann auch das Urteil des Ministeriums darüber, ob es sich um ein Wertpapier handelt, anders ausfallen.

[6] Beispiele für solche risikoarmen und hochliquiden Vermögenswerte sind: US-Dollar-Zahlungsmitteläquivalente, Sichteinlagen bei Banken oder anderen Finanzinstituten, US-Staatsanleihen und Geldmarktfonds, die gemäß Abschnitt 8(a) des Investment Company Act von 1940 registriert sind. Ausgenommen sind Edelmetalle oder andere Krypto-Assets.

[7] Wie im Abschnitt “Rechtliche Analyse” weiter unten erörtert, wird das Bundesgericht die Marketingmethoden überprüfen, die verwendet werden, um festzustellen, ob ein Emittent oder Promoter Wertpapiere ausgegeben oder verkauft hat.

[8] Bestimmte Emittenten von forderungsbesicherten Stablecoins können staatlichen Gesetzen unterliegen, die vorschreiben können, welche Arten von Vermögenswerten in Reserven gehalten werden dürfen.

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Das Bundesgericht wandte den im Urteil Reves aufgestellten Standard nicht nur auf die Analyse von “Schuldverschreibungen”, sondern auch auf andere Finanzinstrumente mit Schuldcharakter an. Siehe z. B. In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (das Gericht entschied, dass “der Ansatz in Reves für alle Schuldtitel, einschließlich Schuldverschreibungen, gilt”). Da der Emittent des Asset-Backed-Stablecoins verpflichtet ist, die Rücknahmeverpflichtung zu erfüllen, kann der Stablecoin als Schuld des Emittenten angesehen werden. Obwohl forderungsbesicherte Stablecoins nicht alle Merkmale einer typischen Schuldverschreibung aufweisen (z. B. keine bestimmte Laufzeit, keine vereinbarte Zinszahlung usw.), möchte das Ministerium klarstellen, dass selbst wenn der forderungsbesicherte Stablecoin als Schuldverschreibung oder Schuldverschreibung anerkannt wird, seine Ausgabe und sein Verkauf nicht die Ausgabe und den Verkauf von Wertpapieren darstellen, was die Ansicht des Ministeriums ist.

[10] SEC gegen W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Wenn der Sachverhalt dies erfordert, wenden die Bundesgerichte in der Regel sowohl den Reves- als auch den Howey-Test an. In der Rechtssache Banco Español de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) wandte das Gericht beispielsweise sowohl den Reves- als auch den Howey-Test auf die fraglichen Darlehensbeteiligungen an.

[11] Reves, 494 U.S., S. 64–66.

[12] Ebenda, S. 65. Zu den Schuldverschreibungen, die von der Definition des Begriffs “Wertpapiere” ausgeschlossen sind, gehören:

(1) Hinweise zur Verbraucherfinanzierung;

(2) Instrumente, die durch eine Hypothek auf Wohnimmobilien besichert sind;

(3) kurzfristige Schuldverschreibungen, die durch ein kleines Unternehmen oder dessen Vermögenswerte besichert sind;

(4) Wechsel für “Charakterkredite” von Bankkunden;

(5) Kurzfristige Schuldverschreibungen, die durch die Abtretung von Forderungen besichert sind;

(6) Instrumente zur Regelung der Erfassung von Buchverbindlichkeiten aus Handelsgeschäften;

(7) Darlehenswechsel, die von Geschäftsbanken für den täglichen Betrieb von Unternehmen ausgestellt werden. [13] Ebenda, S. 66–67.

[14] Siehe z. B. SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Ninth Circuit Court of Appeals, 2002): “Das Versäumnis, einen einzigen Faktor zu erfüllen, ist nicht schlüssig; Die vier Faktoren sollten ganzheitlich betrachtet werden.”

[15] Reves, S. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Berufungsgericht für den zweiten Bezirk, 1994).

[16] Unter den gegebenen Umständen sind wir der Meinung, dass der Motivation des Käufers ein höheres Gewicht beigemessen werden sollte. Siehe z.B. Pollack, S. 813 (das Gericht entschied, dass Schuldverschreibungen als Wertpapiere anerkannt werden sollten, auch wenn der Käufer “versucht, Geld in eine sichere, konservative Anlage zu investieren”, auch wenn die Motive des Verkäufers anders sind).

[17] Zum Beispiel bieten Asset-Backed-Stablecoin-Emittenten ihre Produkte in der Regel in Form von Wertaufbewahrungsprodukten oder Prepaid-Produkten an und unterliegen den einschlägigen Gesetzen zur Übertragung von Geldern auf staatlicher Ebene.

[18] Reves, 494 U.S., S. 68.

[19] Ebenda, S. 68–69.

[20] Ebenda, S. 61. Im Fall Reves befand das Gericht, dass es keinen Risikominderungsfaktor gebe, weil die Schuldverschreibungen “ungesichert und unversichert” seien, und stellte fest, dass “wenn der Securities Act und der Exchange Act nicht anwendbar wären, die Schuldverschreibungen völlig frei vom Bundesregulierungssystem wären” (S. 69). Vgl. auch Pollack, 27 F.3d, S. 814 (in der Analyse von Reves’ Faktor 4 wird darauf hingewiesen, dass “in der geänderten Beschwerde eindeutig behauptet wird, dass der Anteil der fraglichen Hypothekenzinsen ‘unbesichert’ und ‘unbesichert’ ist”).