Fonte: Dune@entropy_advisors
Introdução
A Pendle afirma-se como uma plataforma central para estratégias de taxa fixa on-chain, negociação de rendimentos com alavancagem e amplificação de pontos. No ciclo anterior, a adoção generalizada da Pendle foi impulsionada sobretudo pela mineração de pontos: os utilizadores aumentavam o potencial de recompensas de airdrop ao adquirir YT, o que por sua vez aumentava a procura pelo protocolo.
No entanto, o valor da Pendle não se dissipou com o declínio da mineração de pontos. Em teoria, a negociação de rendimentos responde a investidores com diferentes preferências de risco e retorno. Alguns procuram garantir retornos fixos, outros estão dispostos a assumir a volatilidade dos rendimentos variáveis, e há quem prefira utilizar alavancagem para amplificar exposições específicas a rendimento.
Mais importante ainda, a Pendle demonstrou recentemente uma clara capacidade de migrar ativos subjacentes: expandiu do foco em rendimentos cripto-nativos para incorporar ativos de rendimento relacionados com RWA. Esta evolução significa que a Pendle deixou de ser apenas um local de negociação de curto prazo durante ciclos de pontos, tornando-se um mercado de taxas de juro on-chain capaz de suportar múltiplos tipos de ativos de rendimento.
Fonte: Pendle
O mercado cripto viveu anteriormente um ciclo DeFi dominado por rendimentos cripto-nativos: estratégias como empréstimos em loop, rendimentos de restaking e operações de basis trade eram predominantes.
Mas, se analisarmos os 10 principais ativos da Pendle atualmente, cerca de 97 % dos rendimentos subjacentes do TVL apresentam atributos de RWA. Mesmo ativos de relevo como o USDe incluem agora algum grau de exposição a RWA, como USTB (fundo tokenizado de obrigações do Tesouro dos EUA da BlackRock BUIDL) e USDm (obrigações do Tesouro dos EUA). Paralelamente, a Pendle tem registado uma crescente variedade de ativos de rendimento RWA, incluindo apxUSD / USDat apoiados por MicroStrategy STRC, USDai suportado por infraestruturas de computação IA, e reUSD respaldado por protocolos de resseguro.
Porque Necessitam Estes Ativos de Rendimento RWA da Pendle?
A razão principal é que lhes falta um mecanismo de distribuição capaz de transformar "produtos de rendimento variável" em "instrumentos de taxa fixa"—e é precisamente este último que o capital institucional procura.
Para as instituições, a "previsibilidade" dos retornos é frequentemente mais relevante do que simplesmente perseguir APY elevados.
Os gestores de tesouraria, ao alocar fundos, têm de avaliar previamente prazos, fluxos de caixa e estabilidade dos retornos. Isto dificulta a aceitação de produtos cujos rendimentos flutuam diariamente com as taxas de financiamento do mercado, mesmo que os retornos históricos sejam elevados.
Pegando no exemplo do sUSDe: se uma instituição planeia alocar 10 milhões $, interessa-lhe não só o APY de hoje, mas também se é possível garantir um intervalo de retorno relativamente claro nos próximos 3, 6 ou 12 meses.
É aqui que a Pendle acrescenta valor: divide e precifica rendimentos RWA originalmente variáveis e incertos em instrumentos de rendimento negociáveis e com prazo definido.
Caso contrário, muitos protocolos RWA—apesar de terem ativos subjacentes de qualidade institucional—continuam a oferecer produtos mais adequados ao mercado retail, dificultando a atração de capital institucional em grande escala.
Como Validar o Impacto da Pendle na Eficiência de Distribuição de Ativos de Rendimento RWA e Crescimento do TVL com Dados?
Fonte: DeFiLlama, Etherscan
Este artigo analisa os 10 principais mercados de rendimento RWA na Pendle, com destaque para apxUSD, USDG, reUSD e USDat. Os principais pontos incluem:
Pendle como Motor Inicial de Distribuição e Crescimento
A maioria dos ativos registou crescimento positivo do TVL após integração na Pendle, e muitos projetos optaram por integrar a Pendle logo no lançamento dos ativos. apxUSD, USDat e reUSD foram todos listados na Pendle aquando do lançamento inicial dos seus ativos de rendimento, evidenciando que as equipas de projeto encaram a Pendle como um canal importante de crescimento e distribuição pós-lançamento. Esta abordagem é especialmente eficaz para projetos com expectativas de emissão de tokens ou que pretendem responder às necessidades de negociação de rendimento de utilizadores com diferentes perfis de risco, através da divisão PT / YT.
Analisando os dados, apxUSD registou o crescimento de TVL mais expressivo desde a integração, com +1 690 %; reUSD cresceu +185 %; USDat aumentou +82 %. Embora a Pendle não seja o único motor de crescimento do TVL, o facto de múltiplos projetos RWA terem optado por integração precoce com a Pendle sublinha a sua importância como canal de distribuição de ativos de rendimento.
USDG integrou a Pendle numa fase intermédia do seu desenvolvimento, mas ainda assim registou cerca de +53 % de crescimento do TVL após a integração. Esta integração foi acompanhada de incentivos semanais para detentores de YT e LP, demonstrando que a Pendle pode funcionar não só como mercado de negociação de rendimento, mas também como um local eficaz para as equipas de projeto impulsionarem a adoção e distribuição de incentivos, especialmente ao atrair utilizadores para staking de YT com recompensas adicionais.
Estrutura PT / YT Reflete Preferências de Mercado entre "Certeza vs Flexibilidade" na Precificação de Rendimentos
reUSD e USDG têm mais negociadores de PT, refletindo a perceção de mercado de que os seus rendimentos subjacentes são mais estáveis e previsíveis—aproximando-se de ativos de rendimento fixo on-chain. O subjacente de reUSD provém de protocolos de resseguro, o de USDG de obrigações do Tesouro dos EUA; ambos apresentam fluxos de caixa relativamente claros e baixa volatilidade, pelo que os utilizadores preferem comprar PT com desconto para garantir rendimentos até à maturidade, em vez de apostar na valorização com YT.
Por outro lado, USDat e apxUSD atraem mais negociadores de YT, ambos ligados ao STRC como subjacente. Em comparação com obrigações ou rendimentos de resseguro, os rendimentos STRC são mais dependentes de estratégias e influenciados por condições de mercado, fluxos de capital e execução de estratégias, oferecendo maior flexibilidade e potencial de valorização incerta. Assim, os utilizadores compram YT não só pelos rendimentos base, mas para amplificar a exposição a aumentos futuros de rendimento, eventos de incentivo ou estratégias de desempenho superior.
Fonte: DeFiLlama, Etherscan
Naturalmente, nem todos os projetos integrados com a Pendle criam um ciclo virtuoso. Por exemplo, os rendimentos subjacentes da NUSD provêm de sUSDs e arbitragem OTC, mas o TVL caiu cerca de 33 % após integração com a Pendle, com atividade de negociação PT / YT reduzida; o subjacente do savUSD é uma estratégia delta-neutral de ativos cripto, e o TVL cresceu apenas cerca de 2 % após integração.
Assim, a Pendle deve ser vista como um canal de distribuição e negociação de rendimentos, cuja função principal é diversificar os métodos de negociação de ativos de rendimento—não garantir crescimento do TVL. O sucesso de um projeto em criar um ciclo de crescimento depende da atratividade dos seus ativos subjacentes, da sua capacidade de promoção de mercado, de captação de capital, e de saber aproveitar eficazmente o mecanismo PT / YT da Pendle.
Qual o Tamanho de Mercado e Potencial de Crescimento do Sector Pendle × RWA?
Fonte: Pendle, DeFiLlama, SIFMA
Atualmente, a penetração da Pendle no mercado de rendimento RWA está ainda numa fase inicial. A maioria dos ativos de rendimento RWA na Pendle permanece concentrada em fundos de mercado monetário, obrigações e crédito privado—produtos tradicionais de rendimento fixo—enquanto novos ativos de rendimento como dividendos DAT e empréstimos de computação IA começam a emergir. No total, este segmento contribui com apenas cerca de 1,12 mil milhões $ em TVL. O mercado total de RWA on-chain passível de ser "Pendle-izado" (rendimentos divisíveis) ronda os 20,8 mil milhões $, o que significa que a Pendle capta atualmente apenas cerca de 5 % do mercado, existindo um potencial significativo de crescimento.
Comparando com mercados tradicionais, o potencial torna-se ainda mais evidente. Segundo a SIFMA, o mercado de rendimento fixo dos EUA tem um valor em circulação de cerca de 49,6 biliões $, e a nível global cerca de 145 biliões $. Em comparação, o RWA on-chain está ainda numa fase embrionária.(1) (2)
Naturalmente, nem todo o rendimento fixo migrará para on-chain, mas os ativos que "necessitem de composabilidade, liquidez transfronteiriça, negociação em mercado secundário e repackaging de rendimento" serão os primeiros a fazê-lo. Os ativos mais propensos à tokenização são aqueles que enfrentam fricções nos sistemas tradicionais—como barreiras elevadas à subscrição transfronteiriça, ciclos de resgate longos e requisitos mínimos de investimento elevados.
No curto e médio prazo, a Pendle irá captar primeiro ativos de rendimento RWA altamente compatíveis on-chain, como fundos de mercado monetário, dívida de curto prazo, crédito privado, rendimentos estruturados e novos ativos de fluxo de caixa. A longo prazo, se mais rendimento fixo tradicional for tokenizado e os rendimentos puderem ser distribuídos on-chain, a Pendle poderá tornar-se a infraestrutura secundária central dos mercados de rendimento fixo on-chain. Os atuais 5 % de taxa de penetração mostram que ainda estamos numa fase inicial, mas também evidenciam dois motores principais de crescimento: expansão do total de RWA on-chain e aumento da penetração da Pendle em ativos de rendimento divisível.
Que Ativos São Adequados para Pendle-ização?
Para ser listado na Pendle, o requisito fundamental é que o ativo possua atributos de rendimento divisível. Ou seja, o ativo deve gerar rendimento de forma consistente e ser estruturalmente dividido em principal (PT) e rendimento (YT). Ativos sem rendimento (como stablecoins puras) ou cujo rendimento não pode ser extraído de forma independente não podem formar a estrutura central de negociação da Pendle.
Adicionalmente, os rendimentos devem ser razoavelmente previsíveis e acumular-se ao longo do tempo. A lógica de precificação da Pendle baseia-se em expectativas de rendimento futuro (APY implícito), pelo que os rendimentos devem ser modeláveis (como staking, taxas de juro de RWA ou arbitragem de financiamento/basis madura)—não retornos pontuais ou altamente aleatórios. Os rendimentos devem acumular-se de forma contínua, não ser distribuídos em momentos discretos ou dependentes de eventos.
Do ponto de vista da infraestrutura, o ativo subjacente deve ter escala e procura de mercado suficientes para gerar contraparte natural para negociação de rendimento fixo e alavancado, caso contrário a liquidez será fraca.
Dadas estas condições, ativos de obrigações on-chain, fundos de mercado monetário e ativos de rendimento de crédito privado são direções prováveis de expansão futura da Pendle.
Quanto a fundos cripto, imobiliário e ações, o essencial não é a classe de ativo em si, mas se o rendimento pode ser gerado, quantificado e transmitido de forma consistente on-chain. Por exemplo, dividendos de ações, rendimentos de arrendamento imobiliário ou rendimentos de estratégias de fundos cripto—todos são adequados para divisão Pendle em principal e rendimento, desde que esses fluxos de caixa possam ser acumulados e distribuídos de forma estável on-chain.
A Base para Negociação Perpétua de Taxas RWA: Boros
Fonte: Boros
A Boros é o mercado de negociação de taxas de financiamento da Pendle, permitindo aos negociadores converter a taxa de financiamento variável de contratos perpétuos (perps) em taxas fixas negociáveis e bloqueáveis. Em termos simples: Boros = mercado on-chain de swap de taxas de financiamento perpétuas.
À medida que mais ativos RWA migram para on-chain, a perpetuação torna-se quase inevitável. O mecanismo único dos contratos perpétuos é a taxa de financiamento, que ancora os preços dos perps aos preços spot/de referência.
É precisamente aqui que entra a Pendle Boros. No futuro, quando os negociadores participarem em perps RWA, a questão não será apenas "Os preços dos ativos vão subir?", mas sim:
Como evitar que os retornos de negociação sejam corroídos por taxas de financiamento variáveis?
A Boros permite aos negociadores proteger ou bloquear taxas de financiamento, transformando custos de financiamento variáveis e incertos em taxas fixas previsíveis. Isto proporciona à negociação perpétua RWA uma estrutura de rendimento mais clara e gerível.
Fonte: X@skyquake_1
Em abril, o conflito entre os EUA e o Irão e a crise de abastecimento no Estreito de Hormuz provocaram uma situação de backwardation extrema na curva WTI. O spread entre os preços do crude do mês corrente e do mês seguinte alargou-se rapidamente, originando operações de basis trade de grande escala e distorções de financiamento raras nos perps de petróleo on-chain. O caso do contrato perpétuo de crude CL ilustra de forma perfeita a importância da Boros.(3)
Inicialmente, parecia uma operação de basis trade padrão: o WTI crude apresentava um prémio spot claro, com o contrato do mês corrente cotado perto de 113,10 $ e o do mês seguinte a cerca de 98,70 $—um spread de 14,40 $, ou aproximadamente 12,7 %.
Como o oráculo do contrato perpétuo de petróleo da trade.xyz muda do contrato do mês corrente para o do mês seguinte durante o rollover, o preço do perp teoricamente desce de perto de 113 $ para perto de 99 $. Os negociadores podem vender curto o perp de petróleo e comprar longo futuros CME do mês seguinte, aguardando que o oráculo reajuste o preço e feche o spread.
Mas rapidamente surgiu o verdadeiro problema.
À medida que mais negociadores identificaram esta arbitragem aparentemente certa, todos se apressaram a vender curto o contrato perpétuo.
Nos mercados cripto de perps, mais posições curtas não comprimem diretamente o spread de calendário do mercado tradicional de futuros. Pelo contrário, desequilibram as posições do mercado perpétuo, levando as taxas de financiamento a valores negativos extremos. Os negociadores curtos começam a pagar taxas de financiamento elevadas.
É aqui que entra a Boros.
Fonte: Pendle
Neste caso, parece tratar-se de uma arbitragem de spread de petróleo, mas o verdadeiro motor de lucro/prejuízo é a taxa de financiamento.
A equipa da Pendle referiu no Twitter que um grupo de negociação vendeu curto o perp e enfrentou um custo de taxa de financiamento de quase -303 %, enquanto a Boros permitiu bloquear esse custo em cerca de -114 %. A Boros não só reduz os custos de negociação—transforma uma despesa de financiamento variável e altamente incerta numa despesa fixa que pode ser bloqueada, calculada e gerida antecipadamente.
Isto valida uma tendência mais ampla: os contratos perpétuos estão a tornar-se um novo local para operações de basis trading institucionais. Mas para as instituições participarem de facto, não podem focar-se apenas nos spreads de preço—têm de ter gestão de risco de taxa de financiamento.
A Boros oferece aos mercados de contratos perpétuos on-chain a infraestrutura fundamental para swaps de taxas, à semelhança do que existe na finança tradicional.
À medida que mais ativos do mundo real—como petróleo, ouro, forex, produtos de taxa de juro e índices de ações—forem perpetuados e trazidos para on-chain, spreads estruturais e distorções de taxas de financiamento como as do CL tornar-se-ão mais comuns. O papel da Boros evoluirá gradualmente para camada central de negociação de taxas nos mercados de derivados de ativos reais on-chain.
Que Tendências Impulsionam a Pendle como Infraestrutura de Negociação de Rendimentos RWA?
Primeiro: Restrições regulatórias sobre rendimentos de stablecoins podem reforçar a posição da Pendle
Fonte: X@stacy_muur
A analista Stacy Muur destaca que o GENIUS Act e o CLARITY Act podem tornar a Pendle o local padrão para negociação de rendimentos de stablecoins. O motivo principal: o capital flui sempre para onde os rendimentos são mais elevados.(4)
Fonte: Pendle
Analisando os spreads de rendimento, as contas de poupança bancárias tradicionais oferecem retornos anualizados tão baixos quanto 0,01 %, enquanto as plataformas centralizadas proporcionam recompensas USDC entre 3,5 %–4 %. Na Pendle, produtos PT como o PT-USDG (protocolo de rendimento de obrigações do Tesouro) podem oferecer rendimentos até cerca de 5,3 %.(5)
Este prémio de rendimento é um motor importante para a migração de capital dos bancos e exchanges para plataformas on-chain. Naturalmente, isto implica riscos on-chain correspondentes: crises de liquidez, vulnerabilidades de smart contract, risco de protocolo e volatilidade do desconto de mercado.
As alterações regulatórias podem amplificar ainda mais esta tendência. O GENIUS Act proíbe os emissores de stablecoins de pagarem juros ou rendimento aos detentores, mas a restrição dirige-se sobretudo aos "emissores", não a exchanges ou DeFi. O CLARITY Act vai mais longe, podendo estender restrições semelhantes a "prestadores de serviços de ativos digitais", o que significa que exchanges como Coinbase e Kraken que oferecem rendimentos USDC podem enfrentar maior pressão regulatória.
A vantagem da Pendle é que não paga juros diretamente de um emissor ou exchange. Por exemplo, com o PT-USDG, os utilizadores obtêm rendimentos fixos através de descoberta de preços e descontos de mercado num AMM permissionless, e não de uma promessa institucional de pagamento. Se emissores de stablecoins e exchanges centralizadas forem restringidos na oferta de produtos de rendimento, a Pendle poderá tornar-se um dos poucos locais on-chain capazes de fornecer rendimentos fixos denominados em dólares.
Segundo: Está a emergir uma "camada de ligação" entre RWA permissionados e DeFi permissionless
Os ativos RWA tradicionais têm frequentemente requisitos de compliance rigorosos—KYC, listas brancas, verificação de qualificação de investidores—dificultando a entrada em protocolos DeFi abertos como a Pendle. Mas o mercado está a desenvolver novas soluções: camadas intermediárias, wrappers ou stablecoins sintéticas que reembalam rendimentos de ativos reais em ativos de rendimento on-chain composáveis.
Por exemplo, rendimentos de obrigações, fundos de mercado monetário e crédito privado podem ser encapsulados em stablecoins de rendimento ou dólares sintéticos, entrando depois na Pendle para serem divididos em PT e YT, criando um mercado de negociação de rendimentos fixos e variáveis.
Isto significa que a Pendle não precisa de integrar diretamente cada produto RWA permissionado—pode funcionar como camada secundária de negociação de rendimentos para "ativos wrapper de rendimento RWA", respondendo à procura on-chain por rendimento fixo, negociação de taxas e gestão de rendimento.
Entretanto, a Boros expande ainda mais as fronteiras de longo prazo da Pendle. O fundador da Pendle, TN Lee, refere que a Boros não está limitada a taxas de financiamento; desde que existam oráculos fiáveis para fornecer dados de taxa—sejam rendimentos de obrigações, Libor, rendimentos de arrendamento, retornos de staking ou qualquer outro indicador percentual de rendimento—poderão ser negociados no futuro. Isto alarga significativamente os casos de uso potenciais da Boros e abre ainda mais o teto de crescimento da Pendle enquanto infraestrutura de negociação de taxas on-chain.
Terceiro: Adoção e penetração de contratos perpétuos RWA on-chain estão a aumentar
O mercado avança para uma fase em que "tudo pode ser negociado on-chain". Diferentes classes de ativos estão a ser tokenizadas e negociadas como contratos perpétuos. Seja xStocks, Ondo Finance ou outras plataformas que exploram derivados on-chain para ações, ETFs e commodities, a tendência central é trazer ativos tradicionais para mercados de negociação on-chain.
À medida que mais ativos RWA são perpetuados, a taxa de financiamento torna-se uma variável incontornável. Para negociadores institucionais, a operação não se resume ao preço dos ativos—é sobre o custo de manter posições e a volatilidade do rendimento impulsionada pelas taxas de financiamento.
Como demonstrado no caso de negociação de petróleo CIL, durante períodos de sentimento extremo de mercado, eventos geopolíticos ou escassez de liquidez ao fim de semana, as taxas de financiamento podem oscilar de forma significativa, impactando fortemente os retornos de negociação.
Em suma, à medida que mais ações, commodities e rendimentos de obrigações forem negociados como contratos perpétuos on-chain, a Boros poderá tornar-se a camada de gestão de risco de taxa de financiamento por detrás destes mercados perpétuos RWA on-chain.
https://www.sifma.org/research/statistics/us-fixed-income-securities-statistics
https://www.bankrate.com/banking/savings/average-savings-interest-rates/
