22 июля (по пекинскому времени) индекс KOSPI закрылся на отметке 6 843,48, прибавив за день 1,42 %. Однако за последний месяц индекс продемонстрировал значительное суммарное снижение на 24,92 %. Если взглянуть шире, с момента достижения годового максимума в июне KOSPI испытал максимальную просадку почти на 28–29 %. На фоне этой рыночной турбулентности JPMorgan пошёл против тренда и опубликовал отчёт, в котором не только сохранил рекомендацию «повышенный вес» по корейским акциям, но и установил 12-месячную целевую отметку в 12 500 пунктов. Такой резкий контраст вновь привлёк внимание инвесторов к ключевому вопросу: резкое падение корейского рынка — это жёсткая коррекция в рамках бычьего тренда или предвестник более глубокого снижения?
Шторм маржинальных продаж: коррекция, вызванная сокращением ликвидности, а не фундаментальными факторами
Чтобы понять, почему JPMorgan сохраняет оптимистичный взгляд, необходимо проанализировать основные причины текущего падения KOSPI. С точки зрения данных, эта коррекция носит классические черты «deleveraging» — массового снижения плеча, и во многом напоминает кризис ликвидности, наблюдавшийся в марте 2020 года во время шока COVID-19, а не рецессию балансов, как в случае с кризисом Lehman Brothers в 2008 году.
Ключевой показатель — рынок биржевых фондов с кредитным плечом. Согласно данным, объём рынка таких ETF в Корее сократился с пиковых 50 млрд долларов до 26 млрд долларов — почти вдвое. Это указывает на то, что рынок за короткое время поглотил масштабную волну пассивных продаж. Одновременно отток иностранного капитала из корейских акций превысил 110 млрд долларов, достигнув исторического максимума. Такой масштаб вывода средств, в сочетании с падением отношения длинных/коротких позиций в хедж-фондах и закрытием принудительных ликвидаций, стал основным драйвером недавнего снижения.
Вывод JPMorgan обоснован: текущая коррекция KOSPI — это, по сути, массовый выход из перегретых позиций после пузыря вокруг искусственного интеллекта, пассивная очистка избыточного кредитного плеча, а не осознанный уход инвесторов из-за ухудшения фундаментальных показателей экономики Кореи. Подобные коррекции, вызванные сокращением ликвидности, часто создают «золотые возможности» для покупки действительно конкурентоспособных активов.
Процесс снижения плеча: признаки и пределы истощения продаж
Оценка того, близится ли к завершению давление маржинальных продаж, важна для поиска краткосрочного дна рынка. Хотя объём рынка ETF с плечом резко сократился до 26 млрд долларов, необходимо внимательно оценить риски оставшихся позиций. Продолжающееся снижение отношения длинных/коротких позиций и высокая волатильность свидетельствуют о том, что хедж-фонды по-прежнему сокращают риск, а значит, продажи, вызванные макроэкономической неопределённостью, ещё не завершились полностью.
Тем не менее, появляется позитивный сигнал: разорван замкнутый круг принудительных ликвидаций. Как только основной объём кредитного капитала покидает рынок, «инерция» продаж заметно ослабевает. Хотя в краткосрочной перспективе KOSPI может вновь протестировать предыдущие минимумы, с точки зрения баланса риска и доходности наиболее острая фаза снижения уже пройдена. Для средне- и долгосрочных инвесторов процесс deleveraging формирует привлекательные уровни для входа.
Три ключевых драйвера будущего роста
Целевая отметка JPMorgan в 12 500 пунктов подразумевает значительный потенциал роста от текущих уровней. Реализация этого прогноза зависит от трёх основных факторов:
Во-первых, это мультипликативный эффект капитальных вложений в искусственный интеллект. Корейский рынок акций, как важное звено глобальной полупроводниковой цепочки, крайне чувствителен к инвестиционным циклам в инфраструктуру ИИ. Несмотря на недавнюю коррекцию, мировые технологические гиганты не сокращают расходы на развитие ИИ. Корейские компании, производящие память и высокоскоростные модули, будут выигрывать от этой структурной тенденции, а прогнозы по прибыли в этих секторах, вероятно, будут пересмотрены в сторону повышения во втором полугодии.
Во-вторых, завершение спада и восстановление полупроводникового цикла. Индустрия полупроводников крайне циклична. По мере завершения процесса сокращения складских запасов и роста спроса на обновление устройств — смартфонов и ПК с поддержкой ИИ — мировой цикл полупроводников начинает выходить из фазы спада. Поскольку полупроводники занимают значительную долю в индексе KOSPI, циклическое восстановление обеспечит прямую поддержку прибыли компаний и самого индекса.
В-третьих, реформа корпоративного управления в Корее. Повышение доходности для акционеров и совершенствование управленческих структур — долгосрочная задача реформ на корейском фондовом рынке. В условиях слабого рынка недооценённые «голубые фишки» с высокой дивидендной доходностью всё чаще инициируют обратный выкуп и аннулирование акций, что формирует прочную ценовую поддержку. Как только иностранные инвесторы увидят, что структурная скидка корейского рынка сокращается, крупный капитал, ранее покинувший страну, может ускорить своё возвращение.
Заключение: поиск фундаментальной стоимости в условиях неопределённости
В целом корейский рынок акций сейчас переживает классическую фазу снижения, вызванную сжатием ликвидности. Для устойчивого разворота потоков иностранного капитала потребуется большая определённость в политике ФРС США, однако текущая оценка KOSPI уже в значительной степени отражает макроэкономический пессимизм и давление deleveraging. Исторически падения, вызванные снижением кредитного плеча, а не экономическим кризисом, часто сменяются быстрым восстановлением стоимости активов.
Для инвесторов важно понять природу текущего снижения, а не пытаться угадать краткосрочные уровни рынка в период паники. Долгосрочный инвестиционный потенциал корейских акций — их ключевая роль в глобальной цепочке ИИ — остаётся неизменным. По мере ослабления давления на снижение плеча рынок вновь сосредоточится на перспективах роста полупроводникового цикла и долгосрочной стоимости, которую принесут реформы корпоративного управления. Путь к восстановлению KOSPI может уже формироваться незаметно для большинства.
Часто задаваемые вопросы
Вопрос: Каковы основные предпосылки целевого уровня 12 500 пунктов по KOSPI, установленного JPMorgan?
Ответ: Этот прогноз основан на двух ключевых факторах. Во-первых, JPMorgan рассматривает текущее снижение как шок ликвидности, а не фундаментальный кризис, и ожидает мощного возврата к средним значениям после завершения процесса снижения плеча. Во-вторых, компания позитивно оценивает устойчивый импульс, который глобальные инвестиции в ИИ придадут корейской полупроводниковой индустрии, а также системное повышение оценки «голубых фишек» в результате реформ корпоративного управления. Ожидается, что восстановление затронет и прибыль, и мультипликаторы.
Вопрос: Означает ли завершение маржинальных продаж в корейских акциях окончание процесса deleveraging после обвала?
Ответ: Не полностью, но наиболее острая фаза уже пройдена. Рынок ETF с плечом сократился с 50 млрд до 26 млрд долларов, что говорит о высвобождении большей части пассивного давления продаж. Хотя активные фонды, такие как хедж-фонды, продолжают корректировать риск, негативная спираль принудительных ликвидаций уже разорвана. Продажи на рынке переходят от «панических» к структурной корректировке.
Вопрос: При оттоке более 110 млрд долларов иностранного капитала стоит ли ожидать возвращения зарубежных инвесторов?
Ответ: Ключевое условие возвращения иностранного капитала — изменение политики ФРС США и стабилизация валютных курсов. Как экспортно-ориентированный рынок, корейские акции крайне чувствительны к глобальной ликвидности. Если доллар США ослабнет или правительство Кореи реализует более агрессивные рыночные реформы, высокая эластичность корейских акций может привести к быстрому возврату ранее ушедших средств.
Вопрос: Какие ещё сектора KOSPI, помимо полупроводников, заслуживают внимания?
Ответ: Помимо полупроводников, интерес представляют компании, предоставляющие программные сервисы и инфраструктуру дата-центров, получающие выгоду от развития ИИ. Кроме того, на фоне ожиданий снижения ставок привлекательны традиционные «голубые фишки», такие как банки и автопроизводители с высокой дивидендной доходностью, которые сочетают защитные свойства с потенциалом переоценки в результате реформ.
Вопрос: Каковы основные риски инвестирования в корейские акции на данный момент?
Ответ: Наибольший риск — «жёсткая посадка» мировой экономики. Если в США произойдёт резкая рецессия, экспорт Кореи серьёзно пострадает. Даже если процесс deleveraging завершится, значительное ухудшение корпоративных прибылей может потянуть KOSPI вниз. Кроме того, геополитические риски и существенные колебания валют — это системные факторы, которые нельзя игнорировать при инвестициях в корейские акции.
