Ngày 23 tháng 06 năm 2026 chứng kiến sự sụt giảm mạnh trong giá cổ phiếu của hai công ty mô hình AI lớn niêm yết tại Hồng Kông là Zhipu (02513.HK) và MiniMax, lần lượt giảm hơn 9% và 13%, kéo theo sự suy yếu của toàn bộ ngành công nghệ Hồng Kông. Chỉ một phiên giao dịch trước đó, giá cổ phiếu Zhipu trong ngày đã tăng hơn 42%, đạt mức cao kỷ lục 2.980 HKD/cổ phiếu và đẩy tổng vốn hóa thị trường vượt mốc 1 nghìn tỷ HKD. Sự đảo chiều kịch tính trong vòng 24 giờ này không chỉ là biến động giá đơn lẻ mà là sự định giá lại tập trung trên toàn cầu về tính bền vững của chi phí đầu tư vốn trong ngành AI. Hiệu ứng lan tỏa của biến động này đang truyền từ các ông lớn công nghệ Mỹ sang thị trường châu Á - Thái Bình Dương và cuối cùng ảnh hưởng đến logic định giá rủi ro trong không gian tài sản tiền mã hóa.
Nguyên nhân trực tiếp của cú sập: Sự lao dốc của Nasdaq và làn sóng nhân tài rời bỏ tác động đến cổ phiếu công nghệ Hồng Kông
Sự sụt giảm mạnh của Zhipu và MiniMax vào ngày 23 tháng 06 xuất phát trực tiếp từ thị trường Mỹ qua đêm. Ngày 22 tháng 06 (giờ miền Đông Mỹ), chỉ số Nasdaq giảm 1,32%, Google giảm gần 6%, Microsoft và Meta cũng suy yếu. Nguyên nhân trực tiếp khiến các ông lớn công nghệ Mỹ lao dốc là Google mất nhân sự AI hàng đầu thứ hai trong một tuần—nhà khoa học đoạt giải Nobel John Jumper rời sang Anthropic, sau khi đồng lãnh đạo mô hình Gemini AI là Noam Shazeer chuyển sang OpenAI trước đó. Việc nhân tài AI cốt lõi liên tục ra đi đã trực tiếp làm dấy lên lo ngại về chiến lược AI của Google.
Tuy nhiên, mất nhân tài chỉ là bề nổi. Lo lắng sâu xa của thị trường tập trung vào vấn đề cấu trúc: tỷ suất lợi nhuận thực sự của các khoản đầu tư AI khổng lồ của các ông lớn công nghệ này là bao nhiêu? Dòng tiền tự do quý I của Alphabet giảm 47% so với cùng kỳ xuống còn 1,012 tỷ USD, còn Amazon giảm 95% trong 12 tháng qua xuống còn 1,2 tỷ USD. Khi các công ty công nghệ hàng đầu thế giới đốt tiền cho trung tâm dữ liệu nhưng dòng tiền tự do suy giảm mạnh, nhà đầu tư bắt đầu đặt lại câu hỏi cơ bản—liệu các khoản chi tiêu vốn này có thực sự bền vững?
Sự hoảng loạn nhanh chóng lan từ Mỹ sang châu Á - Thái Bình Dương. Ngày 23 tháng 06, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc giảm hơn 4%, kích hoạt cơ chế ngắt mạch tự động; Nikkei 225 giảm, SoftBank mất hơn 8%. Ngành mô hình AI lớn của Hồng Kông chịu áp lực đồng loạt, cổ phiếu công nghệ tăng trưởng bị bán tháo trên diện rộng. Là "song mã" của ngành mô hình lớn Hồng Kông, Zhipu và MiniMax trở thành tâm điểm của áp lực bán.
Vốn hóa 1 nghìn tỷ HKD đối lập với doanh thu 724 triệu RMB: Khoảng cách giữa định giá và nền tảng cơ bản
Để hiểu vì sao Zhipu sụp đổ nhanh chóng sau khi đạt vốn hóa 1 nghìn tỷ HKD, cần nhìn vào nền tảng cơ bản của công ty. Theo báo cáo thường niên năm 2025 của Zhipu, doanh thu cả năm đạt 724 triệu RMB, tăng 131,9% so với cùng kỳ, nhưng lỗ ròng lên tới 4,718 tỷ RMB, lỗ ròng điều chỉnh là 3,182 tỷ RMB. Với vốn hóa thị trường 1,07 nghìn tỷ HKD và doanh thu 724 triệu RMB, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) dao động từ 1.300 đến 1.600 lần.
So sánh ra sao? Để tham khảo, định giá thị trường sơ cấp của Anthropic khoảng 96,5 tỷ USD, tỷ lệ P/S khoảng 20 lần; OpenAI được định giá 85,2 tỷ USD, tỷ lệ P/S khoảng 34 lần. Một công ty có doanh thu 700 triệu RMB và lỗ 4,7 tỷ RMB nhưng vốn hóa lên tới hàng nghìn tỷ rõ ràng không được định giá dựa trên báo cáo thu nhập hiện tại, mà dựa trên vị thế "vé hiếm" là "hạ tầng AI của Trung Quốc". Vấn đề là, khi khoảng cách giữa định giá và nền tảng cơ bản trở nên cực đoan, bất kỳ thay đổi nhỏ nào cũng có thể kích hoạt sự định giá lại dữ dội. Đợt bán tháo ngày 23 tháng 06 là thị trường cùng lúc đánh giá lại khoảng cách này.
MiniMax cũng đối mặt với mâu thuẫn cấu trúc tương tự. Năm 2025, doanh thu của MiniMax đạt khoảng 79,04 triệu USD, tăng 159% so với cùng kỳ, trong khi lỗ cả năm tăng 302% lên 1,87 tỷ USD. Cả hai công ty đều đang ở giai đoạn đầu tăng trưởng cao với chiến lược "chấp nhận lỗ để mở rộng quy mô, đổi thời gian lấy không gian thị trường". Tuy nhiên, sự kiên nhẫn của thị trường vốn không vô hạn—khi nhà đầu tư toàn cầu bắt đầu đặt câu hỏi về hiệu quả tổng thể của đầu tư AI, những công ty định giá cao nhưng chưa có lợi nhuận thường là đối tượng bị ảnh hưởng đầu tiên.
Vì sao "phần thưởng khan hiếm" đang nhanh chóng biến mất
Logic cốt lõi đằng sau mức định giá cao ngất của Zhipu và MiniMax là "phần thưởng khan hiếm". Các chuyên gia của UBS phân tích gồm ba yếu tố: số lượng công ty mô hình toàn cầu niêm yết khan hiếm, cổ phiếu vẫn bị khóa, và thanh khoản thấp. Tuy nhiên, logic này đang bị phá vỡ trên nhiều mặt trận.
Đầu tiên, nguồn cung IPO AI toàn cầu đang mở rộng—Anthropic và OpenAI đều đã nộp hồ sơ IPO bí mật, dự kiến lên sàn trong năm nay. Thứ hai, một đợt mở khóa cổ phiếu lớn sẽ diễn ra vào tháng 07. Theo hồ sơ HKEX, Zhipu sẽ mở khóa lô cổ phiếu nhà đầu tư chiến lược đầu tiên vào ngày 08 tháng 07, tổng cộng 25,68 triệu cổ phiếu, chiếm khoảng 11,9% cổ phiếu H; hiện tại chỉ có khoảng 11,74 triệu cổ phiếu tự do lưu hành trên thị trường, tức là lượng cổ phiếu lưu hành sẽ tăng gấp 2,2 lần sau khi mở khóa. MiniMax còn đối mặt với đợt mở khóa lớn hơn vào ngày 09 tháng 07—HSBC ước tính khoảng 65% cổ phiếu sẽ được giao dịch tự do trong tháng 07.
Nếu đầu năm nay thị trường chạy theo sự khan hiếm của các công ty AI Trung Quốc, thì đợt điều chỉnh gần đây phản ánh sự thay đổi tư duy: nhà đầu tư đang tính toán lại các công ty này cần bao nhiêu thời gian và vốn để chuyển lợi thế công nghệ thành lợi nhuận thương mại bền vững. Phần thưởng khan hiếm đang phai nhạt, nhường chỗ cho đánh giá thận trọng về hiệu quả thương mại hóa và lộ trình sinh lợi.
Chi tiêu vốn AI toàn cầu: Cơn sốt 700 tỷ USD sẽ kéo dài bao lâu?
Cú sập của Zhipu và MiniMax không phải hiện tượng đơn lẻ—nó phản ánh nghi ngờ ngày càng tăng về tính bền vững của chi tiêu vốn AI toàn cầu. Dữ liệu cho thấy năm 2026, Microsoft, Google, Amazon và Meta dự kiến chi tổng cộng 700 tỷ USD cho chi tiêu vốn, tăng gần 80% so với cùng kỳ, phần lớn dành cho trung tâm dữ liệu AI, cụm GPU, thiết bị mạng và hạ tầng điện. Goldman Sachs dự báo từ 2025 đến 2030, các công ty đám mây quy mô lớn sẽ chi tổng cộng 5,3 nghìn tỷ USD cho AI và hạ tầng trung tâm dữ liệu. Dự báo của Vanguard năm 2026 cho thấy từ đầu 2025 đến cuối 2027, tổng chi tiêu vốn AI sẽ đạt 2,1 nghìn tỷ USD.
Việc mở rộng này không còn chỉ dựa vào dòng tiền hoạt động mà ngày càng phụ thuộc vào huy động vốn bên ngoài. Amazon vừa vay hợp vốn 17,5 tỷ USD, Google triển khai kế hoạch huy động vốn cổ phần lớn nhất lịch sử, tổng cộng 80 tỷ USD. Morgan Stanley dự đoán phát hành trái phiếu liên quan đến AI sẽ vượt 570 tỷ USD trong năm 2026. Bốn ông lớn công nghệ Mỹ dự kiến tổng chi tiêu vốn từ 700–725 tỷ USD trong năm 2026, có thể vượt 1,1 nghìn tỷ USD vào năm 2027; ngay cả khi dòng tiền hoạt động vẫn trên 900 tỷ USD, dòng tiền tự do sẽ chuyển sang âm một cách hệ thống.
"AI không phải internet, mà là bất động sản"—ẩn dụ này ngày càng được nhiều nhà đầu tư đồng tình. Các ông lớn công nghệ trở thành những nhà xây dựng hạ tầng tích cực nhất thế giới, ráo riết huy động vốn, mua đất, xây trung tâm dữ liệu, mua GPU. Điểm hấp dẫn của kinh doanh internet là chi phí cận biên gần như bằng 0, nhưng mỗi người dùng AI mới lại tiêu thụ thêm token. Khi hiệu ứng quy mô trong AI trở thành lực cản, sự hoài nghi về tính bền vững của chi tiêu vốn có cơ sở logic vững chắc.
Từ chu kỳ câu chuyện AI đến tiền mã hóa: Logic chung của chu kỳ vốn
Sự bùng nổ rồi sụp đổ của Zhipu và MiniMax là bài học tham khảo giá trị cho ngành tiền mã hóa. Câu chuyện vốn xoay quanh mô hình AI lớn có nhiều điểm tương đồng về cấu trúc với chu kỳ tăng - giảm của crypto—cả hai đều dựa vào "tưởng tượng tương lai" để thúc đẩy định giá, và đều trải qua chu kỳ từ "phần thưởng khan hiếm" đến "giải phóng thanh khoản" rồi "đánh giá lại giá trị".
Điều này không mới với crypto. Cơn sốt NFT năm 2021, bong bóng định giá DeFi năm 2022, và đợt tăng giá kỳ vọng ETF Bitcoin năm 2024 đều theo chu kỳ vốn: dòng vốn đổ vào theo câu chuyện → định giá tách rời nền tảng cơ bản → thay đổi biên kích hoạt bán tháo → thị trường định giá lại. Việc Zhipu đạt vốn hóa nghìn tỷ với tỷ lệ P/S 1.300 lần phản ánh cách tài sản crypto phát hiện giá không dựa trên nền tảng cơ bản trong chu kỳ tăng; các đợt mở khóa cổ phiếu sắp tới kích hoạt kỳ vọng bán tháo giống với áp lực giá "cá mập mở khóa" trong thị trường crypto.
Mối liên hệ sâu hơn nằm ở cạnh tranh thanh khoản. Cựu CEO BitMEX Arthur Hayes từng cảnh báo bong bóng AI đang hút thanh khoản cần thiết cho đợt tăng tiếp theo của Bitcoin. Khi nhà đầu tư tổ chức toàn cầu phân bổ ngày càng nhiều ngân sách rủi ro cho tài sản AI, không gian dành cho crypto bị thu hẹp thụ động. Quý I năm 2026, đầu tư mạo hiểm toàn cầu đạt gần 300 tỷ USD, riêng các công ty AI thu hút khoảng 242 tỷ USD—chiếm khoảng 80% dòng vốn VC toàn cầu. Vốn đang rút khỏi crypto và đổ vào câu chuyện AI—nếu bản thân câu chuyện AI đối mặt nghi ngờ về tính bền vững, hướng tái phân bổ vốn sẽ trở thành biến số quan trọng mà thị trường crypto cần theo dõi.
Thị trường đang học lại cách định giá AI
Cú sập của Zhipu và MiniMax thực chất là thị trường thiết lập điểm neo định giá mới cho tài sản AI. Hai năm qua, định giá ngành AI dựa trên giả định ngầm: mở rộng chi tiêu vốn sẽ tự động chuyển thành vị thế dẫn đầu công nghệ và lợi nhuận thương mại. Nhưng chuỗi sự kiện tháng 06 năm 2026—từ làn sóng nhân tài rời Google đến dòng tiền tự do suy giảm, từ áp lực mở khóa cổ phiếu đến bán tháo đồng loạt toàn cầu—đang buộc thị trường đánh giá lại giả định này.
CEO Microsoft Satya Nadella gần đây nhận định: "Nếu mô hình trở nên rẻ và dễ thay thế, nhà đầu tư có thể đặt câu hỏi liệu chi tiêu vốn này tạo ra lợi thế bền vững hay chỉ làm tăng áp lực lợi nhuận." Thị trường AI đang tiến về hướng hàng hóa hóa—khi năng lực mô hình hội tụ và mô hình mã nguồn mở tiếp tục bắt kịp, hào lũy xây bằng chi tiêu vốn khổng lồ có thể không vững như tưởng tượng.
Đối với ngành tiền mã hóa, nghi ngờ về tính bền vững của chi tiêu vốn AI là bài học sâu sắc: bất kỳ loại tài sản nào dựa vào "tưởng tượng tương lai" đều phải chuyển từ định giá dựa vào câu chuyện sang định giá dựa vào nền tảng cơ bản. Khi thủy triều rút, thị trường luôn quan tâm đến cùng một câu hỏi—liệu các khoản đầu tư này có mang lại lợi nhuận bền vững?
Kết luận
Ngày 23 tháng 06 năm 2026, Zhipu và MiniMax giảm lần lượt hơn 9% và 13%, xuất phát trực tiếp từ chuỗi bán tháo ở các ông lớn công nghệ Mỹ do mất nhân tài và lo ngại chi tiêu vốn. Nguyên nhân sâu xa là logic "phần thưởng khan hiếm" làm nền tảng cho định giá—gấp hàng trăm, thậm chí hàng nghìn lần doanh thu—đang bị phá vỡ, cùng với đợt mở khóa cổ phiếu quy mô lớn vào tháng 07 làm gia tăng áp lực bán. Chi tiêu vốn AI toàn cầu đã đạt mức 700 tỷ USD, trong khi dòng tiền tự do ở các công ty công nghệ hàng đầu đồng thời suy giảm—thị trường đang tiến hành đánh giá lại có hệ thống về tính bền vững của mô hình "đốt tiền để tăng trưởng". Tác động của quá trình này vượt ra ngoài ngành AI, gián tiếp ảnh hưởng đến logic định giá rủi ro của tài sản tiền mã hóa thông qua cạnh tranh thanh khoản và thay đổi khẩu vị rủi ro.
Câu hỏi thường gặp
Q1: Nguyên nhân cốt lõi khiến Zhipu và MiniMax giảm mạnh là gì?
Nguyên nhân trực tiếp là sự sụt giảm qua đêm của Nasdaq Mỹ và các ông lớn công nghệ như Google do mất nhân tài, kéo theo sự hoảng loạn lan sang thị trường châu Á - Thái Bình Dương. Nguyên nhân sâu xa là thị trường cùng lúc đánh giá lại tính bền vững của chi tiêu vốn AI toàn cầu, cộng với áp lực mở khóa cổ phiếu quy mô lớn của cả hai công ty vào tháng 07.
Q2: Chi tiêu vốn AI lớn đến mức nào?
Năm 2026, Microsoft, Google, Amazon và Meta dự kiến chi tổng cộng 700 tỷ USD cho chi tiêu vốn. Goldman Sachs dự báo từ 2025 đến 2030, các công ty quy mô lớn sẽ chi tổng cộng 5,3 nghìn tỷ USD cho chi tiêu vốn AI.
Q3: Vì sao định giá của Zhipu gây lo ngại?
Doanh thu năm 2025 của Zhipu là 724 triệu RMB, lỗ ròng 4,718 tỷ RMB. Với vốn hóa lên tới hàng nghìn tỷ, tỷ lệ giá trên doanh thu lên tới 1.300–1.600 lần. Khi khoảng cách giữa định giá và nền tảng cơ bản quá lớn, bất kỳ thay đổi nhỏ nào cũng có thể kích hoạt sự định giá lại dữ dội.
Q4: Việc điều chỉnh định giá AI có ý nghĩa gì với ngành tiền mã hóa?
AI đang hấp thụ khoảng 80% vốn đầu tư mạo hiểm toàn cầu, làm giảm thanh khoản của thị trường crypto. Nếu câu chuyện AI đối mặt nghi ngờ về tính bền vững, vốn có thể tìm mục tiêu phân bổ mới, tài sản crypto có thể hưởng lợi từ quá trình tái cân bằng này.
Q5: Trọng tâm tranh luận về tính bền vững của chi tiêu vốn AI là gì?
Vấn đề cốt lõi là liệu các khoản đầu tư khổng lồ có tạo ra lợi nhuận tương xứng hay không. Dòng tiền tự do của các công ty công nghệ hàng đầu đang suy giảm, xu hướng hàng hóa hóa trong AI có thể tiếp tục làm giảm biên lợi nhuận. Thị trường đang chuyển từ câu chuyện "mở rộng năng lực tính toán" sang khung đánh giá "ứng dụng và hiện thực hóa dòng tiền".
