No dia 14 de julho, o mercado obrigacionista norte-americano registou uma reavaliação dramática.
Os dados divulgados pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA revelaram que o Índice de Preços no Consumidor (CPI) relativo a junho caiu 0,4% em termos mensais — assinalando a primeira descida desde o início da pandemia de COVID-19, em maio de 2020, e a primeira queda mensal em seis anos. Em termos homólogos, o crescimento do CPI em junho abrandou para 3,5%, significativamente abaixo dos 4,2% registados em maio. O CPI subjacente, que exclui alimentação e energia, manteve-se estável em termos mensais e subiu 2,6% face ao mesmo período do ano anterior. Ambos os indicadores ficaram aquém das expectativas do mercado.
Após a divulgação dos dados, a yield das obrigações do Tesouro norte-americano a 2 anos — referência particularmente sensível à política monetária — afundou 14 pontos base durante a sessão, para 4,14%, a maior queda diária desde agosto do ano passado. No fecho, a yield a 2 anos fixou-se nos 4,193%, menos 7,76 pontos base no dia. Simultaneamente, a yield a 10 anos desceu 2,61 pontos base para 4,591%, e a yield a 30 anos recuou 0,11 pontos base para 5,104%.
A acentuada descida nas yields de curto prazo reflete uma mudança profunda nas expectativas do mercado quanto ao rumo da política da Reserva Federal para os próximos 6 a 24 meses.
Como o arrefecimento do CPI está a moldar as expectativas de taxas de juro
O inesperado abrandamento da inflação em junho foi impulsionado, sobretudo, por uma forte queda nos preços da energia. Os dados mostram que o preço da gasolina diminuiu 9,7% em termos mensais, enquanto o índice global de energia recuou 5,7% — a maior descida mensal desde abril de 2020. A queda dos preços da energia compensou, de forma eficaz, as subidas nas componentes da habitação, alimentação e outros índices setoriais.
Nos meses anteriores, as preocupações do mercado em relação à inflação centravam-se em três áreas: o boom do investimento em IA, potencialmente a sobreaquecer a procura; o agravamento das tensões no Médio Oriente, a pressionar os preços da energia; e as políticas de tarifas a afetar o preço dos bens. Contudo, os dados de junho indicam que a inflação está a aproximar-se da meta dos 2% definida pela Fed. O aumento homólogo do CPI subjacente abrandou de 2,9% em maio para 2,6%, sinalizando que as pressões inflacionistas subjacentes estão a moderar-se.
O impacto imediato do abrandamento da inflação traduziu-se numa forte redução das expectativas do mercado quanto a subidas das taxas da Fed. Segundo a ferramenta FedWatch do CME Group, a probabilidade de uma subida em julho rondava os 50% antes da divulgação dos dados, mas caiu para 15,5% após a publicação. A probabilidade de manutenção das taxas disparou para 84,5%. Ainda assim, o mercado antecipa que a Fed possa agir em setembro, com a probabilidade combinada de uma subida de 25 ou 50 pontos base a atingir 57,8%.
A postura hawkish da Fed vs. a precificação dovish do mercado obrigacionista
No mesmo dia em que foram divulgados os dados do CPI, o presidente da Fed, Kevin Walsh, prestou o seu testemunho semestral de política monetária perante o Comité de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes. O novo presidente da Fed adotou uma postura marcadamente hawkish — afirmando, na sua intervenção escrita, que "todo o comité não tolerará uma inflação persistentemente elevada" e que a Fed tem "tolerância zero para inflação alta prolongada".
Walsh sublinhou que uma melhoria pontual nos dados de inflação não significa que o problema esteja resolvido. Referiu ainda que a Fed dispõe de duas ferramentas de política — taxas de juro e balanço — e decidirá como as utilizar com base nos dados económicos. Importa salientar que Walsh não deu qualquer indicação sobre o rumo futuro das taxas, contrariando as expectativas do mercado.
Isto cria uma divergência relevante: os responsáveis da Fed sinalizam disciplina hawkish e metas de inflação intransigentes, enquanto os operadores do mercado obrigacionista apostam numa mudança de política para um rumo mais acomodatício, baseando-se nas tendências da inflação, nas alterações do mercado laboral e nas pressões sobre o crescimento económico.
Os dados relativos ao emprego não agrícola reforçam esta perspetiva. Os números preliminares de julho mostram que apenas foram criados 57 000 postos de trabalho em junho — muito aquém das expectativas —, tendo o valor anterior sido revisto em baixa em 74 000. Embora a taxa de desemprego tenha descido para 4,2%, parte desta diminuição resultou da queda da taxa de participação laboral para 61,5%, o que significa que mais pessoas saíram da força de trabalho do que encontraram emprego. O ligeiro enfraquecimento do mercado laboral fornece uma base fundamental para as expectativas de flexibilização.
Os mercados tendem a antecipar os movimentos da Fed. Embora a precificação dos futuros aponte para uma pausa em julho, existe ainda cerca de 70% de probabilidade de pelo menos uma subida de taxas até ao final do ano. O mercado obrigacionista não está a negociar com base num ciclo confirmado de cortes, mas sim na possibilidade crescente de uma mudança de política.
Alterações na curva de rendimentos: que sinais transmitem
Uma característica central deste movimento nas yields é que as de curto prazo caíram muito mais do que as de longo prazo. A yield das obrigações a 2 anos desceu 7,76 pontos base, enquanto a yield a 30 anos caiu apenas 0,11 pontos base. Como resultado, o diferencial entre as obrigações a 2 e 10 anos alargou-se; a 15 de julho, o spread 2s10s situava-se em cerca de 39,6 pontos base.
Este padrão de "queda no curto prazo e inclinação da curva" aponta, normalmente, para dois cenários macroeconómicos.
O primeiro cenário é o regresso do consenso em torno de um "pouso suave". Se a inflação continuar a arrefecer sem desencadear uma recessão, a Fed ganha margem para cortar taxas. A descida das yields de curto prazo reflete o esbatimento das expectativas de subidas, enquanto a estabilidade das yields de longo prazo sugere que o mercado não está a precificar uma recessão profunda. Este é o padrão típico de uma operação de "pouso suave" — os mercados acreditam que a Fed pode flexibilizar a política sem provocar um colapso económico.
O segundo cenário envolve a dinâmica de liquidez dos ativos de risco. Taxas mais baixas afetam os ativos de risco de duas formas: por um lado, a descida das taxas livres de risco aumenta a atratividade relativa dos ativos de risco; por outro, a expectativa de flexibilização melhora a liquidez em dólares, estimulando o apetite pelo risco.
Após a divulgação dos dados de 14 de julho, esta lógica foi confirmada nos mercados. Os três principais índices bolsistas dos EUA encerraram em alta: o S&P 500 subiu 0,4% para 7 543,59, e o Nasdaq Composite avançou 0,9% para 26 107,01. O dólar enfraqueceu face às principais divisas, com o Dollar Index a recuar para 100,7.
Os mercados cripto reagiram de forma ainda mais direta. O Bitcoin ultrapassou os 64 000 $, com forte volume de negociação, atingindo um máximo próximo dos 65 000 $ e valorizando mais de 4% no dia. O Ethereum teve um desempenho ainda melhor, subindo mais de 6% para cerca de 1 890 $. Os dados on-chain revelaram que quase 70 000 traders foram liquidados nas últimas 24 horas, totalizando 345 milhões $. Houve uma onda de liquidação forçada de posições curtas, com mais de 370 milhões $ liquidados em toda a rede no mesmo período. O Chief Investment Officer da Sygnum comentou que os dados mais recentes de inflação sinalizam que as pressões inflacionistas impulsionadas pela energia, observadas na primavera, estão gradualmente a dissipar-se, o que beneficia o mercado cripto.
Numa perspetiva macro, a formação de expectativas de taxas mais baixas favorece, em teoria, o regresso de capitais a ativos cripto como o Bitcoin e o Ethereum. Contudo, a robustez desta dinâmica depende de os dados de inflação subsequentes continuarem a validar o cenário de flexibilização.
Variáveis de risco a não descurar
Estará o mercado obrigacionista a ser demasiado otimista na sua reavaliação? Pelo menos três fatores de risco justificam cautela.
Risco um: volatilidade nos preços da energia. O maior contributo para o arrefecimento do CPI em junho foi a queda dos preços da energia, mas esta tendência enfrenta desafios. À medida que as tensões entre os EUA e o Irão continuam a escalar, a situação no Estreito de Ormuz voltou a agravar-se. A 15 de julho, o Brent recuperou para níveis próximos dos 85 $ por barril. Se os riscos geopolíticos empurrarem o preço do petróleo acima dos 90 $ ou mesmo dos 100 $, a inflação energética poderá rapidamente regressar, obrigando o mercado a rever as expectativas de flexibilização da Fed.
Risco dois: efeitos da procura impulsionada pelo investimento em IA. Walsh destacou, no seu testemunho no Congresso, que a economia dos EUA irá "beneficiar de forma incalculável do investimento em IA". A procura por chips de IA da TSMC continua a crescer, a oferta de HBM mantém-se limitada e o investimento em semicondutores está a expandir-se — fatores que podem manter a procura e os preços elevados nos setores associados. Se o investimento em IA sustentar a procura, poderá surgir uma nova fonte de pressão sobre os preços: a chamada "inflação da IA".
Risco três: incerteza no quadro de política da Fed. Walsh salientou, durante a audição, a necessidade de "ajustes significativos" na política da Fed. Criou cinco grupos de trabalho para rever de forma abrangente o funcionamento da instituição. Esta incerteza institucional significa que a resposta futura da política poderá mudar — precisamente o tipo de variável que os mercados têm mais dificuldade em precificar.
Tiffany Wilding, economista da Pacific Investment Management Company, resumiu bem: os dados mais recentes de inflação "dão, pelo menos, mais margem à Fed para esperar e observar". Mas isso não significa que a porta para novas subidas de taxas esteja fechada.
Conclusão
A maior queda diária da yield a 2 anos desde agosto é uma resposta direta aos dados do CPI de junho e reflete, de forma concentrada, a reavaliação do rumo da política da Fed por parte do mercado. A descida acentuada das yields de curto prazo indica que o mercado está a reduzir as expectativas de subidas iminentes e a começar a considerar a possibilidade de uma mudança de política.
No entanto, isto não significa que a Fed tenha iniciado um ciclo de cortes. As declarações hawkish de Walsh no Congresso recordam ao mercado que uma melhoria pontual não é suficiente para alterar a vigilância da Fed sobre a inflação. Nos próximos meses, a persistência dos dados de inflação, a evolução do mercado laboral e a trajetória dos preços da energia determinarão em conjunto se o juízo do mercado obrigacionista se revela acertado.
Para os ativos cripto, a alteração das expectativas quanto às taxas proporciona um enquadramento macro favorável, mas a sustentabilidade desta lógica permanece por confirmar. Até que o rumo da política da Fed fique claro, a avaliação dos ativos de risco continuará a oscilar entre "expectativas de flexibilização" e "volatilidade inflacionista".
FAQ
P: O que significa a forte descida das yields a 2 anos para o mercado cripto?
A yield a 2 anos reflete as expectativas do mercado quanto às taxas de juro de curto prazo da Fed. Yields em queda sinalizam, normalmente, que o mercado antecipa menor pressão para subidas ou até uma inversão para uma política mais acomodatícia, o que melhora a liquidez em dólares e o apetite pelo risco — proporcionando um enquadramento macro favorável para ativos como o Bitcoin. No entanto, a intensidade deste efeito depende de os dados económicos subsequentes continuarem a suportar as expectativas de flexibilização.
P: A Fed vai subir as taxas em julho?
Segundo a ferramenta CME FedWatch após a divulgação do CPI, a probabilidade de uma subida em julho caiu de cerca de 50% antes dos dados para 15,5%, com uma probabilidade de 84,5% de manutenção das taxas. O mercado espera amplamente que a Fed mantenha o intervalo da taxa dos fundos federais entre 3,50% e 3,75% na reunião do FOMC de 29 de julho.
P: Quais são os números concretos do CPI de junho?
O CPI dos EUA em junho caiu 0,4% em termos mensais — a primeira descida desde maio de 2020 — e subiu 3,5% em termos homólogos, abaixo dos 4,2% de maio. O CPI subjacente manteve-se estável em termos mensais e aumentou 2,6% em termos homólogos. Ambos os valores ficaram abaixo das previsões do mercado.
P: O que sinaliza uma curva de rendimentos mais inclinada para a perspetiva económica?
Um alargamento do diferencial entre as yields a 2 e 10 anos (inclinação da curva) significa, geralmente, que o mercado espera uma descida das taxas de curto prazo (redução das expectativas de subidas), enquanto as de longo prazo permanecem estáveis. Este padrão pode apontar para um cenário de "pouso suave" — arrefecimento da inflação sem recessão, dando margem à Fed para cortar taxas. Mas pode também refletir preocupações persistentes com a inflação de longo prazo e os défices orçamentais.
P: Como afetam as tensões no Médio Oriente o rumo da política da Fed?
As tensões no Médio Oriente influenciam sobretudo as expectativas de inflação através dos preços da energia. O Estreito de Ormuz é uma rota crítica para o trânsito global de petróleo, e o aumento dos riscos pode pressionar os preços do crude, elevando a inflação global. Se os preços da energia continuarem a subir, a Fed poderá ser forçada a manter uma postura restritiva ou a reconsiderar novas subidas de taxas — em claro contraste com as expectativas de flexibilização atualmente impulsionadas pelos dados do CPI.
